MEV守恒定律: ทำไมมูลค่าการจัดลำดับจึงไม่สามารถกำจัดได้ แต่ทำได้เพียงซ่อนไว้?
- ประเด็นหลัก: มูลค่าการจัดลำดับธุรกรรมนั้นอนุรักษ์ไว้ในเชิงกายภาพ ไม่สามารถ "ออกแบบให้หายไป" ได้ ไม่ว่าจะเป็นตลาดสาธารณะ บัญชีแยกประเภทส่วนตัว หรือการเงินแบบดั้งเดิม MEV ก็เพียงเปลี่ยนที่ซ่อนตัว คำถามที่แท้จริงไม่ใช่ "มี MEV หรือไม่" แต่เป็นว่าอำนาจกำหนดราคาการจัดลำดับเป็นของใคร และราคานั้นเปิดเผยต่อสาธารณะหรือไม่
- องค์ประกอบสำคัญ:
- Ethereum เปลี่ยนมูลค่าการจัดลำดับให้เป็นตลาดสาธารณะผ่าน PBS โดย searcher, builder, relay และ validator ประกอบกันเป็นห่วงโซ่อุปทาน และ order flow เองกลายเป็นสินทรัพย์ที่ประมูลได้
- เครือข่ายที่ต้องได้รับอนุญาตอย่าง Canton ได้ลบตลาดการจัดลำดับสาธารณะออกไป แต่ดุลพินิจในการจัดลำดับได้ย้ายไปยังผู้ดำเนินการ sequencer กลายเป็นสิ่งที่ไม่สามารถแข่งขันได้และไม่สามารถสังเกตได้ ข้ออ้าง "ไม่มี MEV" ของมันจึงพูดอย่างเคร่งครัดได้เพียงว่า "ไม่มีหลักฐานสาธารณะ"
- การจ่ายเพื่อ order flow, dark pool และกลไก "last look" ของการเงินแบบดั้งเดิมเปิดเผยว่า ความไม่โปร่งใสไม่ได้หยุดยั้งการเก็บเกี่ยวมูลค่าการจัดลำดับ แต่กลับทำให้มันทำกำไรได้ โดยค่าปรับที่เกี่ยวข้องสะสมเกินหนึ่งหมื่นล้านดอลลาร์
- Hyperliquid ประมูลข้อได้เปรียบด้านความหน่วงต่ำอย่างเปิดเผยและคิดราคาเป็น $HYPE ทุกการจ่ายค่าธรรมเนียมลำดับความสำคัญ 1 basis point ความหน่วงแบบ end-to-end จะดีขึ้นประมาณ 45 มิลลิวินาที ค่าธรรมเนียมถูกเผาทิ้ง และผลตอบแทนไหลกลับสู่ผู้ถือทั้งหมด
- ข้อสรุป: มูลค่าการจัดลำดับที่ถูกปฏิเสธจะถูกเก็บเกี่ยวในที่มืด ส่วนมูลค่าการจัดลำดับที่ยอมรับจะสามารถกำหนดราคา ตรวจสอบ และคืนกลับสู่ผู้สร้างตลาด ความแตกต่างอยู่ที่ว่าราคาเปิดเผยต่อสาธารณะหรือไม่
บทนำ: Jascha Samadi ใช้ข้อเสนอเชิงฟิสิกส์เพื่อเจาะทะลุภาพลวงตาที่ใหญ่ที่สุดในอุตสาหกรรม: MEV ไม่มีทางถูก "ออกแบบให้หายไป" ได้เลย ไม่ว่าจะเป็นตลาดประมูลแบบเปิดของ Ethereum, บัญชีแยกประเภทแบบได้รับอนุญาตของ Canton หรือ "การจ่ายค่าลำดับการซื้อขาย" (payment for order flow) และ "การมองครั้งสุดท้าย" (last look) ของการเงินแบบดั้งเดิม มูลค่าของการจัดลำดับไม่เคยหายไป เพียงแต่เปลี่ยนที่ซ่อน สำหรับนักลงทุนและผู้ประกอบวิชาชีพ คำถามที่แท้จริงไม่เคยใช่ "มี MEV หรือไม่" แต่เป็นว่าคุณกำลังมอบอำนาจในการกำหนดราคาของการจัดลำดับให้แก่ใคร
