SEC กำหนดเส้นแดงด้านกฎระเบียบอย่างชัดเจน การ回购โทเค็นของโปรเจกต์โปรโตคอลอาจถูกตัดสินว่าเป็น "หลักทรัพย์"

ตลาดนี้ช่วงหลังหลงใหลในเรื่องเล่าเก่าเรื่องหนึ่ง นั่นคือโปรโตคอลทำกำไรได้ ก็เอาส่วนนั้นไปซื้อโทเคนของตัวเองในตลาดรอง

จาก Hyperliquid ไปจนถึง pump.fun และต่อไปยัง Uniswap กับ Ethena เกือบทุกโปรเจกต์ชั้นนำกำลังเคลื่อนไปในทิศทางนี้ "การซื้อคืนโทเคน" กลายเป็นปัจจัยพื้นฐานที่แข็งที่สุดของตลาดคริปโตในตอนนี้

ใครซื้อคืนได้มากกว่า ก็ยิ่งดูเหมือนบริษัทคุณภาพที่ทำกำไรได้ โทเคนก็ยิ่งมีปัจจัยบวกมากพอที่จะทำให้ราคาปรับขึ้น

แต่การ "ดูเหมือนบริษัทที่ทำกำไรได้" ในอุตสาหกรรมคริปโตกลับเป็นชนวนความเสี่ยงด้านการกำกับดูแลที่อันตรายที่สุด

ในสหรัฐฯ สิทธิ์ขาดในการตัดสินว่าโทเคนหนึ่งเป็น "หลักทรัพย์" หรือไม่ อยู่ในมือของ SEC (คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ) หาก SEC เห็นว่าโปรเจกต์กำลังสัญญาต่อสาธารณะว่า "เราจะตั้งใจทำงาน และใช้การซื้อคืนเพื่อให้โทเคนในมือคุณมีมูลค่าเพิ่มขึ้น" โทเคนนั้นจะถูกจัดประเภทเป็น "สัญญาการลงทุน" (หลักทรัพย์) ผลที่ตามมานั้นร้ายแรงถึงขั้นทำลายล้าง:

ตลาดซื้อขายที่ถูกกฎหมายอย่าง Coinbase จะถูกบังคับให้เพิกถอนการซื้อขาย ช่องทางเงินทุนจากสหรัฐฯ จะถูกปิดตายอย่างสิ้นเชิง และโมเดลธุรกิจจะหยุดชะงักทันที

เพื่อทำให้ขอบเขตตรงนี้ชัดเจน SEC ได้จัดทำชุดคำถาม-คำตอบแนะนำ (FAQ) เกี่ยวกับ "สินทรัพย์คริปโตเป็นหลักทรัพย์หรือไม่" ไว้ตลอด และนี่ก็คือ "คัมภีร์เล่มแดง" ที่สำนักงานกฎหมายและโปรเจกต์ต่างๆ ใช้หลบหลีกกับระเบิดด้านการกำกับดูแล

จากข้อมูลที่นักข่าวคริปโตต่างประเทศ Eleanor Terrett เปิดเผย ฝ่ายการเงินองค์กรของ SEC ได้อัปเดต FAQ เกี่ยวกับการซื้อคืนโทเคนเมื่อวันที่ 28 กันยายน สาระสำคัญหลังการแก้ไขคือ:

เฉพาะเมื่อระบบคริปโตใช้งานได้จริงแล้ว และไม่มีฝ่ายศูนย์กลาง (no central party) การที่ผู้ออกประกาศแผนซื้อคืนโทเคนจึงมีแนวโน้มว่าจะไม่ถือเป็นคำมั่นใน "สัญญาการลงทุน"

นั่นหมายความว่า SEC ไม่ได้ตั้งใจจะตีทั้งหมดที่เกี่ยวข้องกับการซื้อคืนให้ตายยกแผง แต่ได้ลากเส้นแดงที่เข้มงวดสุดขีดไว้: หากการซื้อคืนดำเนินการโดยโค้ดบนเชนอัตโนมัติ นั่นเรียกว่ากลไกของโปรโตคอล

