美国SEC官方最新「9问9答」：厘清加密资产的证券属性

บทความนี้มาจาก:เว็บไซต์อย่างเป็นทางการของสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ (SEC)

เรียบเรียง｜Odaily (@OdailyChina); ผู้แปล｜Moni

หมายเหตุบรรณาธิการ: ฝ่ายการเงินองค์กร (Division of Corporation Finance) ของสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ (SEC) ได้เผยแพร่คำถามที่พบบ่อย (FAQ) เกี่ยวกับการกำกับดูแลสินทรัพย์คริปโต โดยเน้นประเด็นเกี่ยวกับเครือข่ายที่ใช้งานได้จริง (functional network) โทเค็นใบรับฝากจากการสเตก (staking receipt tokens) การซื้อคืนโทเค็น และการโฆษณาประชาสัมพันธ์ เพื่อเป็นข้อมูลอ้างอิงเพิ่มเติมในการทำความเข้าใจว่าสินทรัพย์คริปโตในกรณีใดบ้างที่อาจไม่อยู่ภายใต้กรอบสัญญาการลงทุน

เนื้อหาต่อไปนี้เป็นเนื้อหาต้นฉบับ เรียบเรียงโดย Odaily

ฝ่ายการเงินองค์กรของสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ (SEC) ได้เผยแพร่คำถามที่พบบ่อย (FAQ) เกี่ยวกับการนำกฎหมายหลักทรัพย์แห่งสหพันธรัฐมาใช้กับสินทรัพย์คริปโตบางประเภทและการทำธุรกรรมที่เกี่ยวข้อง เพื่อตอบคำถามเพิ่มเติมเกี่ยวกับประเด็นที่ยังไม่ชัดเจนในเอกสารชี้แจงเกี่ยวกับสินทรัพย์คริปโตฉบับก่อนหน้า แม้ว่า FAQ ฉบับนี้จะไม่ใช่กฎหรือประกาศอย่างเป็นทางการของ SEC และไม่มีผลผูกพันทางกฎหมาย แต่เนื้อหาก็ได้ delineate ความเข้าใจของหน่วยงานกำกับดูแลเกี่ยวกับขอบเขตระหว่าง "สินทรัพย์คริปโตที่ไม่ใช่หลักทรัพย์" กับ "สัญญาการลงทุน" ไว้อย่างชัดเจนยิ่งขึ้น

ตั้งแต่เครือข่ายที่ใช้งานได้จริง โทเค็นใบรับฝากจากการสเตก ไปจนถึงการซื้อคืนโทเค็น การโฆษณาประชาสัมพันธ์ และว่าแพลตฟอร์มซื้อขายถือเป็น "ผู้สนับสนุน" (promoter) หรือไม่ FAQ ฉบับนี้ครอบคลุมประเด็นปฏิบัติจริงหลายด้านที่อุตสาหกรรมให้ความสนใจมาโดยตลอด หนึ่งในแกนหลักสำคัญคือ: เมื่อระบบคริปโตได้บรรลุการใช้งานได้จริงและค่อยๆ ลดบทบาทหรือไม่มีผู้ควบคุมส่วนกลางแล้ว การที่ผู้ออกและผู้เข้าร่วมรายอื่นๆ ยังคงดำเนินกิจกรรมด้านการบำรุงรักษา การอัปเกรด และการส่งเสริมผลกระทบเครือข่ายต่อไปนั้น ในกรณีใดบ้างที่จะไม่ถือเป็น "ความพยายามในการจัดการที่สำคัญ" (key management efforts) ตาม Howey Test อีกต่อไป

สิ่งที่ต้องสังเกตคือ FAQ ฉบับนี้ไม่ได้discussเพียงว่า "โทเค็นใดไม่ใช่หลักทรัพย์" แต่ยังอธิบายเพิ่มเติมถึงความสัมพันธ์ระหว่างสินทรัพย์คริปโตกับสัญญาการลงทุนในสถานการณ์เฉพาะ ตลอดจนพฤติกรรมใดที่อาจไม่ทำให้สินทรัพย์ที่เกี่ยวข้องยังคงอยู่ภายใต้กรอบสัญญาการลงทุน สำหรับอุตสาหกรรมคริปโตแล้ว รายละเอียดเหล่านี้อาจส่งผลต่อการออกโทเค็น การตลาด การดำเนินงานเครือข่าย และการจัดการซื้อคืนของโครงการ ตลอดจนเป็นข้อมูลอ้างอิงใหม่สำหรับการทำความเข้าใจขอบเขตการกำกับดูแลสินทรัพย์คริปโตในฐานะหลักทรัพย์ของสหรัฐฯ

