Hyperliquid交易量狂飙，盈利为何反而少了？
- 核心观点：Hyperliquid平台合约持仓量创历史新高，但因HIP-3提案引入外部开发者分成机制，平台留存收入连续四季度下滑，且增长高度依赖单一主体Trade.xyz，生态与代币估值面临多重压力。
- 关键要素：
- 7月13日未平仓量超110亿美元，全球永续合约份额从5月末不足7%升至约9%，30天交易量近1780亿美元。
- 协议收入自2025年Q3峰值3.57亿美元逐季降至2026年Q2约2.02亿美元，跌幅43%，交易笔数持续增长。
- HIP-3提案允许质押50万枚HYPE部署自营市场并分成50%手续费，外部市场交易量占比从年初2%升至近50%，开发者等分成比例一年内从6%升至18%。
- RWA永续合约（原油、黄金、英伟达、特斯拉、SpaceX等）未平仓量创36亿美元新高，7月13日至19日交易量占总量52%为首次超过加密货币合约。
- Trade.xyz占据HIP-3机制下超90%未平仓量，曾因SK海力士合约异常暴跌19%引发爆仓，平台风控高度依赖该单一主体。
- 2026年Q2回购规模约1.49亿美元（2025年Q3为2.9亿美元），HYPE较6月高点跌28%；8月6日近千万枚代币解锁，ETF首现周净流出，并面临新加坡、英国监管警示。
ผู้เขียนต้นฉบับ: Shaurya Malwa
เรียบเรียงต้นฉบับ: Chopper, Foresight News
ยอดสถานะสัญญา (Open Interest) บนแพลตฟอร์ม Hyperliquid ทำสถิติสูงสุดเป็นประวัติการณ์ แต่รายได้จากค่าธรรมเนียมการซื้อขายที่แพลตฟอร์มสามารถเก็บรักษาไว้ได้กลับลดลงอย่างต่อเนื่อง
เมื่อวันที่ 13 กรกฎาคม มูลค่ารวมของสถานะเลเวอเรจที่เทรดเดอร์ถือครองบนแพลตฟอร์ม หรือที่เรียกว่า Open Interest พุ่งสูงขึ้นแตะระดับ 1.1 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ทำสถิติสูงสุดใหม่ของ Hyperliquid ในปี 2026 ในช่วง 30 วันที่ผ่านมา ปริมาณการซื้อขายรวมของสัญญา Perpetual บน Hyperliquid ใกล้แตะระดับ 1.78 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ปัจจุบัน เมื่อนับรวมศูนย์ซื้อขายแบบรวมศูนย์ (CEX) ทั้งหมด Hyperliquid รองรับสถานะเปิดของสัญญา Perpetual ทั่วโลกประมาณ 9% ในขณะที่ช่วงปลายเดือนพฤษภาคม สัดส่วนนี้ยังน้อยกว่า 7%
แต่รายได้ของแพลตฟอร์มกลับมีทิศทางตรงกันข้าม ข้อมูลจาก DeFiLlama ระบุว่า รายได้รวมของโปรโตคอล Hyperliquid ทำจุดสูงสุดที่ประมาณ 357 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ในไตรมาสที่สามของปี 2025 และหลังจากนั้นก็ลดลงต่อเนื่องทุกไตรมาส โดยลดลงเป็น 295 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ, 217 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ตามลำดับ และในไตรมาสที่สองของปี 2026 รายได้อยู่ที่ประมาณ 202 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ท่ามกลางจำนวนธุรกรรมการซื้อขายที่เพิ่มสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง รายได้ของแพลตฟอร์มลดลง 43% จากจุดสูงสุด
รายได้ของแพลตฟอร์ม Hyperliquid ลดลงสี่ไตรมาสติดต่อกัน