ในทางฟิสิกส์ พลังงานไม่อาจถูกทำลายได้ มันเพียงเปลี่ยนรูปแบบ การจัดลำดับธุรกรรมก็มีคุณสมบัติเช่นเดียวกัน ไม่ว่าบัญชีแยกประเภทจะประมวลผลธุรกรรมใดต่อสถานะที่แชร์ร่วมกันและมีค่า ลำดับการประมวลผลก็ล้วนแบกมูลค่าทางเศรษฐกิจไว้ และมูลค่านี้คงอยู่ไม่เปลี่ยนแปลงในทุกสถาปัตยกรรมที่เรารู้จัก มันสามารถถูกประมูล ถูกซ่อน ถูกทำลาย หรือถูกเปลี่ยนชื่อ แต่มันไม่หายไป Ethereum เปลี่ยนมันให้กลายเป็นตลาดเปิด เครือข่ายแบบได้รับอนุญาตอย่าง Canton ย้ายมันไปไว้เบื้องหลังสัญญาและข้อตกลงรักษาความลับ การเงินแบบดั้งเดิมใช้เวลาหนึ่งศตวรรษห่อหุ้มมันไว้ในชื่ออย่าง "การจ่ายค่าลำดับการซื้อขาย" และ "การมองครั้งสุดท้าย" Hyperliquid เมื่อเร็ว ๆ นี้เริ่มทำลายมัน
ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา เราใช้เวลาอย่างมากในการทำงานภายในและรอบ ๆ ห่วงโซ่อุปทานการซื้อขาย นั่นคือเส้นทางที่ธุรกรรมหนึ่งเดินทางจากคลิกในกระเป๋าเงินไปสู่การลงหลักสุดท้ายในบล็อก ตลอดจนโครงสร้างตลาดที่ประกอบตัวเองขึ้นมารอบเส้นทางนี้ บทความนี้คือมุมมองเชิงโครงสร้างที่งานเหล่านี้ทิ้งไว้ให้เรา มันติดตามการอนุรักษ์มูลค่าของการจัดลำดับภายใต้สี่ระบอบ: ตลาดเปิด, บัญชีแยกประเภทส่วนตัว, ตัวกลางที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแล, และการประมูลแบบเปิด คำถามที่น่าสนใจจริง ๆ ไม่เคยใช่ "มี MEV หรือไม่มี MEV" แต่เป็นว่าราคาของการจัดลำดับนั้นเปิดเผยหรือซ่อนเร้น และบันทึกการบังคับใช้กฎหมายของการเงินแบบดั้งเดิมได้แสดงให้เห็นอย่างละเอียดว่าอะไรเกิดขึ้นเมื่อมูลค่านี้ถูกปฏิเสธแทนที่จะถูกกำหนดราคา
บทความนี้สืบเนื่องจากซีรีส์เรื่องการสร้างบล็อกของเรา ซึ่งปัจจุบันครอบคลุมพื้นฐานตลาดพื้นที่บล็อก (blockspace market) ด้านอุปสงค์และด้านอุปทานของการสร้างบล็อก Ethereum ตั้งแต่ปี 2024
ตลาดเปิด: Ethereum กำหนดราคาให้มูลค่าของการจัดลำดับ
บล็อกเชนแบบเปิดที่ไม่มี许可สร้างขึ้นบนตัวเลือกการออกแบบพื้นฐานไม่กี่ข้อ:
- ใครก็ตามสามารถรันโหนดและตรวจสอบประวัติของเครือข่ายได้อย่างอิสระ
- ใครก็ตามสามารถส่งธุรกรรมได้
- การมีส่วนร่วมในฉันทามติ (กล่าวคือ สิทธิ์ในการผลิตบล็อกและต่อสายโซ่) เปิดกว้าง ได้มาโดยอาศัยทุนหรือแรงงาน ไม่ใช่โดยการมอบให้จากผู้เฝ้าประตูบางคน