คำถามเกี่ยวกับการจำแนกประเภทสินทรัพย์คริปโต

คำถามที่ 1: สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ (SEC) ได้ให้คำนิยามของ "การใช้งานได้จริง" (functional) และ "การกระจายอำนาจ" (decentralized) ไว้ อย่างไรก็ตาม สำหรับการที่ผู้ออกได้ปฏิบัติตามคำกล่าวอ้างหรือคำมั่นสัญญาที่ตนให้ไว้ว่าจะดำเนินความพยายามในการจัดการที่สำคัญนั้น ในเอกสารชี้แจงฉบับก่อนหน้าระบุว่า: "…การที่ผู้ออกบรรลุการใช้งานได้จริงหรือไม่นั้น ควรพิจารณาจากวิธีที่ผู้ออกกำหนดหรืออธิบายการใช้งานได้จริงด้วยวิธีอื่น มิใช่จากสิ่งที่ตลาดโดยทั่วไปถือว่าเป็นการใช้งานได้จริง" และ "…การที่ผู้ออกบรรลุการกระจายอำนาจหรือไม่นั้น ควรพิจารณาจากวิธีที่ผู้ออกกำหนดหรืออธิบายการกระจายอำนาจด้วยวิธีอื่น มิใช่จากสิ่งที่ตลาดโดยทั่วไปถือว่าเป็นการกระจายอำนาจ"

ดังนั้น คำนิยามของ "การใช้งานได้จริง" และ "การกระจายอำนาจ" ในเอกสารชี้แจง มีความสัมพันธ์อย่างไรกับการที่ผู้ออกอาจกำหนดหรืออธิบาย "การใช้งานได้จริง" และ "การกระจายอำนาจ" ด้วยวิธีอื่น ซึ่งเป็นส่วนหนึ่งของคำกล่าวอ้างหรือคำมั่นสัญญาในการโฆษณาและทำการตลาดสัญญาการลงทุน?

คำนิยามเหล่านี้ไม่เกี่ยวข้องกับการตัดสินว่าผู้ออกได้ปฏิบัติตามคำกล่าวอ้างหรือคำมั่นสัญญาของตนหรือไม่ เนื่องจากในส่วนที่เกี่ยวกับคำกล่าวอ้างหรือคำมั่นสัญญาของตนนั้น ผู้ออกแต่ละรายจะเป็นผู้กำหนดมาตรฐานที่ต้องบรรลุเพื่อให้เกิดการใช้งานได้จริงและ/หรือการกระจายอำนาจด้วยตนเอง

คำถามที่ 2: โทเค็นใบรับฝากจากการสเตก (Staking Receipt Tokens) ถูกจำแนกประเภทอย่างไร?

หากโทเค็นใบรับฝากจากการสเตกเป็นใบรับที่ออกให้สำหรับสินค้าดิจิทัลที่ไม่อยู่ภายใต้สัญญาการลงทุน โทเค็นใบรับฝากจากการสเตกนั้นก็จัดเป็นเครื่องมือดิจิทัล เนื่องจากในฐานะที่เป็นใบรับ จึงมีหน้าที่ในทางปฏิบัติในการพิสูจน์ว่าผู้ถือมีกรรมสิทธิ์ในสินค้าดิจิทัลพื้นฐานที่เกี่ยวข้อง

อย่างไรก็ตาม หากโทเค็นใบรับฝากจากการสเตกออกโดยผู้ให้บริการสเตกแบบสภาพคล่อง (Liquid Staking Provider) ที่ดำเนินการตามโปรโตคอล โทเค็นนั้นก็อาจถูกจัดประเภทเป็นสินค้าดิจิทัลได้เช่นกัน ในกรณีนี้ โทเค็นใบรับฝากจากการสเตกมีความเชื่อมโยงโดยธรรมชาติกับกลไกการทำงานแบบอัตโนมัติของระบบคริปโตที่ใช้งานได้จริง และมูลค่าของโทเค็นก็มาจากกลไกการทำงานนั้นรวมทั้งอุปสงค์และอุปทาน

คำถามที่ 3: เกี่ยวกับโทเค็นใบรับฝากจากการสเตกและโทเค็นห่อหุ้มที่ไถ่ถอนได้ (Redeemable Wrapped Tokens) ซึ่งถูกอธิบายว่าเป็น "ใบรับ" (receipts) "ใบรับ" แตกต่างจากเครื่องมือทางการเงินอื่นอย่างไร?

