หัวข้อต้นฉบับ: Did Bessent 『Put』 Us Back On The Road To QE?

ผู้เขียนต้นฉบับ: The Heisenberg Report

เรียบเรียง: Peggy

หมายเหตุบรรณาธิการ: เมื่อวันที่ 19 สิงหาคม กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ประกาศขยายโครงการซื้อคืนพันธบัตรเพื่อสนับสนุนสภาพคล่องของพันธบัตรระยะยาว โดยเพิ่มวงเงินซื้อคืนต่อครั้งสำหรับพันธบัตรดอกเบี้ยคงที่อายุ 10-20 ปี และ 20-30 ปี จากสูงสุด 2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เป็นอย่างน้อย 4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยจะมีผลบังคับใช้ตั้งแต่วันที่ 9 กันยายน ก่อนการประกาศข่าว อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีพุ่งขึ้นแตะระดับประมาณ 5.34% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 และหลังจากประกาศ อัตราผลตอบแทนระยะยาวปรับตัวลงเล็กน้อยในระยะสั้น

วงเงิน 4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐเมื่อเทียบกับตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่มีมูลค่ากว่า 30 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐถือว่าไม่ใหญ่นัก และการซื้อคืนพันธบัตรเองก็ไม่เทียบเท่ากับการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (QE) สิ่งที่จุดประกายการถกเถียงในตลาดจริงๆ คือช่วงเวลาของการประกาศ: กระทรวงการคลังเพิ่งเสร็จสิ้นการสื่อสารการรีไฟแนนซ์รายไตรมาสเมื่อสองสัปดาห์ก่อน แต่กลับเพิ่มวงเงินซื้อคืนพันธบัตรระยะยาวอย่างกะทันหันนอกกรอบเวลาปกติ ทำให้เหล่านักลงทุนเริ่มประเมินใหม่ว่า กระทรวงการคลังยินดีที่จะเข้าแทรกแซงตลาดในระดับใด เมื่ออัตราผลตอบแทนระยะยาวปรับตัวสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว

The Heisenberg Report อ้างอิงมุมมองของ Charlie McElligott นักกลยุทธ์ข้ามสินทรัพย์ของ Nomura Securities และ Michael Every นักกลยุทธ์ของ Rabobank ว่าการเคลื่อนไหวครั้งนี้ถูกตีความว่าเป็นสัญญาณเชิงนโยบาย: รัฐบาลสหรัฐฯ อาจไม่ต้องการให้ต้นทุนการระดมทุนระยะยาวสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง ซึ่งจะเป็นการจำกัดงบประมาณรายจ่าย ยุทธศาสตร์ทางภูมิรัฐศาสตร์ และการเงินภาคเอกชน ตลาดจึงสร้างคำว่า "Bessent Put" หรือ "ความคาดหวังการหนุนราคาแบบเบสเซนต์" ขึ้นมา

แต่จากการขยายโครงการซื้อคืนพันธบัตรไปสู่การควบคุมเส้นอัตราผลตอบแทน (Yield Curve Control) หรือแม้แต่การกลับมาผ่อนคลายเชิงปริมาณ ยังมีระยะทางอีกยาวไกล บทความนี้ไม่ได้พูดถึงจริงๆ ว่า "QE กลับมาแล้วหรือไม่" แต่เน้นไปที่ว่าฟังก์ชันปฏิกิริยาเชิงนโยบายของสหรัฐฯ กำลังเปลี่ยนแปลงหรือไม่: หากแรงกดดันทางการคลัง อัตราเงินเฟ้อ การระดมทุนด้าน AI และความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์ยังคงผลักดันให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวสูงขึ้นต่อไป กระทรวงการคลังและธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) จะถูกบังคับให้ใช้มาตรการที่เข้มแข็งขึ้นหรือไม่?

ต่อไปนี้คือคำแปลต้นฉบับ:

หลังจากกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ขยายโครงการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาว สิ่งที่ตลาดตั้งคำถามเป็นอันดับแรกไม่ใช่ขนาดของวงเงิน แต่เป็นคำถามที่ตรงไปตรงมากว่าสองข้อ: ทำไมต้องเป็นตอนนี้? และนี่หมายความว่ารัฐบาลสหรัฐฯ เริ่มกำหนดเส้นแบ่งที่มองไม่เห็นต่ออัตราผลตอบแทนระยะยาวแล้วหรือไม่?

