万字解读STRC: กลยุทธ์ใหม่ของ MicroStrategy ในการหาเงินซื้อ Bitcoin

บทความนี้มาจาก:Viktor

รวบรวมและเรียบเรียงโดย | Odaily (@OdailyChina); ผู้แปล | Azuma (@azuma_eth)

ในช่วงสองสัปดาห์ที่ผ่านมา เราเห็นปริมาณการซื้อขาย STRC เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ ในขณะที่ความนิยมของผลิตภัณฑ์นี้บนโซเชียลมีเดียเช่น X ก็เพิ่มสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง ดังนั้นฉันจึงคิดว่าตอนนี้เป็นเวลาที่ดีที่จะเขียนบทความเกี่ยวกับ Strategy และโครงสร้างใหม่ของมัน นี่เป็นบทความที่สี่ของฉันเกี่ยวกับ Strategy และโมเดลคลัง Bitcoin:

• บทความแรก เป็นการแนะนำกลยุทธ์ของ Strategy ซึ่งฉันได้ชี้แจงความเข้าใจผิดทั่วไปบางประการเกี่ยวกับโมเดลนี้
• บทความที่สอง อธิบายโมเดล "บริษัทคลังแบบเต็มสแตก" และกลไกที่สนับสนุนพรีเมียมบวกของ NAV
• บทความที่สาม แนะนำกลยุทธ์หุ้นบุริมสิทธิ ซึ่งเป็นโมเดลใหม่ที่ Strategy เปิดตัวในปี 2025 และเป็นกลยุทธ์หลักของบริษัทในปัจจุบัน

ในบทความนี้ เราจะมุ่งเน้นไปที่ STRC ซึ่งตอนนี้ได้กลายเป็นผลิตภัณฑ์หุ้นบุริมสิทธิหลักของ MSTR และยังเป็นจุดสนใจหลักของ Michael Saylor (ผู้ก่อตั้ง Strategy) และทีมผู้บริหารของเขาในปัจจุบัน