"ใบรับ" คือเครื่องมือที่พิสูจน์ว่าสินทรัพย์จำนวนหนึ่งได้ถูกฝากไว้กับสถาบันรับฝากหรือผู้ดูแลทรัพย์สินที่ออกใบรับนั้นแล้ว และยังพิสูจน์ว่าผู้ฝากมีกรรมสิทธิ์ในสินทรัพย์นั้น

ใบรับไม่เปลี่ยนแปลงสิทธิ หน้าที่ หรือผลประโยชน์ใดๆ ที่มีอยู่เดิมของสินทรัพย์ที่ฝากไว้ และไม่ให้แรงจูงใจหรือผลประโยชน์ทางการเงินเพิ่มเติมใดๆ แก่ผู้ถือ

ความแตกต่างระหว่างใบรับกับเครื่องมือทางการเงินอื่นอยู่ที่ว่า ใบรับไม่โอนกรรมสิทธิ์หรือการควบคุมสินทรัพย์ที่ฝากไว้ให้แก่ผู้ออกใบรับ ดังนั้น ผู้ออกจึงไม่สามารถโอน ให้ยืม วางเป็นหลักประกัน วางเป็นหลักประกันซ้ำ หรือใช้สินทรัพย์ที่ฝากไว้ด้วยวิธีการอื่นใดด้วยเหตุผลใดๆ ก็ตาม และไม่สามารถทำให้สินทรัพย์นั้นตกอยู่ภายใต้การเรียกร้องสิทธิของบุคคลที่สามได้

คำถามเกี่ยวกับสินทรัพย์คริปโตที่อยู่ภายใต้สัญญาการลงทุน

คำถามที่ 4: เอกสารชี้แจงฉบับก่อนหน้าระบุว่า: "…เมื่อคำกล่าวอ้างหรือคำมั่นสัญญาที่เกี่ยวข้องระบุอย่างชัดเจนและไม่กำกวมถึงความพยายามในการจัดการที่สำคัญที่ผู้ออกจะดำเนินการ รวมถึงมีรายละเอียดเพียงพอที่จะพิสูจน์ว่าผู้ออกมีความสามารถในการดำเนินโครงการที่เสนอ และอธิบายว่าความพยายามของผู้ออกจะสร้างผลกำไรที่ผู้ซื้อคาดหวังได้อย่างสมเหตุสมผลได้อย่างไร คำกล่าวอ้างหรือคำมั่นสัญญาเหล่านั้นก็มีแนวโน้มมากขึ้นที่จะก่อให้เกิดความคาดหวังในผลกำไรที่สมเหตุสมผล" ดังนั้น ในกรณีใดบ้างที่ข้อมูลการโฆษณาและการตลาดจะถือเป็นคำกล่าวอ้างหรือคำมั่นสัญญาว่าจะดำเนินความพยายามในการจัดการที่สำคัญ?

การที่ข้อมูลการโฆษณาและการตลาดจะถือเป็นคำกล่าวอ้างหรือคำมั่นสัญญาว่าจะดำเนินความพยายามในการจัดการที่สำคัญหรือไม่ ขึ้นอยู่กับข้อเท็จจริงและสถานการณ์เฉพาะ

อย่างไรก็ตาม การโฆษณาเพียงอย่างเดียวถึงประโยชน์ใช้สอยและฟังก์ชันในปัจจุบันของระบบคริปโตอาจไม่ถือเป็นคำกล่าวอ้างหรือคำมั่นสัญญาว่าจะดำเนินความพยายามในการจัดการที่สำคัญ เว้นแต่จะมีปัจจัยอื่นประกอบ ในทำนองเดียวกัน หากกิจกรรมการโฆษณาที่เกี่ยวข้องไม่ได้โฆษณาถึงผลกำไรที่อาจเกิดขึ้น แต่โฆษณาเพียงถึงประโยชน์ใช้สอย ฟังก์ชัน และขีดความสามารถที่ระบบคริปโตอาจมีในอนาคตผ่านถ้อยคำเชิงวิสัยทัศน์ที่ไม่แน่นอน ก็อาจไม่ถือเป็นคำกล่าวอ้างหรือคำมั่นสัญญาว่าจะดำเนินความพยายามในการจัดการที่สำคัญเช่นกัน เว้นแต่จะมีปัจจัยอื่นประกอบ