- สิ่งที่ค้ำจุนทั้งหมดนี้คือตัวเลือกที่สำคัญที่สุด: ผู้เข้าร่วมทุกคนคัดลอกบัญชีแยกประเภทเดียวกัน มีสถานะส่วนกลางเดียวที่มองเห็นได้โดยผู้เข้าร่วมทุกคน โดยแต่ละโหนดประมวลผลธุรกรรมทุกครั้งซ้ำเพื่อยืนยันว่ากฎได้รับการปฏิบัติตาม
สถานะที่แชร์ร่วมกันทั่วโลกคือเหตุผลพื้นฐานที่ทำให้ระบบเหล่านี้เหนือกว่าฐานข้อมูลแบบกระจายทั่วไป เนื่องจากทุกแอปพลิเคชันอยู่ในสถานะแมชชีนเดียวกัน สัญญาใด ๆ ก็สามารถอ่านและประกอบกับสัญญาอื่น ๆ แบบซิงโครนัสได้ โปรโตคอลการให้กู้ยืมสามารถบริโภคออราเคิลราคาที่มันไม่เคยประสานงานด้วย ยอมรับโทเค็นหลักประกันที่ออกโดยบุคคลที่สาม และถูกห่อหุ้มโดยตัวรวมที่ไม่ได้รับการอนุมัติจากใคร ทั้งหมดนี้เสร็จสิ้นภายในธุรกรรมอะตอมมิกเดียว การผสานรวมเป็นเพียงคำสั่ง import ไม่ใช่การเจรจาพัฒนาธุรกิจ ลักษณะพิเศษนี้ (ความสามารถในการประกอบกันแบบไม่ต้องขออนุญาตบนสถานะที่ตรวจสอบร่วมกันได้) คือที่มาของสิ่งใหม่ ๆ ที่แท้จริงส่วนใหญ่ใน金融บนเชน: ความสามารถตรวจสอบได้แบบเปิด, ความเป็นกลางที่น่าเชื่อถือ และตลาดที่ฝ่ายที่ไม่เกี่ยวข้องกันสามารถประกอบขึ้นได้ด้วยความเร็วในการ deploy
ตัวเลือกเดียวกันนี้นำมาซึ่งนัยที่สองที่ถูกกล่าวถึงน้อยกว่า หากทุกคนแชร์สถานะเดียวกัน ธุรกรรมจะต้องถูกนำไปใช้กับสถานะนั้นในลำดับใดลำดับหนึ่ง และเนื่องจากธุรกรรมจำนวนมากแตะสถานะเดียวกัน ลำดับจึงสามารถเปลี่ยนผลลัพธ์ได้ ธุรกรรมสองรายการที่พุ่งเป้าไปที่ pool สภาพคล่องเดียวกันไม่สามารถสลับกันได้: รายการที่ถูกจัดลำดับก่อนจะได้ราคาที่ดีกว่า การชำระบัญชีหนึ่งรายการใช้ได้กับผู้เรียกเพียงรายเดียว: คนที่มาถึงก่อน โอกาสในการ arbitrage มีอยู่ในธุรกรรมเดียวเท่านั้น: รายการที่อยู่หน้าธุรกรรมอื่น ตำแหน่งในลำดับคือสิทธิ์เข้าถึงโอกาสทางเศรษฐกิจ และสิทธิ์เข้าถึงที่หายากและมีค่าก็ไม่คงราคาเป็นศูนย์ไปนาน
Ethereum คือกรณีที่ชัดเจนที่สุดของสิ่งที่เกิดขึ้นเมื่อมูลค่านี้กลายเป็นสิ่งที่ระบุได้ ห่วงโซ่อุปทานแบบอุตสาหกรรม (searcher, builder, relay, validator (ดูเพิ่มเติมได้ที่พื้นฐานตลาดพื้นที่บล็อก Ethereum ของเรา)) ประกอบตัวเองขึ้นรอบเส้นทางระหว่างกระเป๋าเงินของผู้ใช้กับบล็อกสุดท้าย Searcher สแกน mempool สาธารณะและสถานะเพื่อหาโอกาสที่ถอนออกได้: arbitrage ข้าม pool, การชำระบัญชี