TL;DR

1. STRC เป็นเครื่องมือสร้างรายได้ที่ได้รับการสนับสนุนจากคลัง Bitcoin ของ Strategy โดยอัตราเงินปันผลจะปรับเปลี่ยนแบบไดนามิกเพื่อรักษาราคาให้ใกล้เคียงกับมูลค่าที่ตราไว้ (100 ดอลลาร์) ปัจจุบัน คุณสามารถได้รับผลตอบแทนรายปี 11.5% (จ่ายรายเดือน) จากเครื่องมือที่ค่อนข้างมีเสถียรภาพและมีความเสี่ยงที่โปร่งใส
2. โดยพื้นฐานแล้ว STRC เป็นวิธีที่ Strategy ใช้แปลงความต้องการผลตอบแทนให้เป็นแรงกดดันในการซื้อ BTC แบบมีโครงสร้าง ตราบใดที่ Strategy ดำเนินกลไก ATM ของ STRC และ MSTR พร้อมกัน (และ mNAV > 1) โครงสร้างนี้สามารถขยายขนาดได้อย่างมากโดยไม่เพิ่มระดับเลเวอเรจของ MSTR ซึ่งหมายความว่า Strategy สามารถดูดซับความต้องการใหม่สำหรับ STRC ได้หลายหมื่นล้านดอลลาร์ (หรือมากกว่านั้น) ในขณะที่ยังคงรักษาอัตราส่วนหนี้สินไว้ที่ประมาณ 33% และความเสี่ยงด้านเครดิตยังคงเดิม
3. ด้วยกลไก ATM ของหุ้นสามัญเพื่อรักษาอัตราส่วนหนี้สิน การออก STRC 1 ดอลลาร์โดยประมาณจะสอดคล้องกับการเพิ่ม BTC 3 ดอลลาร์เข้าคลัง จากการประมาณการคร่าวๆ เมื่อ STRC มีปริมาณการซื้อขายรายวันประมาณ 100 ล้านดอลลาร์ใกล้กับมูลค่าที่ตราไว้ (100 ดอลลาร์) อาจนำไปสู่ปริมาณการซื้อ BTC 100 ถึง 150 ล้านดอลลาร์
4. Strategy แบ่งความเสี่ยงต่อ BTC ออกเป็นสองระดับความเสี่ยง (tranches) ที่แตกต่างกัน: ผู้ถือ STRC ได้รับผลตอบแทนที่ค่อนข้างมีเสถียรภาพและมีความผันผวนต่ำ ในขณะที่ผู้ถือหุ้น MSTR รับความเสี่ยงจากส่วนที่เหลือของผลตอบแทนและความผันผวนของ BTC ดังที่ Lavoisier กล่าวว่า "ไม่มีอะไรถูกสร้างขึ้น ไม่มีอะไรสูญหาย ทุกอย่างเพียงแค่ถูกเปลี่ยนแปลง"
5. เป้าหมายการออกแบบของโครงสร้างทั้งหมดคือการเพิ่มจำนวน Bitcoin ต่อหุ้นเมื่อเวลาผ่านไป ซึ่งในที่สุดจะส่งผลดีต่อผู้ถือหุ้นสามัญ MSTR เนื่องจากหมายความว่าประสิทธิภาพของ MSTR ในทางทฤษฎีจะแซงหน้า BTC แบบกลไก
6. การปรับตัวลดลง 5%–10% ในระยะสั้นของ STRC เป็นไปได้ แต่ตราบใดที่ตลาดยังคงมีความเชื่อมั่นในโครงสร้างนี้ ตลาดมักจะดึงราคากลับมาใกล้เคียงกับมูลค่าที่ตราไว้ผ่านการเทรดอาร์บิทราจ
7. ความเสี่ยงที่แท้จริงไม่ใช่การล่มสลายอย่างกะทันหัน แต่คือตลาดหมีระยะยาวของ BTC ซึ่งอาจสร้างแรงกดดันต่อโครงสร้างทั้งหมดเมื่อเวลาผ่านไป แม้แต่ในสถานการณ์ที่เลวร้ายที่สุด (ซึ่งไม่น่าจะเกิดขึ้น) เนื่องจากเงินสำรองดอลลาร์และความยืดหยุ่นของ Strategy ในการปรับอัตราเงินปันผล กระบวนการนี้จะดำเนินไปอย่างช้าๆ
8. หาก Strategy ล่มสลายในที่สุด มันคงไม่เกิดขึ้นในลักษณะที่รุนแรงและน่าตื่นเต้นเหมือน Luna/UST แต่มีแนวโน้มว่าจะเป็นกระบวนการที่เสื่อมลงอย่างช้าๆ และยาวนาน
9. หากคุณมองบวกต่อ BTC แต่มองลบต่อ MSTR และ STRC มันค่อนข้างขัดแย้งในเชิงตรรกะ ตามระดับความเสี่ยงของ Strategy ในปัจจุบัน (ซึ่งอาจเปลี่ยนแปลงในอนาคต) หาก BTC ไม่ "ตาย" ก่อน Strategy ก็แทบจะเป็นไปไม่ได้ที่จะล้มเหลวก่อน

STRC คืออะไร และทำงานอย่างไร?

ก่อนอื่น ให้ฉันทบทวนแนวคิดของหุ้นบุริมสิทธิ (preferred shares) อย่างสั้นๆ: พูดง่ายๆ ก็คือพวกมันเป็นเครื่องมือทางการเงินที่คล้ายกับหนี้สิน แต่ในทางกฎหมายยังถือเป็นส่วนหนึ่งของหุ้นของบริษัท ซึ่งหมายความว่าหุ้นบุริมสิทธิเหล่านี้ไม่จำเป็นต้อง "ชำระคืน" และ Strategy ไม่สามารถผิดนัดชำระหนี้ในหุ้นบุริมสิทธิเหล่านี้ได้

