专访ZX Squared Capital CK Zheng：华尔街风控专家如何精准把握市场走势，跑赢比特币收益一倍
- 核心观点：ZX Squared Capital 联创 CK Zheng 凭借三十年传统金融风控经验，将期权对冲策略引入比特币市场，通过降低波动率和回撤实现风险减半，成立以来累计回报 229.18%，远超同期比特币的 136.94%。
- 关键要素：
- ZXSQ 策略核心：持有比特币现货、期权对冲降波动、谨慎托管、0 杠杆，将比特币实际波动率从 55%-70% 压至 37% 左右。
- 2022 年熊市比特币最大回撤约 65%，ZXSQ 将回撤控制在 35% 左右；CK 在 FTX 崩盘当夜准确预判其为熊市最后一波利空。
- CK 认为机构资金占比需达 30%-50% 才可能真正打破比特币四年周期，目前仅约 10%。
- 给家办 CIO 的建议方案：5% 配置加精准下行对冲，平衡上行红利与受托责任合规要求。
- 看好稳定币基础设施化、RWA 融入传统清算层，认为《Clarity Act》立法通过是华尔街大规模入场的关键门槛。
- CK 判断 5.8 万美元附近或为本轮周期底部，8 万美元可能是"最后的窗口期"。
ในเดือนพฤศจิกายน 2022 FTX ล่มสลายลงอย่างรวดเร็วภายในไม่กี่วัน วันที่ผลกระทบรุนแรงที่สุด ตลาดคริปโตสูญเสียมูลค่าตลาดกว่าหนึ่งแสนล้านดอลลาร์ในวันเดียว ผู้ถือเหรียญต่างตื่นตระหนก ผู้ประกอบการคร่ำครวญกันทั่วหน้า
แต่นอกเหนือจากพายุลูกนี้ ผู้คร่ำหวอดจากวอลล์สตรีทที่เคยบริหารทีมความเสี่ยงระดับโลกกว่า 150 คน กำลังจ้องมองข้อมูลบนเชนอย่างสงบผิดปกติ
"ไม่ตื่นตระหนกเลย" CK Zheng กล่าวย้อนถึงคืนนั้น "เพราะในเชิงโครงสร้าง เราอยู่ห่างจากความเสี่ยงด้านคู่สัญญามาก"
CK Zheng ปัจจุบันเป็นผู้ร่วมก่อตั้งและประธานเจ้าหน้าที่การลงทุนของกองทุนเฮดจ์ฟันด์คริปโต ZX Squared Capital (ต่อไปนี้简称 ZXSQ) ก่อนหน้านี้ เขาทำงานที่ Credit Suisse ถึง 17 ปี ในตำแหน่ง Global Head of Valuation Risk (กรรมการผู้จัดการอาวุโสด้านความเสี่ยงจากการประเมินมูลค่าระดับโลก) ก่อนหน้านั้นเป็นกรรมการผู้จัดการอาวุโสด้านการบริหารความเสี่ยงจากการประเมินมูลค่าที่ Morgan Stanley และก่อนหน้านั้นอีกคือโต๊ะซื้อขายอนุพันธ์อัตราดอกเบี้ยที่ SIG และ Bank of America สามสิบปี เกือบทั้งหมดคลุกคลีอยู่กับคำว่า "ความเสี่ยง"
ในปี 2021 เขาออกจาก TradFi พร้อมกับความคิดที่จะนำการป้องกันความเสี่ยงด้วยออปชันเข้ามาสู่ตลาดบิตคอยน์ และประสบการณ์จริงอันโชกโชน เขาก่อตั้ง ZXSQ ขึ้น ห้าปีต่อมา ผลงานที่กองทุนนี้ส่งมอบคือ: ผลตอบแทนสะสมนับตั้งแต่ก่อตั้ง 229.18% ในขณะที่บิตคอยน์อยู่ที่ 136.94% ผลตอบแทนเฉลี่ยต่อปีประมาณ 30%
