การแยกส่วนมูลค่าของ PUMP: ข้อมูลบนบล็อกเชนหักล้างทฤษฎี "การปั่นปริมาณการซื้อขาย" ส่วนลดที่แท้จริงมาจากไหน?

ผู้เขียนต้นฉบับ: Max Wong @IOSG

บทนำ

Pump.fun เปิดตัวในช่วงต้นปี 2024 ในฐานะแพลตฟอร์มเปิดตัวมีมแบบไม่ต้องขออนุญาตบน Solana ซึ่งอนุญาตให้ทุกคนสร้างและซื้อขายโทเค็นได้ภายในไม่กี่วินาทีผ่านกลไก Bonding Curve ในตอนแรก โครงการนี้เป็นการทดลองเฉพาะกลุ่ม แต่ก็กลายเป็นหนึ่งในแอปพลิเคชันที่มีรายได้สูงที่สุดบนบล็อกเชนสาธารณะอย่างรวดเร็ว

ระหว่างปี 2024 ถึง 2025 รายได้ตามข้อตกลงรายวันของ Pump.fun ยังคงเทียบเท่าหรือแซงหน้า Hyperliquid อย่างต่อเนื่อง และตลาดมีมที่มันตั้งอยู่นั้นมีความเป็นวัฏจักรสูงโดยธรรมชาติ ซึ่งทำให้ตัวเลขนี้น่าสนใจยิ่งขึ้น โทเค็นดั้งเดิม $PUMP ถูกเปิดตัวผ่าน ICO มูลค่า 600 ล้านดอลลาร์ที่ราคา $0.004 โดยมี FDV 4 พันล้านดอลลาร์

ในช่วงหลายเดือนที่ผ่านมา รายได้ทำสถิติสูงสุดใหม่ และมูลค่าโทเค็นเพิ่มขึ้นเป็นสองเท่า แต่ราคาปัจจุบันของ $PUMP อยู่ที่ประมาณ $0.0019 ลดลงประมาณ 80% จากจุดสูงสุดตลอดกาลที่ $0.086 (สอดคล้องกับ FDV 8.6 พันล้านดอลลาร์) มูลค่าตลาดปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 679 ล้านดอลลาร์ FDV 1.9 พันล้านดอลลาร์ ช่องว่างระหว่างแนวโน้มรายได้และการประเมินมูลค่าดูชัดเจน

รายงานนี้สรุปวิวัฒนาการของผลิตภัณฑ์และกลยุทธ์ระบบนิเวศของ Pump.fun ทำการทดสอบความเครียดว่ารายได้มีน้ำหรือไม่ และตัดสินว่าการประเมินมูลค่าปัจจุบันเป็นการเบี่ยงเบนของราคาหรือส่วนลดที่สมเหตุสมผลต่อความเสี่ยงที่แท้จริง

พอร์ตโฟลิโอผลิตภัณฑ์

Pump.fun ไม่ใช่แค่ Launchpad อีกต่อไป ตั้งแต่ปลายปี 2024 มันเริ่มขยายไปสู่ธุรกิจโดยรอบ เพื่อขยายแหล่งรายได้และเพิ่มการควบคุมเหนือการไหลของการเก็งกำไรบนเชน

Launchpad (ผลิตภัณฑ์หลัก)

ผลิตภัณฑ์แรกสุด และเป็นจุดเริ่มต้นของการรับรู้แบรนด์ ใครก็ตามสามารถปรับใช้โทเค็นได้โดยจ่ายค่าธรรมเนียมเล็กน้อย

PumpSwap

PumpSwap คือ AMM DEX ที่สร้างขึ้นเองของ Pump.fun เปิดตัวในเดือนมีนาคม 2025 โดยมีเป้าหมายตรงไปตรงมา: นำค่าธรรมเนียมการสำเร็จการศึกษาที่ไหลไปยัง Raydium ก่อนหน้านี้กลับคืนมา (Raydium เรียกเก็บ 6 SOL สำหรับทุกโทเค็นที่สำเร็จการศึกษา) หลังจากอัปเดตอัตราค่าธรรมเนียมในเดือนพฤษภาคม 2025 โปรโตคอลจะหัก 0.05% จากแต่ละธุรกรรม LP ได้รับ 0.20% และผู้ออกโทเค็นได้รับ 0.05%

ฟังก์ชันการทำงานรวมถึง: การสร้างพูลสภาพคล่องฟรีสำหรับโทเค็นใด ๆ การเพิ่มสภาพคล่องลงในพูลที่มีอยู่ การซื้อขายโทเค็นทั้งหมดที่จดทะเบียนใน PumpSwap