และในด้านที่ฉวยประโยชน์ คือการทำ sandwich รอบคำสั่งซื้อของผู้ใช้ที่มองเห็นได้ Builder ประกอบบล็อก候选 พวกเขาจัดแพ็กและจัดลำดับธุรกรรมและบันเดิลเพื่อเพิ่มมูลค่ารวมของบล็อกให้สูงสุด ภายใต้กลไกการแยกผู้เสนอ - ผู้สร้าง (PBS) validator ไม่ได้สร้างบล็อกเองอีกต่อไป พวกเขาสามารถประมูลสิทธิ์ในการสร้างให้แก่ builder ที่เสนอราคาสูงสุดผ่าน relay ได้ ไกลขึ้นไปตามห่วงโซ่ กระแสคำสั่งซื้อเองได้กลายเป็นสินทรัพย์ที่ประมูลได้ โดยกระเป๋าเงินและแอปพลิเคชันขายสิทธิ์ในการโต้ตอบกับธุรกรรมของผู้ใช้
ผู้คนมักอธิบายกลไกนี้ว่าเป็นปรสิต และบางส่วนของมันอาจเป็นเช่นนั้นจริง คำอธิบายที่แม่นยำกว่าคือ: PBS คือสิ่งที่ตลาดของทรัพยากรที่หายากมีหน้าตาเป็นเช่นนี้หลังจากที่ทรัพยากรได้รับการยอมรับ
การจัดลำดับมีค่าเสมอมา สถาปัตยกรรมของ Ethereum ทำให้มูลค่านี้มองเห็นได้ แข่งขันได้ และวัดได้
ระเบียบวาระการวิจัยที่ตามมา: การประมูลกระแสคำสั่งซื้อ, MEV rebate ที่คืนการถอนให้แก่ผู้ใช้ที่สร้างมูลค่าของธุรกรรมเหล่านี้, mempool ที่เข้ารหัส, การประมูลแบบกลุ่ม ไม่ใช่ความพยายามที่จะปฏิเสธปรากฏการณ์นี้ แต่เป็นความพยายามที่จะ govern มัน: ตัดสินใจอย่างมีสติว่าใครจะcaptureมูลค่าของการจัดลำดับ และมีเท่าใดที่ไหลกลับไปสู่ผู้ใช้
อีกวิธีหนึ่งคือการลบเงื่อนไขเบื้องต้นของตลาดการจัดลำดับแบบเปิดออกไปโดยสิ้นเชิง วิธีการแบบได้รับอนุญาตนี้ปัจจุบันมีปริมาณการซื้อขายหลายล้านล้านดอลลาร์ต่อเดือนหนุนหลังอยู่
บัญชีแยกประเภทส่วนตัว: สิ่งที่ Canton ลบออกคือตลาด ไม่ใช่คุณค่า
เครือข่ายแบบได้รับอนุญาตที่สำคัญที่สุดในสภาพแวดล้อมการผลิตปัจจุบันได้กลับด้านตัวเลือกการออกแบบแต่ละข้อข้างต้น (อย่างจงใจและสอดคล้องกันในตัวเอง) แต่สิ่งที่มันกำจัดคือตลาดของการจัดลำดับ ไม่ใช่ดุลยพินิจในการจัดลำดับ Canton ไม่มีสถานะส่วนกลางและไม่มีความโปร่งใสส่วนกลาง โครงสร้างของมันคือเครือข่ายของเครือข่าย: ผู้เข้าร่วมแต่ละรายรัน validator และถือเฉพาะสัญญาที่ตนเป็นคู่สัญญาเท่านั้น ข้อมูลแพร่กระจายอย่างเข้มงวดตามความจำเป็น โมเดลความเป็นส่วนตัวนี้ขยายเข้าไปภายในธุรกรรมเดี่ยว ความเป็นส่วนตัวของธุรกรรมย่อยหมายความว่า แม้แต่คู่สัญญาของสาขาหนึ่งในธุรกรรมอะตอมมิกก็ไม่เห็นสาขาอื่น: ธนาคารที่ชำระสาขาพันธบัตรในการทำธุรกรรมแบบ delivery-versus-payment จะไม่ทราบเงื่อนไขค่าคอมมิชชันในอีกสาขาของการส่งแบบอะตอมมิกเดียวกัน ไม่มี mempool สาธารณะ: ธุรกรรมที่รอดำเนินการไม่เคยถูกกระจายออกไป แต่ถูกส่งไปยังผู้มีส่วนได้ส่วนเสียเท่านั้น ชั้นการจัดลำดับนั้นตาบอด: ผู้ดำเนินการ synchronizer จัดลำดับการยืนยันที่เข้ารหัสโดยไม่เห็นเนื้อหาของธุรกรรม