นักลงทุนบางรายเรียกมาตรการนี้ว่า "Bessent Put" หรือ "ความคาดหวังการหนุนราคาแบบเบสเซนต์" บางรายเรียกว่า "QE เวอร์ชันเบา" หรือ "ปฏิบัติการบิดเบือน (Operation Twist) รอบใหม่" ชื่อเหล่านี้ไม่ใช่แนวคิดนโยบายอย่างเป็นทางการ แต่เป็นการคาดเดาของตลาดต่อเจตนารมณ์เชิงนโยบายของกระทรวงการคลัง

เมื่อวันที่ 19 สิงหาคม กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ประกาศเพิ่มวงเงินซื้อคืนพันธบัตรเพื่อสนับสนุนสภาพคล่องสำหรับพันธบัตรดอกเบี้ยคงที่อายุ 10-20 ปี และ 20-30 ปี จากสูงสุด 2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐต่อครั้ง เป็นอย่างน้อย 4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐต่อครั้ง กระทรวงการคลังให้เหตุผลอย่างเป็นทางการว่า การซื้อคืนพันธบัตรระยะยาวได้รับข้อเสนอคุณภาพสูงในปริมาณมากอย่างต่อเนื่อง จึงต้องการให้การสนับสนุนสภาพคล่องที่แข็งแกร่งขึ้นสำหรับอายุคงเหลือดังกล่าว

คำอธิบายนี้ไม่ได้ขจัดข้อสงสัยของตลาดทั้งหมด การซื้อคืน 4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐต่อครั้งยังคงมีจำกัด แต่ก่อนการประกาศ พันธบัตรระยะยาวเพิ่งเผชิญกับการเทขายอย่างรวดเร็วรอบหนึ่ง โดยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีพุ่งขึ้นแตะระดับประมาณ 5.34% ดังนั้น สิ่งที่นักลงทุนให้ความสำคัญไม่ใช่ว่ากระทรวงการคลังซื้อไปเท่าไรจริงๆ แต่เป็นสัญญาณที่มันเลือกส่ง ณ ช่วงเวลานี้มากกว่า

4 พันล้านดอลลาร์ไม่ใหญ่นัก การประกาศอย่างไม่คาดคิดสำคัญกว่า

Charlie McElligott นักกลยุทธ์ข้ามสินทรัพย์ของ Nomura Securities เห็นว่าขนาดวงเงินซื้อคืนที่เฉพาะเจาะจงไม่ใช่ประเด็นสำคัญ สิ่งสำคัญกว่าคือ เบสเซนต์ดูเหมือนจะบอกกับตลาดว่า: รัฐบาลสหรัฐฯ ไม่สามารถยอมรับให้ตลาดพันธบัตรระยะยาวอยู่นอกการควบคุมอย่างต่อเนื่อง และหน่วยงานการคลังและการเงินอาจใช้จุดยืนเชิงรุกมากกว่าเดิม

นี่คือการตีความเจตนารมณ์เชิงนโยบายของนักวิเคราะห์ ไม่ใช่เป้าหมายอัตราผลตอบแทนที่กระทรวงการคลังยืนยันแล้ว กระทรวงการคลังยังคงนิยามการปรับเปลี่ยนครั้งนี้ว่าเป็น "การสนับสนุนสภาพคล่อง" ไม่ใช่เพื่อกดอัตราดอกเบี้ยระยะยาว และไม่ได้ประกาศการหนุนราคา ณ ระดับอัตราผลตอบแทนใดๆ

แต่ช่วงเวลาของการประกาศยิ่งตอกย้ำการคาดเดาของตลาด โดยปกติ กระทรวงการคลังสหรัฐฯ จะประกาศแผนการออกพันธบัตรและการจัดการหนี้แบบรวมศูนย์ผ่านแถลงการณ์รีไฟแนนซ์รายไตรมาส หรือ QRA (Quarterly Refunding Announcement) การปรับเปลี่ยนครั้งนี้ห่างจาก QRA รอบล่าสุดเพียงประมาณสองสัปดาห์ แต่กลับประกาศอย่างกะทันหันนอกกรอบการสื่อสารปกติ

