油价重返90美元，全球市场为何重新交易「滞胀」？

经济数据走弱、能源价格上涨，市场开始重新评估滞胀风险。

原油突破90美元，真正压力来自成品油

美国对伊朗发动新一轮打击后，市场开始重新评估霍尔木兹海峡能源运输长期受阻的可能性。美国原油期货一度升破每桶90美元，创7月底以来新高。

即期布伦特原油价格上涨，但仍大致处于近期波动区间

伊朗伊斯兰革命卫队随后警告，美国将面临“严厉惩罚”。美国则继续通过军事行动与制裁向伊朗施压。冲突持续时间、伊朗的反击方式以及航运安全是否进一步恶化，成为原油市场短期定价的主要变量。

美国财长贝森特淡化了霍尔木兹海峡的长期战略价值。他表示，海湾国家正加快建设陆上输油管道，两年后石油运输可能绕过该海峡。不过，这一表态描述的是未来替代运输能力，无法消除当前的供应与航运风险。

从现货市场看，即期布伦特原油价格虽上涨，但仍大致处于近期波动区间。高盛Delta One交易台主管Rich Privorotsky认为，市场面临的压力不只来自原油价格，成品油与天然气市场释放的信号更为严峻。

欧洲天然气价格升至约三年半高位，取暖油接近近期峰值，美国柴油裂解价差创下纪录。裂解价差衡量成品油价格与原油成本之间的差额，通常反映炼油环节的供需紧张程度。

美国柴油裂解价差创下纪录，成品油市场释放比原油更强的供应紧张信号

这意味着，即使原油价格没有持续突破近期区间，消费者实际支付的柴油、取暖油及其他燃料价格仍可能上涨。较低的原油价格也未必能直接转化为终端价格下降，部分价差可能转化为更高的炼油利润。

Privorotsky判断，若成品油价格维持在当前水平，未来数月的整体通胀可能重新承压。能源涨价最终会否传导至核心通胀，仍是决定政策影响的关键：一次性供应冲击未必改变中期通胀趋势，但如果运输、生产与服务成本持续上升，价格压力可能逐步向其他行业扩散。

按原文引用的市场数据，自2月以来，全球成品油批发价格平均上涨约40美元/桶，其中柴油贡献超40%的涨幅。同期全球成品油出口同比减少约600万桶/日，波斯湾地区与俄罗斯约占降幅的四分之三。由于该数据来自交易台分析，应视为相关机构的统计口径，而非官方统一数据。

全球成品油出口同比下降，波斯湾地区与俄罗斯构成主要拖累

油价与利率重新绑定，滞胀交易回归

Privorotsky认为，短期内很难将能源市场与利率市场分开讨论。油价与成品油上涨可能推高通胀预期，投资者随之要求更高债券收益率；收益率上升又会压低股票等风险资产估值。

这种交易关系在9月1日表现得尤为明显。美国国债收益率全线上升，短端升幅更大，收益率曲线呈“熊市平坦化”。

所谓熊市平坦化，指债券价格普遍下跌、收益率整体上升，同时短端收益率涨速快于长端，使收益率曲线趋于平坦。这通常意味着市场提高了对近期加息或政策持续收紧的预期。

当天油价上涨，加之制造业调查继续显示价格压力，市场对美联储9月加息的押注明显升温。原文称相关概率盘中一度超70%；其他公开市场口径显示，当时加息概率约为65%至70%。不同数据可能来自不同采样时点与合约计算方式，因此不宜强行统一。

这轮定价还受到美联储主席Kevin Warsh此前鹰派讲话的影响。油价上涨并非加息预期升温的唯一原因，更准确地说，能源冲击强化了市场已形成的通胀担忧。

作者将当前环境归纳为典型滞胀组合：增长与就业数据走弱，能源成本却在上升。相关“滞胀资产组合”近期表现相对较好，也反映出部分投资者正在为增长放缓、通胀黏性上升的行情配置仓位。