เขา สรุปกลยุทธ์นี้เป็นประโยคง่ายๆ ว่า "สิ่งที่เราต้องการทำ คือลดความเสี่ยงของบิตคอยน์ลงครึ่งหนึ่ง พร้อมกันนั้นในรอบสี่ปี ผลตอบแทนสุทธิหลังหักค่าธรรมเนียมยังสูงกว่าบิตคอยน์อย่างมาก"
1. ชิคาโก นิวยอร์ก และ Credit Suisse: สามสิบปีของ "ผู้เชี่ยวชาญด้านความเสี่ยง"
เรื่องราวของ CK Zheng ต้องเริ่มจากใบอนุญาตขับแท็กซี่
ปี 1988 เขามาถึงสหรัฐอเมริกา เข้าเรียนปริญญาเอกที่คณะพาณิชยศาสตร์ มหาวิทยาลัยชิคาโก วิทยานิพนธ์ปริญญาเอกเขียนเกี่ยวกับการกำหนดราคาและบริหารความเสี่ยงในตลาดออปชัน ฤดูร้อนแรกที่ชิคาโก เขาไปขับแท็กซี่ ไม่ใช่แค่เพื่อหาเงิน แต่เพื่อ "ทำความรู้จักวัฒนธรรมอเมริกันพื้นถิ่น" หลายปีต่อมาเขายังจำรายละเอียดบางอย่างได้: ดาวน์ทาวน์ของชิคาโกสวยงามมาก แต่ย่านบางแห่งรอบนอกไม่ควรไป ในเวลานั้น ทุกปีมีคนขับแท็กซี่ถูกฆาตกรรม
นั่นเป็นยุคที่ "ทฤษฎีเฟื่องฟูและส่งผลกระทบต่อความเป็นจริง" ยีนทางเศรษฐศาสตร์ของสำนักชิคาโกได้ให้กำเนิดกองทุนเชิงปริมาณอย่าง AQR และ Dimensional Fund ที่คำนวณความเสี่ยงและผลตอบแทนอย่างละเอียดที่สุด และในช่วงเวลานั้นเอง เขาก็ได้วางรากฐานการกำหนดราคาออปชันตลอดชีวิต "นับจากจบปริญญาเอก สิ่งที่我心深处ปรารถนามากที่สุด คือการนำทฤษฎีอันลึกซึ้งในตำราไปใช้จริงในตลาดการลงทุนจริง"
หลังจากออกจากชิคาโก เขาไปเป็นเทรดเดอร์ที่ SIG อยู่หลายปี บริษัทนี้มีวัฒนธรรมที่คนนอกมองว่าแปลกประหลาด: ผู้ก่อตั้งสนับสนุนให้พนักงานเล่นโป๊กเกอร์ "ความคิดแบบเท็กซัสโฮลเดม" ต่อมากลายเป็นส่วนหนึ่งของการตัดสินใจซื้อขายของเขา: คำนวณความน่าจะเป็น ดูอัตราต่อรอง บริหารชิป และเก็บไพ่ไว้ในมือเสมอ
ปี 1999 เข้าเข้าที่ Morgan Stanley อยู่ถึงห้าปี ปี 2004 เขาตาม CEO ในขณะนั้นไปที่ Credit Suisse จากนั้น 17 ปี เขานำทีมระดับโลกที่มีสมาชิกกว่า 100 คน รับผิดชอบงานที่ยากที่สุดงานหนึ่งหลังวิกฤตการเงิน: คำนวณให้ชัดว่าสินทรัพย์ซับซ้อนที่ "ไม่มีสภาพคล่อง กำหนดราคาได้ยาก" เหล่านั้นมีมูลค่าเท่าไรกันแน่