ในมุมมองของ McElligott ช่วงเวลาที่ไม่ปกติเช่นนี้แสดงให้เห็นว่า แรงกดดันต่อพันธบัตรระยะยาวอาจเพิ่มขึ้นเร็วกว่าที่หน่วยงานนโยบายคาดไว้ก่อนหน้านี้ ตลาดจึงมองการประกาศครั้งนี้เป็น "ปฏิบัติการส่งสัญญาณ": กระทรวงการคลังต้องการป้องกันไม่ให้สภาพคล่องที่ถดถอยลงขยายการปรับตัวขึ้นของอัตราดอกเบี้ยระยะยาวมาก further ไปกว่าเดิม ไม่ใช่แค่การปรับโครงสร้างพันธบัตรตามปกติ

การประเมินนี้ยังต้องใช้ความระมัดระวัง การปรับตัวลงของอัตราผลตอบแทนหลังการประกาศเพียงแสดงให้เห็นว่าตลาดตอบสนองต่อข่าวทันที ไม่ได้พิสูจน์ว่ากระทรวงการคลังประสบความสำเร็จในการกดต้นทุนการระดมทุนระยะยาว อันที่จริง การที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวกลับมาเผชิญแรงกดดันอีกครั้งในเวลาต่อมาก็พิสูจน์ให้เห็นว่า การซื้อคืนในวงเงินขนาดเล็กไม่สามารถชดเชยปัจจัยเชิงโครงสร้างที่ลึกกว่า เช่น การขาดดุลทางการคลัง อัตราเงินเฟ้อ และอุปทานพันธบัตรได้

แรงกดดันพันธบัตรระยะยาวไม่ได้มาจากตัวแปรเดียว

บทความเห็นว่า เบื้องหลังการซื้อคืนพันธบัตรครั้งนี้ไม่ใช่เพียงปัญหาสภาพคล่องเพียงอย่างเดียว แต่มีปัจจัยลบหลายประการที่กำลังบีบอัดอุปสงค์พันธบัตรระยะยาวพร้อมกัน

ประการแรก คือ การขาดดุลทางการคลังที่ขยายตัวอย่างต่อเนื่องและอุปทานพันธบัตรรัฐบาลที่เพิ่มขึ้นของสหรัฐฯ นักลงทุนที่ถือพันธบัตรระยะยาวมักจะเรียกร้องผลตอบแทนเพิ่มเติม เพื่อชดเชยความเสี่ยงจากเงินเฟ้อ ทางการคลัง และความผันผวนของอัตราดอกเบี้ย ซึ่งส่วนนี้เรียกว่า ส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาว (term premium) แผนภูมิที่อ้างอิงในบทความต้นฉบับแสดงให้เห็นว่า ส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาวโดยประมาณของพันธบัตรอายุ 10 ปี ใกล้แตะ 80 จุดพื้นฐาน ซึ่งประมาณสองเท่าของจุดสูงสุดของการเทขายพันธบัตรระยะยาวในปี 2023

ประการที่สอง การก่อสร้างโครงสร้างพื้นฐานด้าน AI กำลังสร้างอุปสงค์การระดมทุนผ่านตราสารหนี้ภาคเอกชนจำนวนมาก บริษัทเทคโนโลยีและผู้ให้บริการศูนย์ข้อมูลจำเป็นต้องระดมทุนสำหรับชิป ไฟฟ้า และสิ่งอำนวยความสะดวกด้านการประมวลผล อุปทานตราสารหนี้ภาคเอกชนที่เพิ่มขึ้นจะแข่งขันกับพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ เพื่อแย่งชิงงบดุลของภาคเอกชน McElligott สรุปว่าเป็น "ผลกระทบการเบียด挤出": เมื่อพันธบัตรรัฐบาลและตราสารหนี้ภาคเอกชนถูกออกพร้อมกันจำนวนมาก ความสามารถของตลาดในการดูดซับความเสี่ยงระยะยาว (duration risk) จึงมีขีดจำกัด

