BTC กับ "วิกฤตการเล่าเรื่อง": Bloomberg พูดถูก แต่พูดแค่ครึ่งเดียว
- มุมมองหลัก: บทความเชื่อว่า แม้ว่า Bloomberg จะชี้ให้เห็นว่าเรื่องเล่าของ Bitcoin อย่าง "ทองคำดิจิทัล" กำลังเผชิญความท้าทาย แต่แก่นค่าของมันกำลังเปลี่ยนจากการพึ่งพาเรื่องเล่าไปสู่ "การตกตะกอนของมูลค่า" ที่อิงจากเอฟเฟกต์เครือข่ายและการจัดสรรของสถาบัน การปรับตัวของตลาดในปัจจุบันคือความเจ็บปวดจากการ "ลอกคราบ" ของโครงสร้างผู้ถือครองที่เปลี่ยนจากนักลงทุนรายย่อยไปสู่สถาบันระยะยาว
- องค์ประกอบสำคัญ:
- ข้อมูลเปรียบเทียบแสดงให้เห็นว่า ในสภาพแวดล้อมการหลบหนีความเสี่ยงเชิงมหภาค กองทุน ETF ทองคำมีกระแสเงินสดสุทธิไหลเข้าเกิน 16 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในช่วงไม่กี่ครั้งที่ผ่านมา ในขณะที่กองทุน ETF สปอต Bitcoin มีกระแสเงินสดสุทธิไหลออก 3.3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในช่วงเวลาเดียวกัน ความสัมพันธ์ของราคาระหว่างทั้งสองเปลี่ยนเป็นลบ ซึ่งท้าทายเรื่องเล่า "ทองคำดิจิทัล" ของ Bitcoin
- การเปิดตัวกองทุน ETF สปอต Bitcoin ทำให้มันกลายเป็นตัวเลือกการจัดสรรสำหรับเงินทุนระยะยาว เช่น กองทุนบำเหน็จบำนาญ โครงสร้างผู้ถือครองกำลังเปลี่ยนจากนักลงทุนรายย่อย/คนขุดเหมืองที่อิงอารมณ์ไปสู่สถาบันที่ทำการจัดสรรสินทรัพย์และมีพฤติกรรมแบบแพสซีฟ ซึ่งสร้างโครงสร้างรองรับตลาดใหม่
- อัตราส่วนของ Bitcoin ต่อทองคำอยู่ในช่วงต่ำสุดในประวัติศาสตร์ ซึ่งบ่งบอกถึงระดับการประเมินค่าต่ำเกินไปเมื่อเทียบกัน ในอนาคตจำเป็นต้องติดตามสัญญาณสำคัญอย่างต่อเนื่อง เช่น แนวโน้มกระแสเงินกองทุน ETF นโยบายมหภาค (เช่น แนวโน้มของดอลลาร์สหรัฐ) และการอภิปรายในระดับรัฐบาลกลางสหรัฐฯ เกี่ยวกับการสำรองเชิงกลยุทธ์
- ตรรกะการวิเคราะห์ของ Bloomberg แฝงไปด้วยข้อสมมติฐานว่า Bitcoin ต้อง "ชนะ" ฟังก์ชันเฉพาะจึงจะมีมูลค่า แต่ประวัติศาสตร์ของทองคำแสดงให้เห็นว่าความยึดติดในสินทรัพย์ที่ "หายาก ทนทาน และปลอมแปลงไม่ได้" นั้นสามารถสร้างมูลค่าได้ด้วยตัวมันเอง Bitcoin กำลังประสบกระบวนการตกตะกอนของมูลค่าที่คล้ายกัน
วันหยุดตรุษจีนสิ้นสุดลงแล้ว บิทคอยน์ร่วงลงอย่างเงียบ ๆ ต่ำกว่า 64,000 ดอลลาร์
ไม่มีการล่มสลาย ไม่มีหงส์ดำ ไม่มีตลาดหรือโครงการใด ๆ หลบหนีไปกับเงินของใคร มันเป็นความรู้สึกเหมือนถูกมีดทื่อ ๆ บาดทีละน้อย