จุดยืนของ Canton ต่อ MEV อนุมานได้เกือบจะเชิงกลไกจากตัวเลือกเหล่านี้ สร้างขึ้นบนกลไกสี่ประการ:
- ไม่มี mempool ให้ซุ่มโจมตี: ธุรกรรมไม่เคยถูกกระจายต่อสาธารณะ ดังนั้นวัตถุดิบพื้นฐานของการ front-running (กระแสคำสั่งซื้อที่รอดำเนินการซึ่งมองเห็นได้) จึงไม่มีอยู่ที่ชั้นเครือข่าย
- การจัดลำดับตาบอด: ผู้ดำเนินการไม่สามารถ front-run สิ่งที่ตนอ่านไม่ได้
- ไม่มีตลาดการจัดลำดับ: ไม่มีการประมูลของ builder หรือ searcher ไม่มีการประมูลค่าธรรมเนียมลำดับความสำคัญเพื่อแย่งตำแหน่ง ไม่มีห่วงโซ่อุปทาน PBS: การจัดลำดับเป็นฟังก์ชันสาธารณูปโภคที่ดำเนินการโดยสถาบันที่ผ่านการระบุตัวตน ทำสัญญา และรับผิดชอบตามกฎหมาย ไม่ใช่โดยผู้กระทำที่ไม่ระบุตัวตน
- กฎการจัดลำดับอยู่ในชั้นแอปพลิเคชัน: พวกมันถูกเขียนไว้ในตรรกะของสัญญาอัจฉริยะเอง ดังนั้นกฎความเป็นธรรมแบบตลาดหลักทรัพย์ (เช่น ราคา - เวลาก่อน) จึงสามารถบังคับใช้ได้โดยโครงสร้าง ไม่ต้องพึ่งพาพฤติกรรมของ validator
ขนาดการนำไปใช้ที่อยู่เบื้องหลังการออกแบบนี้นับว่ามหาศาลไม่ว่าจะใช้มาตรฐานใด Broadridge แพลตฟอร์ม repo แบบบัญชีแยกประเภทกระจาย ชำระบัญชีปริมาณ repo ประมาณ 8 ถึง 9 ล้านล้านดอลลาร์ต่อเดือนบนโครงสร้างพื้นฐาน Canton (ประมาณ 3.54 แสนล้านดอลลาร์ต่อวัน) ทำให้มันเป็นแพลตฟอร์มการชำระบัญชีสินทรัพย์ในโลกจริงที่ถูกทำให้เป็นโทเค็นที่ใหญ่ที่สุดที่ใช้งานอยู่ในปัจจุบัน ข้อมูลที่ติดตามสาธารณะแสดงมูลค่าสินทรัพย์ที่เป็นตัวแทนประมาณ 3.45 แสนล้านดอลลาร์บนเครือข่ายนี้ และปริมาณการประมวลผลรวมต่อเดือนที่อ้างว่าอยู่ใกล้ 9 ล้านล้านดอลลาร์ ความสอดคล้องกับกรณีการใช้งานหลักเป็นเรื่องจริง: ตลาด repo ระหว่างธนาคารและตลาดหลักประกันเป็นพื้นที่ที่ความเป็นส่วนตัว การได้รับอนุญาต และความสมบูรณ์ของการชำระบัญชีที่สามารถไล่เบี้ยได้สำคัญกว่าการต่อต้านการตรวจสอบ ไม่มีธนาคารใดจะกระจายสถานะการระดมทุนของตนไปยัง mempool สาธารณะ (การเปิดเผยแบบเรียลไทม์ว่าใครกำลังกู้เงินข้ามคืนไม่ใช่ความโปร่งใส แต่เป็นตัวเร่งการแห่ถอน) และไม่มีหน่วยงานกำกับดูแลใดจะออกใบอนุญาตให้โครงสร้างพื้นฐานตลาดที่สำคัญ ซึ่งความล้มเหลวของซอฟต์แวร์หมายถึงการสูญเสียที่ไม่สามารถกู้คืนได้
