SEC แผน B ลงมือปฏิบัติ: การแปลงหุ้นสหรัฐเป็นโทเคนได้รับข้อยกเว้นนวัตกรรมห้าปี

ผู้เขียนต้นฉบับ: เสี่ยวปิ่ง

สองวันหลังจากที่ CLARITY Act ล่มสลายในวุฒิสภาด้วยคะแนน 49:50 ประธาน SEC Paul Atkins ก็ได้เสนอ Plan B

เมื่อวันที่ 17 กันยายน SEC ได้ออกคำสั่ง Order 34-106402 ซึ่งมีชื่ออย่างเป็นทางการว่า "การยกเว้นเพื่อนวัตกรรม" (Innovation Exemption) คำสั่งนี้มอบการยกเว้นแบบมีเงื่อนไขเป็นเวลา 5 ปีให้แก่ผู้เข้าร่วมตลาดประเภทใหม่ที่เรียกว่า "สถานที่ซื้อขายหลักทรัพย์แบบโทเคน" (Tokenized Securities Venues หรือ TSV) โดยอนุญาตให้พวกเขาซื้อขายหุ้นในระบบตลาดระดับประเทศ (NMS Stock) ที่แปลงเป็นโทเคนบนบล็อกเชนสาธารณะผ่านกลุ่มสภาพคล่อง AMM แบบได้รับอนุญาต โดยไม่ต้องจดทะเบียนเป็นตลาดหลักทรัพย์ระดับประเทศ

Atkins กล่าวในแถลงการณ์ว่า "ขั้นตอนนี้มีจุดประสงค์เพื่อผลักดันตลาดทุนสหรัฐฯ เข้าสู่ยุคดิจิทัล"

เก้าเงื่อนไข: กรอบที่เข้มงวดกว่าที่คิด

"การยกเว้นเพื่อนวัตกรรม" ไม่ใช่เช็คเปล่า SEC ได้กำหนดเก้าด่านสำหรับ TSV:

นิติบุคคลสหรัฐฯ TSV ต้องจดทะเบียนจัดตั้งในสหรัฐฯ และมีสำนักงาน นิติบุคคลนอกชายฝั่งไม่เข้าเกณฑ์

การเข้าถึงแบบได้รับอนุญาต ผู้เข้าร่วมทุกคน (ทั้งเทรดเดอร์และผู้ให้สภาพคล่อง) ต้องผ่านการตรวจสอบก่อนเข้าถึงแพลตฟอร์ม การซื้อขายแบบไม่เปิดเผยตัวตนถูกห้ามอย่างชัดเจน

สมาร์ทคอนแทรกต์ที่ตรวจสอบได้ สมาร์ทคอนแทรกต์ทั้งหมดต้องปรับใช้บน Distributed Ledger สาธารณะที่ไม่มี許可 ซึ่งเปิดเผยต่อสาธารณะและตรวจสอบได้

สิทธิผู้ถือหุ้นเต็มรูปแบบ ผู้ถือหุ้นที่แปลงเป็นโทเคนต้องได้รับสิทธิเช่นเดียวกับหุ้นแบบดั้งเดิมทุกประการ รวมถึงเงินปันผล สิทธิออกเสียง และสิทธิเข้าร่วมใน corporate action ผลิตภัณฑ์สังเคราะห์ถูกตัดออกอย่างชัดเจน

สิทธิแจ้งและคัดค้านของผู้ออกหลักทรัพย์ ก่อนที่ TSV จะนำหุ้นที่แปลงเป็นโทเคนเข้าจดทะเบียน ต้องแจ้งผู้ออกหลักทรัพย์เป็นลายลักษณ์อักษรล่วงหน้า 30 วัน หากผู้ออกหลักทรัพย์คัดค้าน หุ้นนั้นจะไม่สามารถซื้อขายได้ การไม่ตอบสนองถือเป็นการยินยอมโดยปริยาย

หลักทรัพย์ที่ซื้อขายได้และเพดานปริมาณการซื้อขาย ทั้งจำนวนหุ้นที่แปลงเป็นโทเคนที่ซื้อขายได้และปริมาณการซื้อขายรวมมีข้อจำกัด (ตัวเลขเฉพาะจะรอ SEC กำหนดรายละเอียดเพิ่มเติมในภายหลัง)

การระงับการซื้อขายพร้อมกัน เมื่อหุ้น NMS ต้นทางถูกระงับการซื้อขาย เวอร์ชันโทเคนต้องถูกระงับพร้อมกันด้วย

การปฏิบัติตามมาตรการคว่ำบาตร TSV ต้องปฏิบัติตามกฎหมายคว่ำบาตรของสหรัฐฯ และใช้ข้อจำกัดการเข้าถึงที่สอดคล้องกัน

บทบัญญัติต่อต้านการฉ้อโกงมีผลเต็มที่ บทบัญญัติต่อต้านการฉ้อโกงและต่อต้านการปั่นตลาดภายใต้กฎหมายหลักทรัพย์ของรัฐบาลกลางมีผลอย่างเต็มที่ต่อการซื้อขายหุ้นที่แปลงเป็นโทเคน