ที่ Credit Suisse เขาเห็นกรณีที่ "แบบจำลองคำนวณสวยงาม แต่พอเจอความจริงก็แตกสลาย" มากมาย นี่อธิบายความโน้มเอียงพื้นฐานของเขาในการทำกองทุนในภายหลัง: ไม่ไล่ตามความคึกคัก ถามถึงความเสี่ยงก่อน
ปี 2011 ถึง 2012 ทั้งวงการวิชาการและวงการการเงินยังคงถกเถียงกันว่าบิตคอยน์เป็นฟองสบู่หรือไม่ ผู้ได้รับรางวัลโนเบลและผู้วางรากฐานทฤษฎีประสิทธิภาพตลาดคาดการณ์ไว้เมื่อสิบปีก่อนว่ามันจะกลายเป็นศูนย์ สิบปีต่อมาก็ยังมองลง "วงการวิชาการอาจตามไม่ทันก้าวของยุคสมัย" ข้อสรุปของ CK คือ แทนที่จะฟังข้อสรุป สู้ดูข้อมูลดีกว่า: "จำนวนผู้ใช้งานเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ วัฒนธรรมระดับรากหญ้า คนรุ่นใหม่ต่างโอบรับมัน กระบวนการ adoption เช่นนี้ไม่อาจหยุดยั้งได้"
เดือนกรกฎาคม 2021 เขารู้สึกว่าเวลามาถึงแล้ว ปีนั้น บิตคอยน์ได้เข้าสู่สายตาสื่อกระแสหลักของสหรัฐฯ แล้ว ตลาดออปชันก็เริ่มต้นขึ้น ZXSQ จึงถือกำเนิดขึ้นเช่นนี้
2. ลดความเสี่ยงของบิตคอยน์ลง "ครึ่งหนึ่ง": คณิตศาสตร์ว่าด้วยการทบต้น
ถ้าให้ CK Zheng อธิบายด้วยประโยคเดียวแก่ LP ที่ไม่เข้าใจอนุพันธ์เลยว่า ZXSQ กำลังทำอะไร เขาจะยกตัวอย่างโจทย์เลขข้อหนึ่งก่อน
"ลองจินตนาการถึงสินทรัพย์สองประเภท: ประเภทหนึ่งลดลง 50% ก่อน แล้วเพิ่มขึ้น 100% สุดท้ายผลตอบแทนเป็น 0%; อีกประเภทหนึ่งควบคุมการลดลงไว้ที่ 25% ด้วยการป้องกันความเสี่ยง แล้วเพิ่มขึ้น 50% ต่อมา สุดท้ายผลตอบแทนเป็น 12.5% สิ่งที่ ZXSQ ทำ คือขจัดความร่วงหนักในหางความเสี่ยง ให้สินทรัพย์ค่อยๆ หมุนทบต้นไปเรื่อยๆ"
เบื้องหลังโจทย์ข้อนี้ คืออาชีพหลักที่เขาทำมาสามสิบปี——ออปชัน ในทศวรรษ 1970 ออปชันเฟื่องฟูในตลาดหุ้น ต่อมากลายเป็นเครื่องมือมาตรฐานสำหรับการป้องกันความเสี่ยงอัตราดอกเบี้ย สินค้าโภคภัณฑ์ การบิน และอุตสาหกรรมต่อราคาน้ำมัน ธุรกิจที่ทำกำไรสูงสุดของวอลล์สตรีทแห่งหนึ่งก็กระจุกตัวอยู่ในด้านนี้ สัญชาตญาณของ CK คือ: บิตคอยน์ผันผวนขนาดนี้ ทำไมไม่ใช้ออปชัน "ซื้อประกัน" ให้มันล่ะ?