Padre / Pump Terminal

Padre ถูกเปลี่ยนชื่อเป็น Terminal หลังจากถูก Pump.fun เข้าซื้อกิจการ โดยวางตำแหน่งเป็นเทอร์มินัลการซื้อขายระดับมืออาชีพ ปัจจุบันรองรับ Solana, BNB, Base และ ETH

ฟังก์ชันการทำงานคล้ายกับเทอร์มินัลประเภทเดียวกัน: Trenches (ดูโทเค็นที่ย้ายใหม่ / กำลังจะย้าย) อินเทอร์เฟซที่ปรับแต่งได้ การซื้อแบบเร่งด่วนและการซื้อทันที กลยุทธ์หลายวอลเล็ต ตัวตรวจจับการรวมกลุ่ม

Pumplive

Pumplive เป็นฟังก์ชันการถ่ายทอดสดภายในแพลตฟอร์ม ผู้สร้างเนื้อหาสามารถเชื่อมโยงโทเค็นได้เมื่อสร้างการถ่ายทอดสด

ตรรกะคือ "ผู้เผยแพร่คือตลาดซื้อขาย" คล้ายกับโมเดลของ Parti และ Kick/stake.com: ผู้สร้างเนื้อหาต้องการขับเคลื่อนปริมาณการซื้อขาย เพราะพวกเขาได้รับส่วนแบ่งจากค่าธรรมเนียมทั้งหมด ผู้ถือโทเค็นต้องการปริมาณการซื้อขายและแรงกดดันในการซื้อมากขึ้น ผู้สร้างเนื้อหาถ่ายทอดสดมากเท่าไหร่ โทเค็นก็ยิ่งมีกิจกรรมมากขึ้นและปริมาณการซื้อขายก็ยิ่งมากขึ้น

ความคิดริเริ่มด้านระบบนิเวศ

นับตั้งแต่ TGE เป็นต้นมา Pump.fun มีเงินสำรองสดประมาณ 1 พันล้านดอลลาร์ในมือ และยังคงเปิดตัวสายผลิตภัณฑ์ใหม่อย่างต่อเนื่อง (การเข้าซื้อกิจการ Padre เป็นตัวอย่างหนึ่ง) ในขณะเดียวกันก็กำลังทำหลายสิ่ง:

Pumpfund

แฮ็กกาธอน BiP (Build in Public) มูลค่า 3 ล้านดอลลาร์ที่เปิดตัวในวันที่ 19 มกราคม 2026 โดยใช้มูลค่าการประเมิน 10 ล้านดอลลาร์เป็นเกณฑ์基準 มอบเงินทุน 250,000 ดอลลาร์ให้กับ 12 โครงการแต่ละโครงการ เกณฑ์การคัดเลือกมีความเอนเอียงไปทางการคัดเลือกตามตลาดที่ขับเคลื่อนโดยความสนใจของสาธารณะ ไม่ใช่เส้นทางของการประเมินแบบ VC แบบดั้งเดิม

Glass Full Foundation

GFF เป็นโครงการฉีดสภาพคล่องที่เปิดตัวในเดือนสิงหาคม 2025 ผ่านวอลเล็ตโปร่งใส 5 วอลเล็ต ได้ปรับใช้ประมาณ 1.7 ล้านดอลลาร์ (2,022 SOL) ให้กับ 10 โทเค็น (รวมถึง Tokabu 21.3%, House 20.6%, USDUC, NEET, MASK, FART เป็นต้น) โดยมีแนวโน้มการคัดเลือกไปยังโครงการที่มีการมีส่วนร่วมของชุมชนสูง

Project Ascend

โครงการสร้างแรงจูงใจสำหรับผู้สร้างเนื้อหาที่เปิดตัวในปี 2025 หัวใจหลักคือค่าธรรมเนียมผู้สร้างเนื้อหาที่แบ่งระดับแบบไดนามิก (0.95% ถึง 0.05%) โดยมีเป้าหมายเพื่อเพิ่มรายได้ของผู้สร้างเนื้อหาขึ้น 10 เท่า ในขณะเดียวกันก็เร่งกระบวนการสมัคร CTO (Community Takeover)

ตัวชี้วัดแบบรวม (ผลิตภัณฑ์ทั้งหมด)

ตารางด้านล่างสรุปสามสายผลิตภัณฑ์ ข้อมูลปี 2025 เป็นข้อมูลจริง ปี 2026 เป็นอัตราดำเนินงานที่คาดการณ์