ร่วงลงนิดหน่อยทุกวัน ร่วงลงนิดหน่อยทุกวัน มูลค่าตลาดหายไปกว่า 1 ล้านล้านดอลลาร์ แต่กลับไม่มีข่าวที่ดูดีสักข่าว
ในเวลานี้เอง วันที่ 21 กุมภาพันธ์ Bloomberg ได้ตีพิมพ์บทความหนึ่ง ชื่อว่า "วิกฤตอัตลักษณ์ล้านล้านดอลลาร์ของบิทคอยน์กำลังถาโถมมาจากทุกทิศทุกทาง" ข้อสรุปหลักมีสามประโยค: ทองคำแย่งเรื่องเล่าเรื่องการป้องกันความเสี่ยงทางมหภาคของบิทคอยน์ไป สเตเบิลคอยน์แย่งเรื่องเล่าเรื่องการชำระเงินไป ตลาดทำนายแย่งเรื่องเล่าเรื่องการเก็งกำไรไป
ในมุมมองของผม Bloomberg ถูกต้องสองในสามส่วน แต่หนึ่งในสามส่วนที่สำคัญที่สุดนั้น Bloomberg มองไม่เห็น
มีข้อมูลบางอย่างที่ไม่อาจปฏิเสธได้
คนทำเนื้อหามักมีข้อบกพร่องอย่างหนึ่ง: เมื่อเห็นสื่อชั้นนำวิจารณ์สินทรัพย์ที่ตัวเองถืออยู่ ปฏิกิริยาแรกคือ "พวกเขาไม่เข้าใจ" แล้วเริ่มมองหามุมโต้แย้ง
แต่ในบทความนี้ของ Bloomberg มีข้อมูลบางอย่างที่เป็นข้อเท็จจริงแข็งแรง
ในช่วงสามเดือนที่ผ่านมา กองทุน ETF ทองคำและกองทุน ETF ธีมทองคำที่จดทะเบียนในสหรัฐฯ ได้รับเงินไหลเข้าสุทธิมากกว่า 16,000 ล้านดอลลาร์ ในช่วงเวลาเดียวกัน บิทคอยน์ ETF สปอต์มีเงินไหลออก 3,300 ล้านดอลลาร์ การเปรียบเทียบชุดนี้สะดุดตาอย่างยิ่งในช่วงต้นปีนี้ ภูมิรัฐศาสตร์ ดอลลาร์อ่อนแอ ภาษีศุลกากรผันผวน ทั้งหมดนี้คือสภาพแวดล้อมทางมหภาคที่ "ทองคำดิจิทัล" ควรจะแสดงผล แต่เงินทุนที่หลบหนีความเสี่ยงกลับไปซื้อทองคำแท่ง
ข้อมูลที่เจาะจงยิ่งขึ้นคือ: ในเดือนมกราคม 2026 วันที่ Federal Reserve ปล่อยสัญญาณเหยี่ยว ทองคำขึ้น 3.5% บิทคอยน์ร่วง 15% ความสัมพันธ์ระหว่างทั้งสองกลายเป็นลบ 0.27 หาก "ทองคำดิจิทัล" หมายถึง "ขึ้นพร้อมกับทองคำแท้ในช่วงวิกฤต" การสอบครั้งนี้ บิทคอยน์ไม่ผ่าน
การที่ Jack Dorsey ผู้ก่อตั้ง Twitter อดีตผู้สนับสนุนบิทคอยน์ หันไปสนใจสเตเบิลคอยน์ ก็ไม่ใช่เรื่องเล็ก ตำแหน่งของเขาในแวดวงคริปโตไม่ต้องพูดถึง ผู้ที่เขียนการชำระเงินด้วยบิทคอยน์เข้าไปใน DNA ของ Cash App ประกาศเริ่มต้นสนับสนุนสเตเบิลคอยน์ในเดือนพฤศจิกายนปีที่แล้ว
การปะทุของ Polymarket ในช่วงปีที่ผ่านมาก็เป็นความจริงเช่นกัน พนันเลือกตั้ง พนันภาษีศุลกากร พนัน Federal Reserve แม้แต่ถูกกฎหมายมากกว่าคาสิโน สำหรับผู้ที่เข้าสู่ตลาดคริปโตเพราะ "ความตื่นเต้น" นี่คือสินค้าทดแทนที่รวดเร็วและตรงไปตรงมากว่า
ทั้งหมดนี้ Bloomberg พูดถูก
แต่...