ปัจจัยญี่ปุ่นก็เพิ่มความไม่แน่นอนเช่นกัน ญี่ปุ่นเป็นผู้ถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ รายใหญ่ในต่างประเทศ การอ่อนค่าของเยนและความต้องการแทรกแซงที่อาจเกิดขึ้น ทำให้ตลาดกังวลว่าสถาบันญี่ปุ่นอาจลดการถือครองพันธบัตรสหรัฐฯ บางส่วนเพื่อระดมทุนดอลลาร์ บทความวางการประสานงานในตลาดปริวรรตเงินตราต่างประเทศเมื่อเร็วๆ นี้ของสหรัฐฯ กับการขยายการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาวของกระทรวงการคลังไว้ในกรอบเดียวกัน: หน่วยงานนโยบายอาจต้องการหลีกเลี่ยงไม่ให้การแทรกแซงอัตราแลกเปลี่ยนและการเทขายพันธบัตรสหรัฐฯ ตอกย้ำซึ่งกันและกัน

อย่างไรก็ตาม นี่ยังคงเป็นการตีความเชิงตลาด ข้อมูลสาธารณะยืนยันได้ว่ากระทรวงการคลังสหรัฐฯ ขยายการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาว และสังเกตได้ว่าพันธบัตรระยะยาว เยน และการระดมทุนภาคเอกชนกำลังเผชิญแรงกดดัน แต่ไม่ว่าปัจจัยเหล่านี้จะเป็นเหตุผลโดยตรงของการปรับนโยบายครั้งนี้หรือไม่ กระทรวงการคลังไม่ได้ให้คำอธิบายที่ครบถ้วน

"ความคาดหวังการหนุนราคาแบบเบสเซนต์" ชี้ไปที่ฟังก์ชันปฏิกิริยาเชิงนโยบายแบบใหม่

สิ่งที่ตลาดกำลังประเมินราคาใหม่จริงๆ คือฟังก์ชันปฏิกิริยาเชิงนโยบายของรัฐบาลสหรัฐฯ

ฟังก์ชันปฏิกิริยาเชิงนโยบาย หมายถึงการที่นักลงทุนพิจารณาจากพฤติกรรมในอดีตของผู้กำหนดนโยบาย เพื่อตัดสินว่าภายใต้เงื่อนไขใดพวกเขาอาจใช้มาตรการใด หากตลาดเชื่อว่าเมื่ออัตราดอกเบี้ยระยะยาวพุ่งถึงระดับหนึ่ง กระทรวงการคลังจะเพิ่มการซื้อคืน ปรับระยะเวลาการออกพันธบัตร หรือประสานงานกับ Fed มากขึ้น นักลงทุนอาจเริ่มคิดราคาการแทรกแซงที่อาจเกิดขึ้นนี้ล่วงหน้าไว้ในราคาพันธบัตรแล้ว

"Bessent Put" คือการแสดงออกเชิงตลาดของความคาดหวังนี้ มันไม่ใช่นโยบายอย่างเป็นทางการ และไม่ใช่คำมั่นสัญญาของกระทรวงการคลังที่จะหนุนราคาพันธบัตรสหรัฐฯ แต่หมายถึงการที่นักลงทุนเริ่มคาดเดาว่า เมื่ออัตราผลตอบแทนระยะยาวคุกคามการระดมทุนของรัฐบาล กิจกรรมทางเศรษฐกิจ หรือเป้าหมายนโยบายอื่นๆ เบสเซนต์อาจใช้มาตรการจัดการหนี้ที่เชิงรุกมากขึ้น

Michael Every ขยายมุมมองจากมิติยุทธศาสตร์ทางภูมิรัฐศาสตร์ว่า สิ่งที่รัฐบาลสหรัฐฯ ให้ความสำคัญอาจไม่ใช่แค่ "การลดอัตราผลตอบแทน" แต่คือการป้องกันไม่ให้ต้นทุนการระดมทุนระยะยาวจำกัดนโยบายต่างประเทศของตน โดยเฉพาะท่ามกลางความตึงเครียดที่ยังคงอยู่กับอิหร่าน และความเสี่ยงด้านอุปทานพลังงานที่เพิ่มสูงขึ้น