ปัจจุบันประมาณ 32.7% ของรายได้ทั้งหมดมาจากผลิตภัณฑ์ที่ไม่ใช่ Launchpad การกระจายรายได้เริ่มเห็นผลแล้ว

ปัจจุบัน แพลตฟอร์มนี้ประมาณ 32.7% ของรายได้ทั้งหมดมาจากผลิตภัณฑ์ที่ไม่ใช่ Launchpad ซึ่งแสดงให้เห็นอย่างชัดเจนว่ามันประสบความสำเร็จเบื้องต้นแล้วในเป้าหมายของการกระจายแหล่งรายได้และแสวงหาการเติบโตในด้านอื่น ๆ

▲ แผนภูมิปริมาณการซื้อขายของ Pumpfun

▲ แผนภูมิปริมาณการซื้อขายของ Pumpswap

▲ แผนภูมิปริมาณการซื้อขายของ Padre/Pump Terminal

Pump.fun มีการซื้อขายแบบล้างข้อมูลหรือไม่?

พื้นฐานผิวเผินของ $PUMP ดูแข็งแกร่ง แต่คำถามหลักคือ: ปริมาณการซื้อขายสะท้อนถึงกิจกรรมทางเศรษฐกิจที่แท้จริง หรือถูกผู้ใช้และบอทล้างข้อมูล?

การวิเคราะห์ความสัมพันธ์ของปริมาณการซื้อขาย

ตรรกะง่ายมาก: ในตลาดตามธรรมชาติ ปริมาณการซื้อขายของ Launchpad และ PumpSwap ควรมีความสัมพันธ์เชิงบวกและมีเวลาล่าช้า Launchpad ที่มีกิจกรรมสูงหมายถึงความสนใจในการเก็งกำไรที่แท้จริงสูง เงินทุนบางส่วนไหลเข้าสู่ PumpSwap ผ่านกลไกการสำเร็จการศึกษา สนับสนุนการซื้อขายหลังการจดทะเบียน

หากมีการซื้อขายแบบล้างข้อมูลอย่างรุนแรง ความสัมพันธ์นี้จะขาดหายไป ปริมาณการซื้อขายของ Launchpad ถูกผลักดันขึ้นโดยมนุษย์ โทเค็นสำเร็จการศึกษาตามกิจกรรมของเส้นโค้งที่ปลอมแปลง และเข้าสู่ PumpSwap โดยไม่มีผู้ซื้อที่แท้จริง ผลลัพธ์คือปริมาณของ Launchpad พุ่งสูงขึ้น ปริมาณของ PumpSwap คงที่หรือลดลง ความสัมพันธ์มีแนวโน้มเป็นศูนย์หรือกลายเป็นลบ

ชุดสัญญาณที่บอกเล่าเรื่องราวได้ดีที่สุด: อัตราการสำเร็จการศึกษาพุ่งสูงขึ้น (โทเค็นจำนวนมากขึ้นถึงเกณฑ์เส้นโค้งโดยมนุษย์) ในขณะเดียวกันปริมาณการซื้อขายต่อโทเค็นบน PumpSwap อยู่ในระดับต่ำและลดลงอย่างรวดเร็ว และความลึกของสภาพคล่องของ PumpSwap ไม่เติบโตตามจำนวนโทเค็นที่สำเร็จการศึกษา

ข้อมูลตั้งแต่เดือนมกราคม 2026 ถึงปัจจุบัน:

(จุดข้อมูลสองจุดแรกไม่รวมอยู่ในการวิเคราะห์ความสัมพันธ์ เนื่องจากเกิดความผิดปกติจากการปรับนโยบายค่าธรรมเนียมและผู้สร้างตลาดของ PumpSwap)

สิ่งที่ค้นพบ:

ปริมาณการซื้อขายของ Launchpad ค่อนข้างมั่นคง ภายใน 8 สัปดาห์ผันผวนระหว่าง 400 ล้านถึง 570 ล้านดอลลาร์ (ประมาณ 40%) เมื่อพิจารณาถึงผู้ค้าแบบรวมกลุ่มและผู้ใช้ล้างข้อมูลจำนวนมากที่รักษาขีดจำกัดล่างของปริมาณการซื้อขาย นี่ไม่น่าแปลกใจ