บทความทั้งหมดของ Bloomberg มีตรรกะแฝงอยู่หนึ่งอย่าง: คุณค่าของบิทคอยน์ มาจากบทบาทของเรื่องเล่าที่มันแสดง ฟังก์ชันเหล่านี้กำลังถูกสิ่งอื่นแย่งไป ดังนั้นคุณค่าของบิทคอยน์จึงกำลังสูญเสียไป
ตรรกะนี้เอง มีข้อสมมุติฐานเบื้องต้นที่ไม่ได้พูดออกมาว่า มันคิดว่าบิทคอยน์ต้อง "ชนะ" ฟังก์ชันเฉพาะบางอย่าง จึงจะมีสิทธิ์ดำรงอยู่
ทองคำเองก็สู้ตรรกะนี้ไม่ได้ ทองคำไม่ใช่เครื่องมือชำระเงินที่ดีที่สุด ไม่ใช่เครื่องมือเก็งกำไรที่ดีที่สุด ในบางสถานการณ์การป้องกันเงินเฟ้อ TIPS (พันธบัตรป้องกันเงินเฟ้อ) มีประสิทธิภาพมากกว่ามัน
แต่ทองคำก็คือทองคำ ตลอดหลายพันปีที่ผ่านมา ไม่มีใครเรียกร้องให้มัน "พิสูจน์ฟังก์ชัน" การมีอยู่ของมันเองก็คือคุณค่า เพราะความยึดติดของมนุษย์ต่อสามสิ่งนี้ "ความขาดแคลน ความคงทน ความปลอมแปลงไม่ได้" ดื้อรั้นกว่าการพิสูจน์ด้วยฟังก์ชันใด ๆ
สิ่งที่บิทคอยน์กำลังทำ คือสิ่งเดียวกัน เพียงแต่มันมีประวัติศาสตร์เพียงสิบหกปี ยังไม่ถึงขั้นที่สามารถ "เป็นเรื่องธรรมดา" ได้
ในบทความของ Bloomberg มีประโยคหนึ่งที่เขียนได้เฉียบคมมาก: "ภัยคุกคามที่ใหญ่ที่สุดของบิทคอยน์ไม่ใช่คู่แข่ง แต่คือการย้ายถ่าย เมื่อไม่มีเรื่องเล่าใดเรื่องเล่าหนึ่งสามารถค้ำจุนมันได้ ความสนใจ เงินทุน และความเชื่อจะค่อย ๆ สูญเสียไป"
ในระยะสั้น คำพูดนี้มีเหตุผล แต่มันมอง "การย้ายถ่าย" และ "การตกตะกอน" เป็นสองสิ่งที่ตรงข้ามกัน
เมื่อบิทคอยน์ไม่ใช่ตัวเอกของเรื่องเล่าร้อนแรงอีกต่อไป ผู้ที่ยังคงถือมันไว้ต่อไป ก็คือผู้ที่ไม่ต้องการเรื่องเล่าเหล่านั้น สาเหตุที่พวกเขาถือคือ เอฟเฟกต์เครือข่าย ความลึกของสภาพคล่อง ความแน่นอนด้านกฎระเบียบ และบันทึกการซื้อของสถาบันระดับอธิปไตยที่เพิ่มมากขึ้นเรื่อย ๆ
เรื่องใหญ่ที่ถูกละเลย
ในบทความมีประโยคหนึ่ง ที่มีน้ำหนักมากกว่าส่วนอื่นทั้งหมดในบทความ แต่ผ่านไปอย่างง่ายดาย:
"บิทคอยน์ ETF สปอต์ได้ทำให้บิทคอยน์กลายเป็นรายการถาวรคงที่ในพอร์ตการลงทุนแล้ว"
สิ่งนี้ เปลี่ยนโครงสร้างผู้ถือครองอย่างสิ้นเชิง
ก่อนมี ETF ผู้ถือครองหลักของบิทคอยน์คือนักลงทุนรายย่อย ตลาดแลกเปลี่ยน นักขุด รวมถึงสถาบันที่มีความเสี่ยงสูงจำนวนน้อย คนเหล่านี้มีลักษณะคือพฤติกรรมที่อิงอารมณ์สูงมาก — ขึ้นก็ตาม ลงก็หนี ดังนั้นตลาดหมีปี 2018 ร่วง 84% ปี 2022 ร่วง 77%
หลังมี ETF มีเงินประเภทใหม่เข้ามา: กองทุนบำเหน็จบำนาญ กองทุนความมั่งคั่งแห่งชาติ สำนักงานครอบครัว เงินทุนประกันภัย แรงจูงใจในการซื้อของเงินประเภทนี้มีเพียงอย่างเดียว คือการจัดสรรสินทรัพย์ ซื้อตามสัดส่วนการจัดสรรตำแหน่ง แล้วปล่อยไว้เฉย ๆ ตลาดร่วงก็ต้องปรับสมดุลแบบพาสซีฟ ซื้อเพิ่มเติมย้อนกลับ
ปัจจุบัน บิทคอยน์รอบนี้ร่วงจากจุดสูงสุดประมาณ 40% กว่า ในระดับหนึ่งก็เป็นเพราะเงิน ETF ก่อสร้างโครงสร้างรองรับใหม่ที่ด้านล่าง ชิปยังคงอยู่ในกระบวนการแลกเปลี่ยน บิทคอยน์จำนวนมากไหลจากนักขุดยุคแรก ผู้สะสมยุคแรก ผู้ที่ทำงานในอุตสาหกรรม ไปยังสถาบัน กระบวนการนี้ย่อมมาพร้อมกับความเจ็บปวด
Bloomberg สังเกตเห็นปรากฏการณ์นี้ แต่ไม่ได้คิดตามลงไป มันเห็นเพียงเรื่องเล่ากำลังสูญเสียไป แต่ไม่เห็นว่าในเวลาเดียวกัน โครงสร้างผู้ถือครองกำลังเปลี่ยนจาก "ลูกค้าประจำคาสิโน" เป็น "ฝ่ายจัดสรรสินทรัพย์"
ด้านล่างอยู่ที่ไหน?