ข้อเสนอการปรับปรุง Hyperliquid (HIP-3) สามารถอธิบายได้ว่าเหตุใดแพลตฟอร์มจึงไม่สามารถเก็บรักษารายได้ทั้งหมดที่เกิดจากธุรกิจของตนเองได้ ตั้งแต่เดือนตุลาคม 2025 เป็นต้นมา ใครก็ตามที่วาง Stake HYPE จำนวน 500,000 เหรียญ (มูลค่าประมาณ 28 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ณ ราคาปัจจุบัน) จะสามารถปรับใช้ตลาดสัญญา Perpetual ของตนเองบนสมุดคำสั่งซื้อ (Order Book) ของ Hyperliquid และสามารถรับค่าธรรมเนียมการซื้อขายได้มากถึงครึ่งหนึ่ง
ในช่วงต้นปี 2026 ตลาดที่พัฒนาโดยนักพัฒนาภายนอกเหล่านี้คิดเป็นเพียง 2% ของปริมาณการซื้อขายสัญญา Perpetual ของ Hyperliquid แต่ปัจจุบันสัดส่วนนี้เพิ่มขึ้นใกล้ถึง 50% แล้ว
ข้อมูลรายได้สะท้อนให้เห็นถึงผลกระทบของการแบ่งส่วนได้อย่างชัดเจน ส่วนของค่าธรรมเนียมที่ Hyperliquid จ่ายคืนให้กับนักพัฒนา ผู้ดูแลสภาพคล่อง (Market Maker) และคลังสภาพคล่องของแพลตฟอร์มโดยตรง ในไตรมาสที่สองของปี 2025 คิดเป็นเพียง 6% ของรายได้รวม หนึ่งปีต่อมา สัดส่วนนี้เพิ่มขึ้นถึง 18% แล้ว
ในไตรมาสที่สอง รายได้จากค่าธรรมเนียมนักพัฒนาที่เกิดจากการกำหนดเส้นทางผ่าน Frontend เช่น Phantom อยู่ที่ประมาณ 16 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ซึ่งจำนวนเงินทั้งหมดนี้ถูกใช้เป็นต้นทุนรายจ่าย ไหลออกไปยังภายนอกอย่างครบถ้วน โดยเป็นเพียงกระแสเงินที่ผ่านบัญชี (Pass-through Volume)
ทิศทางของค่าธรรมเนียมการซื้อขาย
แรงผลักดันที่ทำให้เทรดเดอร์หลั่งไหลเข้ามาอย่างต่อเนื่อง มาจากสินทรัพย์ประเภทใหม่ที่เปิดตัวในตลาดบุคคลที่สามเหล่านี้ นั่นคือ สัญญา Perpetual สำหรับสินทรัพย์ในโลกจริง (Real World Assets - RWA) สัญญาอ้างอิงน้ำมันดิบ ทองคำ หุ้น Nvidia หุ้น Tesla ผลิตภัณฑ์ติดตามดัชนี Nasdaq 100 รวมถึงสัญญาของบริษัทที่ยังไม่เข้าจดทะเบียน เช่น SpaceX มียอดสถานะเปิดในเดือนนี้ทำสถิติ新高ที่ 3.6 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ แซงหน้า Bitcoin กลายเป็นตลาดการซื้อขายที่มีขนาดใหญ่ที่สุดบนแพลตฟอร์ม
ในช่วงวันที่ 13-19 กรกฎาคม ปริมาณการซื้อขายสัญญาหุ้นโทเคนไนซ์และสัญญาสินค้าโภคภัณฑ์สูงถึง 2.5 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐฯ คิดเป็น 52% ของปริมาณการซื้อขายทั้งหมดในสัปดาห์นั้น นับเป็นครั้งแรกที่แซงหน้าสัญญา Perpetual สกุลเงินดิจิทัล สัญญาประเภทนี้ชำระด้วย Stablecoin ไม่มีวันหมดอายุ และสามารถซื้อขายได้แม้ในช่วงสุดสัปดาห์ที่ตลาด NYSE ปิดทำการ หากต้องการซื้อขายสัญญาเลเวอเรจอ้างอิงหุ้น Nvidia ในเวลา 02.00 น. ของวันอาทิตย์ แทบไม่มีทางเลือกอื่นในตลาดที่เทียบเคียงได้
แต่การเติบโตในรอบนี้พึ่งพาหน่วยงานเดียวเป็นอย่างมาก Trade.xyz ครองสัดส่วนมากกว่า 90% ของสถานะเปิดภายใต้กลไก HIP-3 ซึ่งหมายความว่าสถิติที่โดดเด่นต่างๆ ของ Hyperliquid ขึ้นอยู่กับการเลือก Oracle, การตั้งค่าพารามิเตอร์มาร์จิ้น และความสามารถในการบริหารความเสี่ยงของผู้ปรับใช้รายนี้เป็นอย่างมาก