แต่ถ้าด้านหลังคุณยังมีมูลนิธิ มีทีมแกนหลัก (นั่นคือฝ่ายศูนย์กลาง) ที่นั่งประชุมกันกำหนดวงเงินซื้อคืน และโปรโมตต่อชุมชนอย่างโหมโรง คุณก็ยังตกอยู่ในโซนเสี่ยงสูงของ "การออกหลักทรัพย์โดยผิดกฎ" อยู่ดี

เส้นแดงนี้ได้แบ่งโปรเจกต์ซื้อคืนที่กำลังร้อนแรงหลายสิบโปรเจกต์ในปัจจุบันออกเป็นสองค่ายอย่างบังคับ นั่นคือค่ายปลอดภัยกับค่ายเสี่ยงสูง

การกำหนดราคาใหม่ของโปรโตคอลที่มีการซื้อคืน

ในช่วงหนึ่งปีที่ผ่านมา ตลาดกำหนดราคาการซื้อคืนอย่างหยาบมาก: ใครซื้อมากกว่า > ใครประกาศดังกว่า > ใครมีรายได้สูงกว่า

แต่หลังจาก FAQ ฉบับนี้ ตลาดจำเป็นต้องสวม "ฟิลเตอร์ด้านการกำกับดูแล" เพื่อทบทวนชิปในมือใหม่ การซื้อคืนถูกแบ่งชัดเจนออกเป็นสองค่าย คือ "พารามิเตอร์ของโปรโตคอล" กับ "การประกาศประชาสัมพันธ์"

ระดับแรก: โปรโตคอลดำเนินการอัตโนมัติ ใกล้เคียงกับเบาะรองรับ "ไร้ฝ่ายศูนย์กลาง" มากกว่า

ลักษณะร่วมของโปรเจกต์กลุ่มนี้คือ ผลิตภัณฑ์ดำเนินงานอยู่แล้ว การซื้อคืนอาศัยกฎบนเชนดำเนินการอัตโนมัติเป็นหลัก พื้นที่ให้ทีม "คิดสด" เปลี่ยนกฎหรือเชียร์ราคาแบบทันทีนั้นมีน้อยมาก

การอัปเดต FAQ ที่ SEC ปล่อยออกมาในตอนนี้ ในเชิงสภาพแวดล้อมเอื้อให้กลุ่มนี้เวลาประกาศ "การซื้อคืน" มีข้ออ้างเรื่อง "คำมั่นว่าจะใช้ความพยายามบริหารจัดการโดยบุคคล" ลดลงหนึ่งชั้น

Hyperliquid (HYPE): ตัวอย่างไร้ฝ่ายศูนย์กลางที่แข็งที่สุด

ค่าธรรมเนียมการซื้อขายประมาณ 99% จะเข้าสู่ Assistance Fund และถูกแลกเป็น HYPE โดยตรงที่ชั้นการดำเนินการของ L1 เงินไหลเข้าสู่ที่อยู่ระบบที่ไม่มีคีย์ส่วนตัวและไม่มีใครถอนออกเองได้ ไม่มีใครกำหนดตารางเวลาการซื้อคืนได้ และไม่มีใครหยุดชั่วคราวได้ตามใจ

ด้วยตรรกะตามตัวอักษรของ FAQ สิ่งที่ HYPE ไม่กลัวที่สุดคือ "การประกาศซื้อคืนถือเป็นสัญญาการลงทุน" แต่ต้องระวังว่านี่ไม่ได้แปลว่ามันถูกการกำกับดูแล "การันตีผ่าน" แรงกดดันจากการปลดล็อกและเทขายยังอยู่ การซื้อคืนก็ไม่ได้เท่ากับภาวะเงินฝืดสุทธิ ราคาสุดท้ายยังขึ้นอยู่กับปริมาณการซื้อขายอนุพันธ์ที่แท้จริง เรื่องเล่าด้านการกำกับดูแลนิ่งขึ้นแล้ว แต่ตัวแปรหลักของงบกำไรขาดทุนยังไม่เปลี่ยน