ในโครงสร้างทุน หุ้นบุริมสิทธิมีลำดับความสำคัญสูงกว่าหุ้นสามัญ MSTR ในการชำระบัญชี ซึ่งหมายความว่าในกรณีที่บริษัทล้มละลาย ผู้ถือหุ้นบุริมสิทธิจะได้รับการชำระเงินก่อนผู้ถือหุ้นสามัญ

จนถึงตอนนี้ Strategy ได้ออกหุ้นบุริมสิทธิห้าชนิด (STRF, STRC, STRK, STRE, STRD) ซึ่งฉันได้แนะนำไว้ในบทความก่อนหน้านี้ ต่อไปนี้เป็นคุณลักษณะหลักของ STRC (หรือที่เรียกว่า Stretch):

• อยู่ในหมวดหมู่ "เครดิตระยะสั้นผลตอบแทนสูง" (short-duration high-yield credit)
• เป้าหมายของ Strategy คือให้ราคา STRC ใกล้เคียง 100 ดอลลาร์ (มูลค่าที่ตราไว้) มากที่สุด โดยช่วงที่เหมาะสมคือภายในช่วงผันผวน 1% ระหว่าง 99–100 ดอลลาร์
• STRC จ่ายเงินปันผลแบบลอยตัวรายเดือน อัตราเงินปันผลปัจจุบันอยู่ที่ 11.5%
• หาก STRC ซื้อขายในราคาที่ต่ำกว่ามูลค่าที่ตราไว้อย่างมีนัยสำคัญ Strategy สามารถเพิ่มอัตราเงินปันผลรายเดือนเพื่อทำให้ผลิตภัณฑ์น่าสนใจมากขึ้น เพิ่มความต้องการ จนกว่าราคาจะกลับมาใกล้เคียงกับมูลค่าที่ตราไว้
• หากราคา STRC สูงกว่า 100 ดอลลาร์ Saylor สามารถใช้แผนการออกหุ้น ATM (at-the-market) เพื่อออกและขายหุ้น STRC ใหม่ในราคา 100 ดอลลาร์ ซึ่งสร้างเพดานราคาไว้ที่ประมาณ 100 ดอลลาร์
• หาก Saylor ไม่ต้องการออกหุ้นผ่าน ATM บริษัทมีทางเลือกอื่น — การไถ่ถอน STRC ในราคา 101 ดอลลาร์ ซึ่งหมายความว่าผู้เล่นในตลาดแทบไม่มีแรงจูงใจที่จะซื้อ STRC ในราคานี้หรือสูงกว่า
• เช่นเดียวกับหุ้นบุริมสิทธิอื่นๆ ของ Strategy STRC เป็นหุ้นบุริมสิทธิถาวร (perpetual preferred stock) ซึ่งหมายความว่าไม่มีวันครบกำหนดและไม่มีกำหนดชำระคืน

หมายเหตุ Odaily: ข้อมูลทั้งหมดของ STRC สามารถพบได้ที่ Strategy.com ภาพหน้าจอต่อไปนี้มาจากวันที่ 13 มีนาคม 2026 ซึ่งเป็นวัน Ex-Dividend ดังนั้นราคา STRC จึงต่ำกว่ามูลค่าที่ตราไว้

Strategy ใช้ ATM ควบคุมเลเวอเรจอย่างไร?

แม้ว่าหุ้นบุริมสิทธิของ Strategy จะไม่ใช่หนี้สินในความหมายทางกฎหมาย แต่พวกมันสามารถถูกมองว่าเป็นวิธีหนึ่งในการนำเลเวอเรจเข้าสู่งบดุล Strategy แยกความแตกต่างระหว่างอัตราส่วนหนี้สิน (leverage ratio) และอัตราส่วนขยาย (amplification ratio) — โดยอัตราส่วนหนี้สินจะคำนวณเฉพาะอัตราส่วน "หุ้นกู้แปลงสภาพ / สำรอง BTC"; ส่วนอัตราส่วนขยายจะคำนวณอัตราส่วน "หุ้นกู้แปลงสภาพ + หุ้นบุริมสิทธิ / สำรอง BTC"