PumpSwap มีความผันผวนมากขึ้น ในช่วงเวลาเดียวกันอยู่ระหว่าง 3.5 พันล้านถึง 5.8 พันล้านดอลลาร์ (ประมาณ 60%) ส่วนใหญ่ถูกขับเคลื่อนโดยความต้องการซื้อขายมีมที่เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วในช่วงกลางเดือนมกราคมและมาตรการจูงใจเพิ่มเติมจากทีม แต่ Launchpad ไม่ได้แสดงปริมาณที่เพิ่มขึ้นตามมา

r = 0.579 ความสัมพันธ์เชิงบวกปานกลาง ด้วยขนาดตัวอย่าง n=8 ต้องการ r>0.63 สำหรับ p<0.05 ซึ่งไม่ถึงเกณฑ์นัยสำคัญ แต่ทิศทางและความแข็งแกร่งสอดคล้องกับสมมติฐานการเติบโตแบบออร์แกนิก

วิทยานิพนธ์มหาวิทยาลัยปิซา

นักวิจัยจากมหาวิทยาลัยปิซาได้ทำการวิเคราะห์บนเชนอย่างครอบคลุมเกี่ยวกับ Launchpad ของ Pump.fun ครอบคลุมธุรกรรมทั้งหมดของโทเค็น 655,770 รายการที่ออกระหว่างเดือนกันยายนถึงตุลาคม 2025 โดยแยกความแตกต่างระหว่างธุรกรรมของบอทและมนุษย์ผ่านเมตาดาต้าบันทึกธุรกรรมของ Solana

การค้นพบสี่ประการเกี่ยวข้องโดยตรงกับปัญหาการซื้อขายที่ปลอมแปลง

การซื้อโดยมนุษย์จำนวนมากเป็นตัวบ่งชี้การทำนายที่แข็งแกร่งที่สุดสำหรับการสำเร็จการศึกษา

สัญญาณการทำนายที่แข็งแกร่งที่สุดสำหรับการสำเร็จการศึกษาคือการสะสม SOL อย่างรวดเร็วผ่านธุรกรรมจำนวนมากเพียงไม่กี่รายการ ค่ามัธยฐานของการสำเร็จการศึกษาที่สำเร็จต้องการเพียงประมาณ 457 ธุรกรรม ใช้เวลาประมาณ 4.4 นาทีจากการสร้างโทเค็นถึงการสำเร็จการศึกษา รูปแบบนี้ (การลงทุนเงินทุนจำนวนมาก ความถี่ต่ำ จากวอลเล็ตที่แตกต่างกัน) สอดคล้องกับการเก็งกำไรโดยมนุษย์ที่ประสานงานกัน (การโทรในกลุ่ม Telegram การโฆษณาโดย KOL) หรือการปั๊มและทิ้งแบบต่อเนื่อง ไม่ใช่บอทความถี่สูงที่ล้างข้อมูลปริมาณ ในทางตรงกันข้าม โทเค็นที่ถูกครอบงำโดยบอทจะสะสมธุรกรรมขนาดเล็กจำนวนมาก จากนั้นหยุดนิ่งก่อนสำเร็จการศึกษา

กิจกรรมของบอทยับยั้งการสำเร็จการศึกษาจริง ๆ

หลังจากช่วงเส้นโค้งเริ่มต้น โอกาสในการสำเร็จการศึกษาของโทเค็นที่มีบอททำงานอยู่จะต่ำกว่าอย่างเป็นระบบ ในเวลานั้นข้อกำหนดการสำเร็จการศึกษาต้องการสะสมประมาณ 85 SOL ในเส้นโค้ง หากบอทกำลังล้างข้อมูลเพื่อให้สำเร็จการศึกษา อัตราการสำเร็จการศึกษาของโทเค็นที่มีบอททำงานอยู่ควรสูงกว่า แต่ข้อมูลกลับตรงกันข้าม

สาเหตุเป็นเชิงโครงสร้าง: เมื่อสำเร็จการศึกษา Bonding Curve จะเปลี่ยนจากทุนสำรองเสมือนไปเป็นทุนสำรอง AMM จริง ความลึกของสภาพคล่องที่มีประสิทธิภาพจะลดลงอย่างไม่ต่อเนื่อง การขายก่อนสำเร็จการศึกษา (ภายใต้ความลึกที่สนับสนุนโดยทุนสำรองเสมือน) ทำกำไรได้มากกว่าการขายหลังสำเร็จการศึกษา

การศึกษายังพบว่าผู้ออกโทเค็น 10 อันดับแรกของเดือนกันยายน 2025 แต่ละรายออกโทเค็นมากกว่า 2,000 รายการในหนึ่งเดือน และสามารถสังเกตเห็นลำดับการขายที่ผิดปกติทางสถิติที่เริ่มต้นโดยกลุ่มวอลเล็ตก่อนที่โทเค็นแต่ละรายการจะถึงเกณฑ์