เราเชื่อว่าการแบ่งขั้วนี้ค่อนข้างยั่งยืน: เครือข่ายแบบได้รับอนุญาตเช่นนี้น่าจะประสบความสำเร็จอย่างต่อเนื่องในกระบวนการ back-office ของสถาบัน (การชำระบัญชี, การเคลื่อนย้ายหลักประกัน, การประมวลผลหลังการซื้อขาย) ในสถานการณ์ที่ผู้เข้าร่วมเป็นที่รู้จัก ธุรกรรมถูกเจรจาไว้ล่วงหน้า และความลับและการไล่เบี้ยเป็นข้อกำหนดไม่ใช่ความชอบ ตลาดนั้นใหญ่ และ Canton กำลังชนะมันด้วยข้อได้เปรียบด้านการออกแบบ แต่คำถามตรงหน้าคือแคบกว่า: สถาปัตยกรรมนี้กำจัด MEV จริงหรือทำสิ่งที่คุ้นเคยกว่ากับมัน
ข้อสังเกตเชิงโครงสร้างคือ: ยังคงมีคนที่จัดลำดับอยู่
บน Canton ดุลยพินิจในการจัดลำดับไม่ได้หายไป แต่มันถูกย้าย: ที่ชั้นสาธารณะย้ายไปสู่มือของผู้ดำเนินการ synchronizer และบน synchronizer ส่วนตัวย้ายไปสู่มือของบริษัทเดียว ซึ่งในความเป็นจริงปริมาณการซื้อขายส่วนใหญ่ในปัจจุบันชำระบัญชีบนหลังอย่างหลังนี้
ดุลยพินิจยังคงอยู่ มันไม่สามารถแข่งขันได้ ไม่สามารถสังเกตได้ ถูกผูกมัดด้วยข้อตกลงรักษาความลับและข้อกำหนดการให้บริการ แทนที่จะถูกกำจัดด้วยวิทยาการเข้ารหัสลับ ดังนั้นสิ่งที่เครือข่ายแบบได้รับอนุญาตสามารถอ้างได้อย่างเข้มงวดภายใต้หัวข้อ "ไม่มี MEV" จึงแคบกว่าที่คำกล่าวนี้สื่อมาก: ไม่มีตลาด MEV แบบไม่ต้องขออนุญาต และไม่มีหลักฐานสาธารณะว่ามีใครสักคนกำลังถอน MEV นี่คือสองประโยคที่แตกต่างกัน และระยะห่างระหว่าง它们คือเนื้อหาส่วนใหญ่ของประวัติศาสตร์โครงสร้างตลาด
มีคำอธิบายที่สองสำหรับ MEV ที่เกือบเป็นศูนย์ที่สังเกตได้บนเครือข่ายเหล่านี้ ซึ่งเคียงคู่กับการออกแบบ: กรณีการใช้งาน เวิร์กโฟลว์หลักของ Canton (repo ทวิภาคี, การชำระบัญชีแบบ delivery-versus-payment ที่ตกลงไว้ล่วงหน้า) แทบไม่มีสถานะที่แชร์ร่วมกันซึ่งมีการโต้แย้ง ในสัญญา repo ที่ราคา ขนาด และคู่สัญญาถูกกำหนดก่อนที่ธุรกรรมจะไปถึงบัญชีแยกประเภท ไม่มีอะไรให้ทำ sandwich; การจัดลำดับคิวการชำระบัญชีที่เจรจาไว้ล่วงหน้าไม่สร้างมูลค่าทางเศรษฐกิจบนเชนใด ๆ ภายใต้การออกแบบใด ๆ ดังนั้นบันทึกปัจจุบันจึงเหมาะที่จะถูกอธิบายว่าเป็น "ยังไม่ถูกหักล้าง" มากกว่า "ได้รับการพิสูจน์แล้ว"