Uniswap (UNI): ลดความเสี่ยงด้านวาจาไปหนึ่งชั้น

หลังจาก UNI เปิดสวิตช์ค่าธรรมเนียมผ่านการกำกับดูแล ค่าธรรมเนียมโปรโตคอลจะเข้าสู่ TokenJar คนนอกจะถอนค่าธรรมเนียมเหล่านี้ออกได้ก็ต่อเมื่อเผา UNI เท่านั้น ที่สำคัญกว่านั้นคือ ถ้อยคำอย่างเป็นทางการระมัดระวังอย่างมาก โดยระบุชัดว่าผู้ถือ UNI ไม่มีสิทธิเรียกร้องโดยตรงต่อรายได้ของโปรโตคอล

กลไกของ UNI ได้คะแนนสูงมาก แต่เนื่องจาก Labs และระบบการกำกับดูแลยังมีอยู่ หากใช้เกณฑ์ "ไร้ฝ่ายศูนย์กลาง" อย่างเคร่งครัดก็ยังไม่ได้คะแนนเต็ม คุณค่าสูงสุดของ FAQ ต่อมันคือ การลดแรงเสียดทานด้านการปฏิบัติตามกฎเกณฑ์ในเชิงวาจาของ "การเปิดสวิตช์ค่าธรรมเนียมเท่ากับการแปลงเป็นหลักทรัพย์" ลงอย่างมาก ทำให้ "กลไกปรับอุปทาน" แบบนี้ยืนหยัดได้มั่นคงขึ้น

ระดับที่สอง: ประเภทแบ่งปันกำไร ซื้อคืนมาก แต่เรื่องเล่าสิทธิควบคุมไม่สะอาด

นี่คือระดับที่สถานะของนักลงทุนรายย่อยกระจุกตัวมากที่สุด และได้รับผลผูกพันจาก FAQ ครั้งนี้ชัดเจนที่สุด พวกมันยังมีรายได้จริงมหาศาลและการซื้อคืน แต่มีกลิ่นอายของ "มติบริษัท/ทีม" อย่างรุนแรง

pump.fun (PUMP): การซื้อคืนจากกำไรที่อัดแน่นด้วยกลิ่นอายแพลตฟอร์ม

ยอดซื้อคืนและเผาสะสมสูงถึงหลายร้อยล้านดอลลาร์ เป็นสัญลักษณ์ที่เป็นรองแค่ HYPE ในเรื่องเล่าการซื้อคืนปัจจุบัน แต่ปัญหาคือ มันคล้ายกับ "บริษัทเทคโนโลยีกำลังแบ่งปันกำไร" อย่างมาก ทีมสามารถเปลี่ยนสัดส่วนการแบ่งได้ทุกเมื่อ ตัดสินใจว่าจะกักตุนก่อนแล้วค่อยเผา หรือเผาทันที และตัวแพลตฟอร์มเองก็มีฝ่ายดำเนินงานแบบรวมศูนย์กลางที่ชัดเจนมาก

FAQ จะไม่ทำให้ PUMP หยุดซื้อคืน แต่จะทำให้มันยากขึ้นมากที่จะ包装การซื้อคืนเป็น "การตอบแทนผู้ถือโทเคนอย่างถูกกฎ" สำหรับเทรดเดอร์ เครื่องซื้อคืนยังทำงานอยู่ แต่สำหรับทุนที่อยากเล่าเรื่องโทเคนเครือข่ายอันยิ่งใหญ่ PUMP ใช้ FAQ ฉบับนี้เป็นเครื่องรับรองด้านการกำกับดูแลไม่ได้ สิ่งที่ตลาดจับตาสุดท้ายก็ยังเป็นปริมาณการออกโทเคนจริงกับสัดส่วนการแบ่งของมัน