ในขณะเดียวกัน SEC ได้มอบการยกเว้นการจดทะเบียนเป็นโบรกเกอร์แบบมีเงื่อนไขให้แก่ผู้ให้สภาพคล่องของ TSV ซึ่งหมายความว่าสถาบันที่นำเงินทุนเข้าสู่กลุ่ม AMM ไม่จำเป็นต้องจดทะเบียนเป็นโบรกเกอร์หลักทรัพย์ หากเป็นไปตามเงื่อนไขที่กำหนด

การตอบสนองโดยตรงต่อความล้มเหลวของ CLARITY Act

เมื่อวันที่ 11 กันยายน Alesia Haas ประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายการเงินของ Coinbase กล่าวในงานประชุมของ Goldman Sachs ว่ามีสามเส้นทางสู่ความชัดเจนด้านกฎระเบียบ: การออกกฎหมายโดยสภาคองเกรส การกำหนดกฎเกณฑ์โดยหน่วยงานกำกับดูแลเอง และคำพิพากษาของศาล หาก CLARITY Act ผ่านไม่ได้ Coinbase เชื่อว่าการกำหนดกฎเกณฑ์ในระดับหน่วยงานของ SEC และ CFTC ยังสามารถดำเนินต่อไปได้

เมื่อวันที่ 15 กันยายน CLARITY Act ถูก否决ด้วยคะแนน 49:50

เมื่อวันที่ 17 กันยายน SEC ได้ออก "การยกเว้นเพื่อนวัตกรรม"

จากวันที่ CLARITY Act ล่มสลายจนถึงวันที่ SEC ลงมือ ใช้เวลาเพียง 48 ชั่วโมง Atkins ทำตามที่เขาให้สัญญาไว้ในวันที่ลงมติ CLARITY Act ว่า "ไม่ว่าจะมีหรือไม่มีกฎหมาย SEC จะส่งมอบผลลัพธ์ให้แก่นักลงทุนและนักนวัตกรรม"

เมื่อสภาคองเกรสไม่สามารถผ่านกฎหมายได้ หน่วยงานบริหารสามารถเติมเต็มช่องว่างด้วยคำสั่งยกเว้นและกฎเกณฑ์ทางปกครอง เส้นทางนี้เร็วกว่า ยืดหยุ่นกว่า แต่ก็เปราะบางกว่าเช่นกัน คำสั่งยกเว้นสามารถถูกเพิกถอนได้ กฎเกณฑ์ทางปกครองสามารถถูกรัฐบาลชุดต่อไปพลิกกลับได้ หาก CLARITY Act ผ่าน สถานะทางกฎหมายของหลักทรัพย์แบบโทเคนจะถูกเขียนไว้ในกฎหมายของรัฐบาลกลาง ไม่สามารถเพิกถอนได้ง่าย ๆ ในขณะที่การยกเว้นทางปกครองเป็นเพียงบัตรผ่านชั่วคราวที่มีอายุห้าปี

ใครคือผู้ชนะ?

Securitize โมเดลของบริษัทคือการแปลงเป็นโทเคนโดยตรงในระดับสมุดทะเบียนผู้ถือหุ้นของผู้ออกหลักทรัพย์ ผู้ถือโทเคนคือผู้ถือหุ้นในความหมายทางกฎหมาย ซึ่งสอดคล้องกับข้อกำหนดของ SEC อย่างสมบูรณ์ ตลาดหลักทรัพย์นิวยอร์กกำลังร่วมมือกับ Securitize ในการพัฒนาแพลตฟอร์มซื้อขายหุ้นที่แปลงเป็นโทเคน คำสั่งยกเว้นนี้มอบการรับรองความสอดคล้องในระดับรัฐบาลกลางที่บริษัทรอคอยมานาน

Coinbase หาก Coinbase สามารถอัปเกรดสิทธิออกเสียงและสิทธิไถ่ถอนได้ตามที่สัญญาไว้ ทำให้หุ้นที่แปลงเป็นโทเคนของบริษัท符合มาตรฐาน "สิทธิผู้ถือหุ้นเต็มรูปแบบ" Coinbase ก็มีคุณสมบัติที่จะยื่นขอเป็น TSV บริษัทอ้างอยู่แล้วว่าผู้ถือโทเคนของบริษัทมีความเป็นเจ้าของที่แท้จริงในหุ้นต้นทาง ซึ่งใกล้เคียงกับเส้นที่ SEC ขีดไว้มากกว่าโครงสร้างทางกฎหมายของ Robinhood

Robinhood Chain และ ARB

โครงสร้างทางกฎหมายของ Stock Token ของ Robinhood ในปัจจุบันไม่สอดคล้องกับข้อกำหนด แต่ Robinhood มีแรงจูงใจที่แข็งแกร่งที่สุดในการอัปเกรด ธุรกิจหุ้นที่แปลงเป็นโทเคนของบริษัทครอบคลุมหุ้นกว่า 2,000 ตัวและกว่า 120 ประเทศ เป็นเสาหลักสำคัญของเรื่องราวการเติบโต