เมื่อวันจันทร์ที่ผ่านมา ความเสี่ยงที่ซ่อนอยู่ในรูปแบบนี้ได้ปรากฏให้เห็นแล้ว: การซื้อขายขนาดใหญ่ครั้งหนึ่งเกิดขึ้นในตลาดที่มีสภาพคล่องน้อยในช่วง Pre-market ของเกาหลีใต้ ทำให้สัญญา SK Hynix ของ Trade.xyz ร่วงลงถึง 19% โดยตรง จนก่อให้เกิดการบังคับขายสถานะ (Liquidation) เป็นจำนวนมาก หลังจากนั้นหน่วยงานดังกล่าวตกลงที่จะจ่ายค่าชดเชยให้กับผู้ใช้ที่ได้รับความเสียหาย
Hyperliquid จะนำประมาณ 97% ของค่าธรรมเนียมการซื้อขายเข้าสู่กองทุนช่วยเหลือ (Assistance Fund) ซึ่งกองทุนนี้จะซื้อคืนและทำลายโทเคน HYPE ในตลาดสาธารณะ จนถึงขณะนี้ได้ทำลาย HYPE ไปแล้วประมาณ 44.5 ล้านเหรียญจากอุปทานทั้งหมด มูลค่าการซื้อคืนเชื่อมโยงโดยตรงกับรายได้ของแพลตฟอร์ม เมื่อรายได้ลดลง ขนาดการซื้อคืนก็หดตัวตามไปด้วย ในไตรมาสที่สามของปี 2025 กองทุนนี้ซื้อคืน HYPE มูลค่าเกือบ 290 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ในไตรมาสที่สองของปี 2026 มูลค่าการซื้อคืนอยู่ที่ประมาณ 149 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ลดลงเกือบครึ่งหนึ่ง
ข้อมูลจาก CoinDesk ระบุว่า เมื่อวันศุกร์ที่ผ่านมา ราคา HYPE อยู่ใกล้ระดับ 55 ดอลลาร์สหรัฐฯ ลดลง 5% ในสัปดาห์เดียว เมื่อเทียบกับจุดสูงสุดทางประวัติศาสตร์ที่ประมาณ 77 ดอลลาร์สหรัฐฯ เมื่อวันที่ 16 มิถุนายน ลดลงประมาณ 28% เมื่อคำนวณจากรายได้ต่อปีประมาณ 785 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ โทเคนดังกล่าวมีอัตราส่วนราคาต่อกำไร (P/E Ratio) ตามมูลค่าหมุนเวียนในตลาดประมาณ 16 เท่า และอัตราส่วนราคาต่อกำไรหลังการขยายหุ้นทั้งหมด (Fully Diluted P/E Ratio) อยู่ที่ประมาณ 70 เท่า
ในช่วงเดือนที่ผ่านมา ผู้ถือครองสถาบัน เช่น Multicoin Capital และ Bitwise ได้โอนโทเคน HYPE จำนวนมากเข้าสู่ศูนย์ซื้อขาย
ระบบนิเวศของ Hyperliquid จริงๆ แล้วค่อนข้างบางเบา ในบรรดาโทเคนในระบบนิเวศ Hyperliquid จำนวน 48 รายการที่ CoinGecko ติดตาม มูลค่าตลาดเกือบทั้งหมดกระจุกตัวอยู่ที่ HYPE อันดับที่สองและสาม ได้แก่ USDe ของ Ethena (ประมาณ 4.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ) และ USDT0 (ประมาณ 4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ) ซึ่งทั้งคู่เป็น Stablecoin ที่ออกโดยภายนอกและเชื่อมต่อผ่าน Cross-chain โทเคนที่มีมูลค่ามากที่สุดที่ออกโดยแพลตฟอร์มโดยตรงคือ PURR ซึ่งมีมูลค่าตลาดเพียง 53 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ คิดเป็นไม่ถึง 0.5% ของมูลค่าตลาด HYPE ด้วยซ้ำ การประเมินมูลค่าของ HYPE ในตลาด ส่วนใหญ่มาจากโมเดลธุรกิจของตัวแลกเปลี่ยน Hyperliquid เอง ไม่ใช่จากระบบนิเวศแอปพลิเคชันเนทีฟที่หลากหลาย