คำถามที่ 5: เอกสารชี้แจงฉบับก่อนหน้ากล่าวถึงสถานการณ์บางกรณี: สินทรัพย์คริปโตที่ไม่ใช่หลักทรัพย์บางรายการเดิมทีออกและขายภายใต้กรอบสัญญาการลงทุน แต่หากผู้ซื้อไม่คาดหวังอย่างสมเหตุสมผลอีกต่อไปว่าผู้ออกจะสามารถปฏิบัติตามหรือดำเนินความพยายามในการจัดการที่สำคัญตามคำกล่าวอ้างหรือคำมั่นสัญญาต่อไป สินทรัพย์คริปโตที่ไม่ใช่หลักทรัพย์นั้นก็จะไม่อยู่ภายใต้สัญญาการลงทุนอีกต่อไป

หากคำกล่าวอ้างหรือคำมั่นสัญญาของผู้ออกถูกบุคคลอื่นรับช่วงดำเนินการต่อ ไม่ว่าจะเป็นการรับช่วงโดยสมัครใจหรือโดยผลของกฎหมาย สินทรัพย์คริปโตที่ไม่ใช่หลักทรัพย์นั้นจะแยกออกจากสัญญาการลงทุนที่เกี่ยวข้องและไม่อยู่ภายใต้สัญญานั้นอีกต่อไปหรือไม่?

ไม่ใช่ หากบุคคลอื่นรับช่วงดำเนินการตามคำกล่าวอ้างหรือคำมั่นสัญญาของผู้ออกเกี่ยวกับความพยายามในการจัดการที่สำคัญ ไม่ว่าการรับช่วงนั้นจะเกิดขึ้นโดยสมัครใจหรือโดยผลของกฎหมาย สินทรัพย์คริปโตที่ไม่ใช่หลักทรัพย์นั้นก็จะไม่แยกออกจากสัญญาการลงทุนที่เกี่ยวข้องด้วยเหตุนี้

คำถามที่ 6: ซอฟต์แวร์และเครือข่ายมักอยู่ในสถานะพัฒนาอย่างต่อเนื่อง เนื่องจากจำเป็นต้องบำรุงรักษาและอัปเกรดอยู่เสมอ นอกจากนี้ ระบบคริปโตที่ใช้งานได้จริงอาจจำเป็นต้องเติบโตผ่านผลกระทบเครือข่าย หลังจากระบบคริปโตบรรลุการใช้งานได้จริงแล้ว ผู้ออกและผู้เข้าร่วมตลาดรายอื่นๆ สามารถดำเนินกิจกรรมใดๆ เกี่ยวกับระบบคริปโตนั้นได้บ้างที่กิจกรรมเหล่านั้นจะไม่ถือเป็นความพยายามในการจัดการที่สำคัญ?

สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ (SEC) ได้ระบุเมื่อไม่นานมานี้ว่า เมื่อระบบคริปโตบรรลุการใช้งานได้จริงแล้ว กิจกรรมที่ให้บริการด้านการรักษาความปลอดภัย การบำรุงรักษา การปรับปรุง หรือการเสริมสร้างระบบหรือฟังก์ชันของระบบ ตลอดจนกิจกรรมที่ส่งเสริมผลกระทบเครือข่าย ไม่ว่าจะดำเนินการผ่านการริเริ่มหรือการสนับสนุนโครงการพัฒนา หรือผ่านกิจกรรมอื่นในลักษณะเดียวกัน ล้วนไม่ถือเป็นความพยายามในการจัดการที่สำคัญ

ดังนั้น หลังจากระบบคริปโตบรรลุการใช้งานได้จริงแล้ว คำกล่าวอ้างหรือคำมั่นสัญญาใดๆ ของผู้ออกเกี่ยวกับการให้หรือการให้ต่อไป (หรือการจัดให้ผู้อื่นให้) ซึ่งบริการดังกล่าว จะไม่เป็นไปตาม Howey Test (ดู Regulation Crypto Assets, เลขที่ประกาศ 33-11434 (18 สิงหาคม 2026), หน้า 56 [91 FR 54510, 54525 (21 สิงหาคม 2026)])