จึงเกิดสี่สิ่งของ ZXSQ: ถือบิตคอยน์สปอตระยะยาว ใช้ออปชันป้องกันความเสี่ยงเพื่อลดความผันผวน ดูแลการรับฝากอย่างระมัดระวัง และใช้เลเวอเรจ 0
ผลลัพธ์จริงวัดได้ด้วยตัวเลขสองตัว ความผันผวนจริงของบิตคอยน์อยู่ที่ประมาณ 55% ถึง 70% ZXSQ กดลงมาเหลือประมาณ 37% ระดับนี้ใกล้เคียงกับหุ้นบลูชิปเทคโนโลยีชั้นสูงแล้ว ในตลาดหมีปี 2022 บิตคอยน์มี drawdown สูงสุดประมาณ 65% ขณะที่ ZXSQ ควบคุม drawdown ไว้ที่ประมาณ 35% นี่แหละที่เรียกว่า "ลดความเสี่ยงครึ่งหนึ่ง"
แต่ CK ย้ำซ้ำแล้วซ้ำเล่าว่า สิ่งที่ยากที่สุดของกลยุทธ์นี้ ไม่ใช่ "ซื้ออะไร" แต่เป็น "ซื้อเมื่อไหร่ และซื้อด้วยโครงสร้างแบบไหน"
"กรอบของกลยุทธ์ลอกเลียนได้ แต่ความแม่นยำในการดำเนินการลอกเลียนไม่ได้" เขากล่าว "การรู้ว่าต้องซื้อออปชันเป็นเรื่องง่าย แต่การรู้ว่าต้องซื้อเมื่อไหร่ ด้วยโครงสร้างแบบไหน จึงจะไม่กัดกร่อนผลตอบแทนในยามปกติ และป้องกันได้อย่างแม่นยำในยามร่วงหนัก สิ่งนี้ต้องใช้ฝีมือ实战หลายสิบปี"
พูดอีกอย่าง สิ่งที่ ZXSQ ขายไม่ใช่สูตรที่ลอกไปใช้ได้ทันที แต่เป็นการควบคุมรอบและต้นทุนอย่างต่อเนื่อง นี่ก็คือจุดที่ดึงดูดเงินทุนสถาบันมากที่สุด: การ "ออกแบบ" ราคาบิตคอยน์ให้เป็นเส้นความผันผวนที่ถูกทำให้แบนราบอย่างมาก
3. คืนนั้นของ FTX และความผิดพลาดที่เกือบเกิดขึ้น
ปี 2022 เป็น "ชั่วโมง Lehman" ของตลาดคริปโต Luna ล่มสลาย สามลูกศรทุนระเบิด FTX ถล่ม ปฏิกิริยาลูกโซ่ที่ตามมาติดๆ ผลักอุตสาหกรรมเข้าสู่เหว กลางปีนั้น ในหมู่นักลงทุนที่ ZXSQ ติดต่อ มีคนไม่พอใจว่ามัน "อนุรักษนิยมเกินไป" ส่วนคู่แข่งที่ใส่เลเวอเรจ หลายรายทนไม่ไหว
"เหตุการณ์ Luna เทียบได้กับ Lehman Brothers ของโลกคริปโต" CK กล่าว "ตอนนั้นจริงๆ คาดการณ์ได้ยาก แต่ปฏิกิริยาลูกโซ่ที่ตามมา เราคาดการณ์ไว้แล้ว"
วันที่ 14 กรกฎาคม 2022 เมื่อราคาบิตคอยน์อยู่ที่ 20,000 ดอลลาร์ CK Zheng ทำนายใน CNBC ว่า: "กระบวนการลดเลเวอเรจยังไม่เสร็จสิ้น; ตลาดยังอยู่ในช่วงกวาดล้างผู้เล่นที่อ่อนแอ; ราคาบิตคอยน์มีโอกาสสูงที่จะร่วงลงถึง 15,000 ดอลลาร์" ผลปรากฏว่าบิตคอยน์แตะจุดต่ำสุดในเดือนพฤศจิกายน 2022 ต่ำสุดที่ 15,500 ดอลลาร์
และในคืนที่ FTX ถล่ม ทีม ZXSQ ดูสงบมาก เพราะในเชิงโครงสร้าง สินทรัพย์ของพวกเขาไม่ได้อยู่ในศูนย์ซื้อขายแบบรวมศูนย์ "หลังจากรับประกันความปลอดภัยของเงินทุนแล้ว เราติดตามข้อมูลบนเชนและตัวชี้วัดตลาดอย่างใกล้ชิด รออย่างอดทนให้การลดเลเวอเรจสิ้นสุดลง และมองหาสัญญาณที่แน่ชัดว่าตลาดหมีได้แตะจุดต่ำสุด"