ในความเป็นจริง อัตราส่วนขยายคือตัวชี้วัดที่แท้จริงของระดับเลเวอเรจของ Strategy ซึ่งหมายความว่า ทุกครั้งที่ Saylor ออกและขาย STRC ใหม่ ระดับเลเวอเรจของ Strategy จะเพิ่มขึ้น หาก Saylor ต้องการลดระดับเลเวอเรจของบริษัท เครื่องมือที่เขาสามารถใช้ได้คือกลไก ATM ของหุ้นสามัญ — โดยการออกหุ้น MSTR ใหม่ และใช้เงินที่ได้ซื้อ BTC ซึ่งจะขยายขนาดบริษัทในขณะที่ลดอัตราส่วนหนี้สิน

ตรรกะนี้เข้าใจง่าย: สมมติว่าบริษัทหนึ่งถือ BTC 10 พันล้านดอลลาร์ และมีหนี้ 3 พันล้านดอลลาร์ มูลค่าตลาด 12 พันล้านดอลลาร์ อัตราส่วนหนี้สินของบริษัทคือ: หนี้ 3 พันล้านดอลลาร์ / BTC 10 พันล้านดอลลาร์ = 30%

สมมติว่าบริษัทออกหุ้นใหม่เพิ่มอีก 2 พันล้านดอลลาร์ และใช้เงินนี้ซื้อ BTC 2 พันล้านดอลลาร์ ในกรณีที่ราคา BTC ไม่เปลี่ยนแปลง มูลค่าตลาดของบริษัทตอนนี้กลายเป็น 14 พันล้านดอลลาร์ มูลค่าคลัง BTC กลายเป็น 12 พันล้านดอลลาร์ แต่จำนวนหนี้ในนามไม่เปลี่ยนแปลง ดังนั้นอัตราส่วนหนี้สินใหม่คือ: หนี้ 3 พันล้านดอลลาร์ / BTC 12 พันล้านดอลลาร์ = 25%

จากตัวอย่างนี้สามารถเห็นได้ชัดเจนว่า ผ่านการออกหุ้นสามัญ ATM บริษัทสามารถขยายขนาด (มูลค่าตลาดจาก 12 พันล้าน → 14 พันล้าน) ในขณะที่ยังลดระดับเลเวอเรจ (30% → 25%)

Strategy กำลังกู้ยืมผ่าน STRC เพื่อซื้อเหรียญจำนวนมากหรือไม่?

ความต้องการ STRC แปลงเป็นแรงซื้อ BTC อย่างไร

ดังที่ฉันกล่าวไว้ก่อนหน้านี้ Saylor จะขาย STRC ในราคา 100 ดอลลาร์เท่านั้น และจะไม่ขายต่ำกว่า 100 ดอลลาร์

ซึ่งหมายความว่า เมื่อราคาต่ำกว่า 100 ดอลลาร์ ปริมาณการซื้อขายทั้งหมดเป็นเพียงการซื้อขายส่วนแบ่ง STRC ระหว่างผู้ถือในอดีต ปัจจุบัน และใหม่ เมื่อราคาถึง 100 ดอลลาร์ ปริมาณการซื้อขายบางส่วนยังคงสอดคล้องกับการซื้อขายส่วนแบ่ง STRC ปกติ (เพราะมีคนยินดีขายในราคา 100 ดอลลาร์ด้วย) แต่ปริมาณการซื้อขายที่เหลือสอดคล้องกับการออกหุ้นใหม่โดย Saylor และขายให้กับ "ความต้องการส่วนเกิน" ในราคา 100 ดอลลาร์

สัปดาห์ที่แล้ว อัตราส่วนระหว่างปริมาณการซื้อขายรายสัปดาห์ของ STRC กับขนาด ATM ในสัปดาห์นั้นอยู่ที่ประมาณ 40% ฉันจะใช้ตัวเลขนี้ในตัวอย่างด้านล่าง แต่มันไม่ใช่กฎตายตัว ในบางกรณี อัตราส่วนนี้อาจเป็น 25% หรือ 60%