เมื่อ Robinhood อัปเกรด Stock Token จาก "ความเสี่ยงสังเคราะห์เกาะเจอร์ซีย์" เป็น "หุ้นที่แปลงเป็นโทเคนอย่างแท้จริง" ที่符合ข้อกำหนดของ SEC สภาพแวดล้อมการปรับใช้ที่เป็นธรรมชาติที่สุดก็คือ Robinhood Chain SEC กำหนดให้สมาร์ทคอนแทรกต์ต้องปรับใช้บน "Distributed Ledger สาธารณะที่ไม่มี許可" Robinhood Chain สร้างขึ้นบน Arbitrum Orbit โดยการชำระบัญชีขั้นสุดท้ายกลับไปที่ Arbitrum One ซึ่งตรงกับข้อกำหนดนี้พอดี

หากการซื้อขายหุ้นสหรัฐฯ ที่แปลงเป็นโทเคนหลายพันตัวเกิดขึ้นบน Robinhood Chain ในที่สุด ปริมาณการซื้อขายและรายได้ค่าธรรมเนียมบนเชนจะเกินกว่าโครงสร้างปัจจุบันที่เน้น Meme coin อย่างมาก ลองนึกถึงราคาเป้าหมาย 10 ดอลลาร์ที่ Standard Chartered ให้กับ ARB ข้อโต้แย้งหลักคือการเติบโตของรายได้ที่นำมาซึ่ง Orbit chain

Arc Chain Arc Chain ของ Circle ใช้ USDC เป็น gas ดั้งเดิม มีความเร็วขั้นสุดท้ายระดับต่ำกว่าวินาทีและเลเยอร์ความเป็นส่วนตัวที่符合ข้อกำหนด หาก TSV เลือกปรับใช้การซื้อขายหุ้นที่แปลงเป็นโทเคนบนบล็อกเชนสาธารณะ Arc คือหนึ่งในตัวเลือกระดับสถาบันที่符合ข้อกำหนด Distributed Ledger สาธารณะที่ไม่มี許可 + สมาร์ทคอนแทรกต์ที่ตรวจสอบได้ของ SEC มากที่สุดในปัจจุบัน

ทิศทาง Short: โมเดลสังเคราะห์ล้วน ผลิตภัณฑ์หุ้นที่แปลงเป็นโทเคนที่ให้เพียงความเสี่ยงด้านราคาแต่ไม่ให้สิทธิผู้ถือหุ้น กำลังเผชิญกับเส้นแบ่งด้านกฎระเบียบที่ชัดเจน พวกเขาไม่สามารถเข้าร่วมกรอบ TSV ได้ ซึ่งหมายความว่าพวกเขาจะยังคงดำเนินงานในพื้นที่สีเทาต่อไป คำสั่งของ SEC ไม่ได้ห้ามพวกเขา แต่ส่องแสงแห่งความสอดคล้องอย่างชัดเจนไปยังผลิตภัณฑ์อีกประเภทหนึ่ง

SEC ระบุอย่างชัดเจนว่านี่เป็นการ安排ชั่วคราว ในช่วงระยะเวลาการยกเว้นจะมีการเก็บข้อมูลตลาดจริงเพื่อใช้ตัดสินว่าจะกำหนดกฎเกณฑ์ถาวรหรือไม่ SEC ยังเปิดรับความคิดเห็นจากสาธารณชนด้วย

หน้าต่างระยะเวลาห้าปีหมายความว่าปี 2026 ถึง 2031 จะกลายเป็น "ช่วงทดลองแซนด์บ็อกซ์" ของหลักทรัพย์แบบโทเคน ในช่วงเวลานี้:

ข้อมูลปริมาณการซื้อขายหุ้นบนเชนจะเป็นพื้นฐานเชิงประจักษ์สำหรับกฎเกณฑ์ถาวรในอนาคต ประสิทธิภาพของกลุ่มสภาพคล่อง AMM ในการซื้อขายหลักทรัพย์ (slippage ประสิทธิภาพการค้นพบราคา ความเสี่ยงจากการปั่นตลาด) จะถูกทดสอบจริง สิทธิคัดค้านของผู้ออกหลักทรัพย์จะทำงานอย่างไรในทางปฏิบัติ (มีบริษัทกี่แห่งที่จะactively阻止หุ้นของตัวเองถูกแปลงเป็นโทเคน?) ก็จะให้ข้อมูลอ้างอิงเชิงนโยบายเช่นกัน

หากการทดลองสำเร็จ ภายในห้าปี SEC อาจเปลี่ยนการยกเว้นให้เป็นกฎเกณฑ์ถาวร การซื้อขายหุ้นที่แปลงเป็นโทเคนจะกลายเป็นส่วนหนึ่งถาวรของตลาดทุนสหรัฐฯ หากการทดลองล้มเหลว หรือสภาพแวดล้อมทางการเมืองเปลี่ยนไป เมื่อการยกเว้นหมดอายุ TSV จะต้องปิดตัวลงหรือปรับเปลี่ยนรูปแบบ