หลัง FTX ถล่ม วันที่ 17 พฤศจิกายน 2022 CK Zheng ทำนายใน CoinTelegraph ว่า: "การล่มสลายของ FTX จะเป็นข่าวร้ายระลอกสุดท้ายในตลาดหมีคริปโตครั้งนี้"
ผลปรากฏว่าราคาบิตคอยน์เริ่มฟื้นตัวจากจุดต่ำสุดของรอบที่ 15,500 ดอลลาร์ CK ยังกลายเป็นหนึ่งในนักลงทุนที่ทำนายจุดต่ำสุดของบิตคอยน์ได้เร็วที่สุดในรอบที่แล้ว
ในข่าวสาธารณะอย่าง Coindesk เราพบว่า CK และทีม ZXSQ ผ่านการวิเคราะห์ข้อมูลบนเชนที่สมบูรณ์ขึ้นเรื่อยๆ บวกกับการวิจัยแนวโน้มมหภาค ได้คาดการณ์จุดสูงสุดและจุดต่ำสุดของการย้อนกลับของราคา BTC ในหลายช่วงเวลาของปี 2023-2025 และนำกองทุนหลบเลี่ยงความเสี่ยงได้สำเร็จ
แต่ในการสัมภาษณ์กับ Odaily เขาเล่าถึงความผิดพลาดที่เกือบเกิดขึ้นด้วยตนเอง
"ปลายปี 2025 เราเคยคาดการณ์ว่า: เงินทุนสถาบันดั้งเดิมที่ไหลเข้ามาครั้งใหญ่อาจทำลาย 'รอบลดครึ่งสี่ปี' แบบดั้งเดิมของตลาดคริปโต และนำไปสู่ขาขึ้นที่ยาวเป็นพิเศษ" เขากล่าว "แต่พอถึงไตรมาสแรกของปี 2026 จากการติดตามข้อมูลที่ลึกกว่าและการคาดการณ์สภาพคล่องมหภาค เราก็แก้ไขทิศทางอย่างรวดเร็ว กลับเข้าสู่จังหวะตั้งรับตามรอบอีกครั้ง"
เขาถือเรื่องนี้สำคัญมาก: "การคงความถ่อมตนในตลาดและกล้าแก้ไขข้อผิดพลาดอย่างรวดเร็ว เป็นหัวใจของการบริหารความเสี่ยง"
การตัดสินใจเช่นนี้ทำขึ้นได้อย่างไร? CK กล่าวว่า ในทีมมีคนห้าหกคนร่วมกันเก็บข้อมูลและร่วมกันสร้างข้อสรุป วิธีการคือขับเคลื่อนด้วยข้อมูล: "ข้อมูลให้ข้อเท็จจริงเชิงวัตถุ แต่ความกลัวและความโลภของมนุษย์ในรอบตลาด ต้องอาศัยประสบการณ์เพื่อเจาะทะลุภาพลักษณ์ภายนอก" เขามองสัญญาณสามประเภท: ความเสี่ยงของคริปโตเอง (มุมมองภายใน), ขนาดและความเร็วของเงินทุนสถาบันและนโยบายมหภาค (เงินมาจากไหน), และกระบวนการที่บิตคอยน์ "กลายเป็นทองคำดิจิทัล"
ด้วยเหตุนี้ เขาจึงระมัดระวังต่อคำถามที่ว่า "รอบสี่ปีหมดอายุไปแล้วหรือยัง": ปัจจุบันสัดส่วนเงินทุนสถาบันมีแค่ 10% นักลงทุนรายย่อยยังเป็นกำลังหลัก รอบถูกทำให้อ่อนลง แต่ยังไม่ถูกทำลาย "อาจต้องรอให้สถาบันมีสัดส่วนถึง 30% ถึง 50% จึงจะเขียนกฎใหม่ได้จริง"
4. การเผชิญหน้าระหว่างสถาบันการเงินดั้งเดิมกับ BTC
"กำแพงมิติระหว่าง BTC กับสถาบันการเงินดั้งเดิมอยู่ตรงไหนตอนนี้?" เขาอธิบายว่า "บิตคอยน์ยังอยู่ในช่วงเริ่มต้นของ adoption และกรรมการบริหารความเสี่ยงที่อ่าน whitepaper ของบิตคอยน์จริงๆ ทุกตัวอักษรนั้นหายากมาก" ที่เป็นจริงยิ่งกว่านั้นคือ ในยุคที่คลื่น AI ระเบิดขึ้น กรรมการบริหารความเสี่ยงลงคะแนนให้โครงสร้างพื้นฐาน AI ที่จับต้องได้และมองเห็นได้ง่ายกว่า; exposure สปอตล้วนๆ ที่ไม่มีการป้องกันใดๆ เกินระดับความอดทนทางจิตใจของสถาบันดั้งเดิมส่วนใหญ่