คำถามที่ 7: หากระบบคริปโตที่ใช้งานได้จริงไม่มีองค์กรใดที่สามารถควบคุม บริหารจัดการ หรือส่งผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญต่อการดำเนินงานและความสำเร็จหรือความล้มเหลวของระบบคริปโตนั้นได้ คำกล่าวอ้างที่เกี่ยวข้องของผู้ออกอาจก่อให้เกิดสัญญาการลงทุนฉบับใหม่ที่ทำให้สินทรัพย์คริปโตดั้งเดิมอยู่ภายใต้สัญญาการลงทุนนั้นได้หรือไม่?

หากระบบคริปโตที่ใช้งานได้จริงไม่มีองค์กรใดที่สามารถควบคุม บริหารจัดการ หรือส่งผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญต่อการดำเนินงานและความสำเร็จหรือความล้มเหลวของระบบคริปโตนั้นได้ โดยปกติแล้วผู้ออกก็ไม่น่าจะก่อให้เกิดสัญญาการลงทุนฉบับใหม่ได้ เนื่องจากผู้ออกหรือบุคคลอื่นใดไม่สามารถควบคุมระบบคริปโตที่ใช้งานได้จริงนั้นได้ จึงไม่สามารถดำเนินการใดๆ ที่จะส่งผลต่อความสำเร็จหรือความล้มเหลวของระบบคริปโตนั้นได้

คำถามที่ 8: ผู้ออกสินทรัพย์คริปโตที่ไม่ใช่หลักทรัพย์อาจดำเนินโครงการซื้อคืนด้วยเหตุผลหลายประการ รวมถึงการบริหารเงินทุน การลดปริมาณอุปทาน การเผาทำลายที่สนับสนุนโดยเงินทุนของโปรโตคอล และการปรับสมดุล การที่ผู้ออกประกาศแผนซื้อคืนสินทรัพย์คริปโตที่ไม่ใช่หลักทรัพย์ เทียบเท่ากับการให้คำมั่นแก่ผู้ลงทุนว่า "ฉันจะใช้การบริหารจัดการและการดำเนินธุรกิจของฉันทำให้โครงการ/โทเค็นนี้สร้างผลตอบแทน" หรือไม่?

หากระบบคริปโตได้บรรลุการใช้งานได้จริงแล้ว การที่ผู้ออกประกาศแผนซื้อคืนสินทรัพย์คริปโตที่ไม่ใช่หลักทรัพย์จะไม่เทียบเท่ากับการให้คำมั่นแก่ผู้ลงทุนว่า "ฉันจะใช้การบริหารจัดการและการดำเนินธุรกิจของฉันทำให้โครงการ/โทเค็นนี้สร้างผลตอบแทน"

อย่างไรก็ตาม หากระบบคริปโตยังไม่บรรลุการใช้งานได้จริง และผู้ออกอธิบายการซื้อคืนว่าสามารถสร้างผลตอบแทนหรือผลประโยชน์ให้แก่ผู้ถือโทเค็นได้ ประกาศการซื้อคืนนั้นก็อาจเทียบเท่ากับการให้คำมั่นแก่ผู้ลงทุนว่า "ฉันจะใช้การบริหารจัดการและการดำเนินธุรกิจของฉันทำให้โครงการ/โทเค็นนี้สร้างผลตอบแทน"

คำถามที่ 9: เอกสารชี้แจงฉบับก่อนหน้าระบุว่า "ผู้ออก" รวมถึง "บริษัทในเครือและตัวแทนของผู้ออกหรือผู้สนับสนุน (promoter)" ดังนั้น แพลตฟอร์มซื้อขายที่ให้บริการตลาดรองสำหรับสินทรัพย์คริปโตจะถือเป็นผู้สนับสนุนหรือไม่ในการพิจารณาว่ามีการออกสัญญาการลงทุนหรือไม่?

แพลตฟอร์มซื้อขายที่ให้บริการตลาดรองสำหรับสินทรัพย์คริปโตจะถือเป็นผู้สนับสนุนก็ต่อเมื่อแพลตฟอร์มนั้นเข้าข่ายคำนิยามของ "ผู้สนับสนุน" (promoter) ตาม Rule 405 แห่งพระราชบัญญัติหลักทรัพย์ (Securities Act Rule 405) เท่านั้น