ด้านล่างของบิทคอยน์รอบนี้อยู่ที่ไหน ไม่มีใครรู้ มีแต่คาดเดา
แต่มีบางสิ่ง ที่ควรสังเกตมากกว่าราคาเอง
ความต่อเนื่องของกระแสเงิน ETF การไหลออกสุทธิในปัจจุบันเป็นข้อมูลระยะสั้น หากกลายเป็นการไหลออกต่อเนื่องระดับไตรมาส นั่นหมายความว่าความต้องการจัดสรรของสถาบันกำลังหดตัว มีปัญหาจริง ๆ หากทรงตัว นั่นคือสัญญาณที่แท้จริง
อัตราส่วนบิทคอยน์ต่อทองคำ ขณะนี้อยู่ในช่วงต่ำทางประวัติศาสตร์ ครั้งล่าสุดที่ต่ำขนาดนี้คือช่วงล่มสลายจากโควิดในเดือนมีนาคม 2020 อัตราส่วนนี้เองไม่ได้ทำนายการ反弹 แต่มันอธิบายระดับของการประเมินค่าต่ำเกินไปสัมพัทธ์
ความคืบหน้าของการเสนอชื่อ Kevin Warsh หนึ่งในตัวเร่งปฏิกิริยาของการร่วงรอบนี้ คือความคาดหวังว่าเงินดอลลาร์จะแข็งขึ้นจากการเสนอชื่อเขา ตัวแปรมหภาคนี้จะเดินทางอย่างไร ส่งผลโดยตรงต่อการกำหนดราคาของบิทคอยน์ในฐานะสินทรัพย์เสี่ยง
และมีอีกสิ่งหนึ่งที่ Bloomberg ไม่ได้กล่าวถึงเลย: การอภิปรายในระดับรัฐบาลกลางสหรัฐฯ เกี่ยวกับการสำรองเชิงกลยุทธ์บิทคอยน์ยังคงดำเนินต่อไป หากสิ่งนี้เกิดขึ้นจริง รายชื่อผู้ถือครองระดับอธิปไตยของบิทคอยน์ จะขยายจากเอลซัลวาดอร์ไปยังเศรษฐกิจที่ใหญ่ที่สุดในโลก
บทความนี้ของ Bloomberg เขียนได้ดีมาก แต่ปัญหาของมันอยู่ที่มุมมอง มันเป็นมุมมองของนักวิจัยตลาด ไม่ใช่มุมมองของผู้จัดสรร
นักวิจัยเห็นเรื่องเล่าไร้ประสิทธิภาพ เรียกว่าวิกฤต
ผู้จัดสรรเห็นเรื่องเล่าไร้ประสิทธิภาพ เรียกว่าการกลับคืนสู่มูลค่า
ทั้งสองมุมมอง ไม่สมบูรณ์
ตอนนี้ยังเร็วเกินไปที่จะสรุป แต่มีสิ่งหนึ่ง ที่มีแนวโน้มถูกต้องสูง: บิทคอยน์ไม่ได้กำลังตาย มันกำลังลอกคราบ
การลอกคราบ มันเจ็บปวดจริง ๆ