Ethena (ENA): ต้องพึ่งพาเกณฑ์ของมูลนิธิอย่างสูง

ข้อเสนอของมูลนิธิมุ่งนำรายได้สุทธิ 95% ไปสู่การซื้อคืน ENA แต่มีเงื่อนไขว่าอุปทานของ USDe ต้องไปถึงเกณฑ์ที่สูงขึ้นก่อน รายได้เข้ากองทุนก่อน แล้วจึงซื้อตามพารามิเตอร์การกำกับดูแล โครงสร้างรวมศูนย์กลางของ Labs และ Foundation ยังชัดเจน

ENA ดู更像 "มูลนิธิสัญญาว่าจะป้อนผลตอบแทนกลับให้โทเคนในอนาคต" สิ่งที่ FAQ ไม่เป็นมิตรที่สุดต่อโครงสร้างแบบนี้คือข้อจำกัดด้านถ้อยคำ หากยังโหมโฆษณาว่า "95% ของรายได้ตอบแทนผู้ถือโทเคน" ก็จะเหยียบตรงจุดที่ SEC ต้องการปราบพอดี

Aave / Pendle และ DeFi รุ่นเก่าอื่นๆ: ความเจ็บปวดจากการเปลี่ยนผ่านจากคณะกรรมการสู่อัตโนมัติ

โปรเจกต์กลุ่มนี้มีผลิตภัณฑ์ที่สมบูรณ์และรายได้จริง แต่ก็ยังเป็นระบบที่อัดแน่นด้วยกลิ่นอายของ DAO ทีมผู้ก่อตั้ง และคณะกรรมการคลัง การซื้อคืนของพวกมันทำต่อไปได้ แต่เรื่องเล่าต้องเปลี่ยนจาก "ตอบแทนผู้ถือโทเคน" เป็น "การบริหารจัดการเงินทุนของคลังโปรโตคอล" อย่างเร่งด่วน

นอกจากนี้ โปรเจกต์ที่ยังอยู่ระหว่างการขายล่วงหน้า 测试网 หรือเพิ่งออกโทเคนแล้วเขียน "สัญญาว่าจะใช้รายได้ X% หลังเปิดตัวเพื่อการซื้อคืน" ลงในไวท์เปเปอร์เป็นจุดขายหลัก กลุ่มนี้คือเป้า真正ที่ FAQ ครั้งนี้เล็ง

ระบบยังใช้งานไม่ได้จริง แต่ก็包装การซื้อคืนเป็นผลตอบแทนในอนาคต SEC ระบุชัดว่านี่มีแนวโน้มสูงที่จะถือเป็น "คำมั่นการบริหารจัดการที่เป็นสาระสำคัญ" โปรเจกต์แบบนี้เผชิญข้อผูกพันที่แย่ที่สุด พวกมันไม่เพียงไม่ได้ประโยชน์จาก FAQ แต่กลับสูญเสีย "การซื้อคืน" ซึ่งเป็นอาวุธเชียร์ราคาที่好用ที่สุดในช่วงเริ่มต้นแบบเย็นไป

ดังนั้น FAQ ฉบับนี้ของ SEC ไม่ได้ฆ่าเรื่องเล่าการซื้อคืนที่กำลังร้อนแรงในตอนนี้

มันจะไม่ทำให้โปรเจกต์อ่อนแอที่ไม่มีปริมาณการซื้อขายแข็งแกร่งขึ้น แต่จะทำให้โปรเจกต์ที่มีกลไกแข็งแกร่งมีข้ออ้างให้ถูกโจมตีด้านการกำกับดูแลน้อยลงหนึ่งข้อ และทำให้โปรเจกต์ที่มีกลไกอ่อนแอมีลูกเล่นสำหรับขายโทเคนน้อยลงหนึ่งอย่าง

หากตอบได้ชัดว่าแหล่งเงินทุนมาจากไหนและใครควบคุม การซื้อคืนจึงเป็นปัจจัยพื้นฐาน หากตอบไม่ได้ชัด มันก็เป็นแค่ข่าวประชาสัมพันธ์ที่อาจเรียกหมายเรียกของ SEC มาได้ทุกเมื่อ