เมื่อ STRC ซื้อขายใกล้กับมูลค่าที่ตราไว้และมีปริมาณการซื้อขายรายวัน 100 ล้านดอลลาร์ สถานการณ์โดยประมาณคือ — Saylor สามารถออกจำนวน 40% ของจำนวนนั้นผ่านแผนการออกหุ้น ATM ของ STRC ซึ่งก็คือการออกและขายหุ้น STRC ใหม่มูลค่า 40 ล้านดอลลาร์ จากนั้นเขาจะใช้เงิน 40 ล้านดอลลาร์นั้นซื้อ BTC ทันที

หมายเหตุ Odaily: ATM จะเริ่มทำงานเมื่อราคา STRC ถึง 100 ดอลลาร์

อย่างไรก็ตาม การขาย STRC จะเพิ่มระดับเลเวอเรจของบริษัท (ซึ่งเป็นเครื่องมือที่คล้ายกับหนี้) และ Saylor แน่นอนว่าต้องการให้เลเวอเรจมีเสถียรภาพ ระดับเลเวอเรจของ Strategy ในปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 33% และฉันคิดว่าเขาต้องการรักษามันไว้ใกล้กับค่านี้ ซึ่งหมายความว่า ทุกๆ หนี้สินใหม่ 1 ดอลลาร์ ต้องสอดคล้องกับการเพิ่มสำรอง BTC 3 ดอลลาร์ ในตัวอย่างก่อนหน้านี้ หาก Saylor เพิ่ม "หนี้" 40 ล้านดอลลาร์ผ่าน STRC และซื้อ BTC 40 ล้านดอลลาร์ เขายังคงต้องเพิ่ม BTC อีก 80 ล้านดอลลาร์เข้าสำรองของบริษัท เขาจะทำได้อย่างไร?

คำตอบได้อธิบายไว้ในส่วนก่อนหน้า — ใช้กลไก ATM ของหุ้นสามัญ MSTR ดังนั้น Saylor จะออกและขายหุ้น MSTR ใหม่มูลค่า 80 ล้านดอลลาร์ และใช้เงินที่ได้ซื้อ BTC 80 ล้านดอลลาร์ทันที

ดังนั้นข้อสรุปคือ ตามวิธีการคำนวณคร่าวๆ นี้ ปริมาณการซื้อขายรายวัน 100 ล้านดอลลาร์ของ STRC จะสอดคล้องกับการออก STRC ใหม่ประมาณ 40 ล้านดอลลาร์ และการซื้อ BTC ประมาณ 120 ล้านดอลลาร์ ด้วย STRC Strategy ได้พบวิธีแปลงความต้องการผลตอบแทนที่มั่นคงให้เป็นแรงซื้อ BTC

หากความต้องการ STRC เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว จะเกิดอะไรขึ้น? Saylor จะถูกบังคับให้เพิ่มเลเวอเรจถึงขีดจำกัดหรือไม่?

ฉันยังอยากให้คุณสังเกตอีกจุดหนึ่ง ตามโมเดลที่ฉันเพิ่งอธิบายไป Strategy สามารถขยายมูลค่าตลาดของ STRC ได้ถึง 3 เท่า (พูดอีกอย่างคือ เพิ่มหนี้ STRC ประมาณ 8 พันล้านดอลลาร์จากมูลค่าตลาดปัจจุบัน 4 พันล้านดอลลาร์) โดยไม่เพิ่มอัตราส่วนหนี้สินของบริษัท (ซึ่งก็คือความเสี่ยงด้านเครดิต)

Saylor มีเครื่องมือที่จำเป็นทั้งหมดแล้วที่จะขยายขนาด STRC ไปจนถึงระดับใดก็ตามที่ตลาดต้องการ ในขณะที่