不过，油价上涨能否改变美联储决策，仍取决于其持续时间并向核心物价的传导。若能源价格迅速回落，政策影响可能相对有限；若柴油、天然气与运输成本长期高企，通胀重新扩散的风险才会明显上升。

全球债券承压，财政部回购难抵供给压力

能源冲击来临前，全球债券市场已处于抛售之中。9月1日，全球主权债券综合收益率升至2008年以来高位附近，日本10年期国债收益率触及3%，为1996年以来首次。

日本国债尤其受通胀、财政扩张与日本央行进一步加息预期的共同影响。美国、德国与英国国债收益率也普遍走高，显示这并非单一市场的局部波动。

美国长端国债还面临额外压力。原文指出，30年期美债收益率早盘上涨，一度抹去财政部此前扩大长期国债流动性支持回购后出现的降幅。

美国财政部此前宣布，将10至30年期国债的单次流动性支持回购规模由最高20亿美元提高至至少40亿美元，新安排将于9月9日开始实施。回购可改善老券流动性与市场交易条件，但不会直接减少财政部的净融资需求，也不等同于美联储量化宽松。

30年期美债收益率重新走高，一度抹去财政部扩大长期国债回购消息公布后降幅

摩根资产管理投资组合经理Priya Misra认为，财政部回购可能为长期国债提供一定需求，却可能被AI基础设施建设带来的融资供给所淹没。这里的“AI供给压力”主要指大型科技公司、公用事业与数据中心运营商为建设算力、电力及配套设施而增加发债。

与此同时，美国财政赤字、政府持续发债与新一轮企业债发行，都在增加长久期资产的供给。Natixis北美美国利率策略主管John Briggs判断，在福利支出改革真正改变财政赤字前景之前，长端收益率可能继续维持高位；在他看来，财政部回购相对整体债券供给仍是“杯水车薪”。

这也是本轮长端利率压力与单纯加息预期的区别。短端主要反映美联储政策路径，长端还需消化通胀风险、财政赤字、期限溢价与债券供给。即便美联储不持续加息，长端收益率也不一定迅速回落。

利率尾部风险升温，期权市场警惕“负凸性”

现货债券市场缓慢下跌的同时，部分投资者正大量买入高执行价利率支付方期权，即押注未来利率大幅上升的期权工具。

野村证券策略师Charlie McElligott指出，中期期限、高执行价支付方期权需求显著增加，其中部分需求来自一名并非常规参与者的大型买方。相关交易推高了支付方偏斜，即为防范利率上升而购买的期权相对利率下降期权变得更贵。

但当前利率掉期期权的整体波动率并未与收益率同步大幅上升。原因在于，债券市场现在更像是持续、缓慢的抛售，而非短期剧烈失控。实际波动率较低，却有投资者不断购买极端上行保护，由此形成现货走势与尾部风险定价之间的错配。

利率“波动率的波动率”快速上升，显示市场对利率尾部风险的防范明显增强

风险在于，若利率由缓慢上行转为加速上涨，做市商可能需集中对冲此前卖出的高执行价期权。由于市场未必有足够交易对手提供相反头寸，这类对冲可能进一步放大利率波动，形成所谓“负凸性”时刻。

负凸性指利率变化后，部分市场参与者被迫沿行情方向追加对冲：利率越涨，越需增加利率上行头寸，进而可能推动利率继续走高。当前期权需求说明投资者正在防范这一风险，但这并不意味着情形必然发生。

接下来，市场需观察三组变量：一是美伊冲突与霍尔木兹海峡航运是否继续影响能源供应；二是柴油、天然气等终端能源价格能否持续并传导至核心通胀；三是就业数据走弱的程度是否足以阻止美联储继续收紧政策。

若能源价格维持高位、通胀预期继续上升，同时债券供给压力未缓解，作者提出的滞胀与利率尾部风险逻辑将得到强化。相反，若能源供应恢复、成品油价差回落，或就业明显恶化迫使美联储优先考虑增长风险，这轮利率上行交易的基础就可能减弱。