Every เห็นว่า ในอดีตสหรัฐฯ สามารถสนับสนุนปฏิบัติการต่างประเทศได้ด้วยการควบคุมเงื่อนไขการระดมทุนและห่วงโซ่อุปทานที่สำคัญ แต่สถานการณ์ปัจจุบันซับซ้อนกว่า สหรัฐฯ ไม่ได้ควบคุมพลังงานและห่วงโซ่อุปทานสินค้าที่เกี่ยวข้องทั้งหมด แม้น้ำมันดิบบางส่วนจะยังสามารถขนส่งผ่านช่องแคบฮอร์มุซได้ การฟื้นตัวของอุปทานผลิตภัณฑ์กลั่นก็อาจไม่เป็นไปพร้อมกัน

McElligott ยังชี้ให้เห็นความเสี่ยงที่คล้ายคลึงกัน: หากสถานการณ์ในภูมิภาคอ่าวเปอร์เซียทวีความรุนแรงขึ้นอีก ผลกระทบอาจแพร่กระจายไปทั่วโลกผ่านผลิตภัณฑ์กลั่น ภาคการผลิต และอัตราเงินเฟ้อ คลังน้ำมันดิบสามารถปล่อยออกมาได้ แต่กำลังการกลั่นและอุปทานผลิตภัณฑ์กลั่นไม่สามารถเติมเต็มได้อย่างรวดเร็วด้วยการปล่อยคลังเพียงอย่างเดียว

ซึ่งหมายความว่า หน่วยงานนโยบายอาจเผชิญแรงกดดันสองด้านที่ขัดแย้งกันพร้อมกัน: ความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์ผลักดันราคาพลังงานและอัตราเงินเฟ้อให้สูงขึ้น ซึ่งต้องการให้อัตราดอกเบี้ยคงอยู่ในระดับสูง ขณะที่การระดมทุนทางการคลังและเศรษฐกิจที่เผชิญแรงกดดัน กลับต้องการให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวไม่สามารถสูงขึ้นได้อย่างไม่มีขีดจำกัด การขยายการซื้อคืนพันธบัตรอาจบรรเทาสภาพคล่องในตลาดได้ แต่ไม่สามารถขจัดความขัดแย้งเชิงนโยบายนี้ได้

การซื้อคืนพันธบัตรไม่ใช่ QE การไปถึงการควบคุมเส้นอัตราผลตอบแทนต้องอาศัยแรงกระแทกที่ใหญ่กว่านี้

การขยายการซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลหมายความว่าสหรัฐฯ กลับมาอยู่บนเส้นทางของการผ่อนคลายเชิงปริมาณอีกครั้งแล้วหรือไม่? คำตอบจากบทความต้นฉบับคือ: อาจเป็นการเปิดประเด็นการถกเถียง แต่การสรุปตอนนี้ยังเร็วเกินไป

การซื้อคืนพันธบัตรของกระทรวงการคลังแตกต่างโดยพื้นฐานจากการผ่อนคลายเชิงปริมาณของ Fed การซื้อคืนของกระทรวงการคลังส่วนใหญ่เป็นการดำเนินการจัดการหนี้ โดยการซื้อคืนพันธบัตรรุ่นเก่าที่มีสภาพคล่องต่ำ ควบคู่กับการออกพันธบัตรอายุอื่นเพื่อปรับปรุงการทำงานของตลาดหรือปรับโครงสร้างหนี้ ส่วน QE ดำเนินการโดย Fed ซึ่งเข้าซื้อสินทรัพย์ในวงกว้างและฉีดเงินสำรองเข้าสู่ระบบธนาคาร ขยายงบดุลของธนาคารกลางโดยตรง

ดังนั้น การซื้อคืนเพื่อสภาพคล่องในระดับ 4 พันล้านดอลลาร์ไม่สามารถเรียกว่า QE ได้โดยตรง และไม่เพียงพอที่จะพิสูจน์ว่ากระทรวงการคลังกำลังดำเนินการกดอัตราผลตอบแทนอย่างเป็นทางการ

McElligott เห็นว่าการประกาศครั้งนี้更像是 "แถลงการณ์เจตนารมณ์" ซึ่งทำให้ตลาดหารือถึงความเป็นไปได้ของ YCC หรือ QE มากขึ้น YCC คือการควบคุมเส้นอัตราผลตอบแทน (