มูลค่าของระบบนิเวศ Hyperliquid กระจุกตัวอยู่ที่ HYPE
ทั้งอุปทานของโทเคนและฝั่งกฎระเบียบต่างส่งแรงกดดันพร้อมกัน เมื่อวันที่ 6 สิงหาคม HYPE เกือบ 10 ล้านเหรียญถูกปลดล็อกให้กับผู้มีส่วนร่วมหลัก (Core Contributors) คิดเป็นมูลค่าประมาณ 550 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ณ ราคาปัจจุบัน การปลดล็อกครั้งต่อไปจะเกิดขึ้นอย่างต่อเนื่องทุกเดือนจนถึงปี 2027 ในขณะที่ปริมาณ HYPE หมุนเวียนทั้งหมดมีเพียง 222 ล้านเหรียญ
ในสัปดาห์สิ้นสุดวันที่ 17 กรกฎาคม กองทุน ETF แบบ Spot ของ HYPE ปรากฏการไหลออกของเงินทุนสุทธิรายสัปดาห์เป็นครั้งแรกนับตั้งแต่ก่อตั้งขึ้น โดยมีขนาดประมาณ 7 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ เป็นการสิ้นสุดการไหลเข้าของเงินทุนที่ยาวนานถึง 9 สัปดาห์ติดต่อกัน ธนาคารกลางสิงคโปร์ (MAS) ได้จัดให้แพลตฟอร์มนี้อยู่ในรายชื่อเตือนความเสี่ยงสำหรับนักลงทุนเมื่อปลายเดือนมิถุนายน ขณะที่สหราชอาณาจักรได้ออกคำเตือนความเสี่ยงก่อนหน้านี้แล้วเช่นกัน นอกจากนี้ ผู้บริหารของ CME และ ICE ยังได้เรียกร้องให้ CFTC ของสหรัฐฯ ดำเนินการตรวจสอบธุรกิจสัญญา Perpetual สินค้าโภคภัณฑ์ของบริษัท
การแข่งขันยังมาจากที่ที่คาดไม่ถึง โบรกเกอร์ Robinhood เปิดตัว Robinhood Chain ได้เพียงหนึ่งเดือน ปริมาณการชำระบัญชีรายวันของ DEX ในสาย Meme Coin ก็ทะลุ 600 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ แล้ว ตามการวัดผลบางรูปแบบ ความ活跃ในการซื้อขายเก็งกำไรรายวันของ Robinhood Chain แซงหน้า Hyperliquid แล้ว
แน่นอนว่าสิ่งต่างๆ เหล่านี้ไม่ได้หมายความว่าแพลตฟอร์มนี้กำลังมุ่งสู่ความล้มเหลว ข้อมูลวิจัยจาก ARK ระบุว่า ณ วันที่ 31 กรกฎาคม Hyperliquid และ Pump.fun รวมกันครองสัดส่วน 67% ของรายได้รวมของแอปพลิเคชันคริปโต Grayscale เคยเปรียบเทียบ Hyperliquid กับ Amazon AWS: นักพัฒนาภายนอกสร้างผลิตภัณฑ์บนแพลตฟอร์ม และแพลตฟอร์มได้รับส่วนแบ่งจากการซื้อขายทั้งหมด
แต่การเปรียบเทียบนี้ชี้ให้เห็นถึงปัญหาที่มีอยู่พอดี ในช่วงสี่สัปดาห์แรกของไตรมาสที่สามของปี 2026 รายได้รวมของ Hyperliquid อยู่ที่ประมาณ 45 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ หากจังหวะนี้ดำเนินต่อไป รายได้รวมไตรมาสนี้จะใกล้เคียง 150 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ซึ่งถือเป็นการลดลงของรายได้เป็นไตรมาสที่สี่ติดต่อกัน และแรงซื้อที่ค้ำจุนโทเคน HYPE ก็จะยิ่งอ่อนแอลงตามไปด้วย
