美銀Hartnett：「戰術」看跌，但「戰略」看漲，因為政策制定者不會允許市場崩盤
- 核心觀點：美銀策略師Hartnett提出「戰術看跌、戰略看漲」的雙軌市場判斷：短期建議撤離風險資產並輪動至防禦板塊，但長期維持「做多股票、做空債券」配置，核心邏輯是政策制定者已將股市視為「大到不能倒」的系統性資產。
- 關鍵要素：
- 美銀牛熊指標升至9.7，創近五年新高，反映市場情緒極度樂觀；歷史上觸及類似極值後，情緒往往在一年內從極度樂觀逆轉至極度悲觀。
- 本週資金流入全面強勁：現金流入537億美元、股票329億美元、債券231億美元；美國股票年化流入6520億美元，創歷史紀錄。
- 信貸市場發出看跌信號：AI超大規模數據中心運營商信用利差和CDS持續走闊，科技股資金流六週來首次出現淨流出。
- 短期建議從風險資產轉向防禦性資產、久期資產（REITs、小盤股、生物科技）及美元，以抵禦金融條件收緊衝擊。
- 長期看漲核心論據：美國經濟高度依賴財富效應（家庭股票持倉今年增加7萬億美元）及AI資本開支熱潮，政策托底意圖明確。
- 本輪牛市的終結信號為「收益率上升、銀行股下跌」；若出現債券自衛式拋售迫使財政政策急轉彎，繁榮將走向終結。
- 黃金是對沖年底前「收益率、美元和股市同步大跌」尾部風險的有效工具，中期選舉共和黨保住參議院多數席位利好市場。
ผู้เขียนต้นฉบับ: บุซูชิง
แหล่งที่มาต้นฉบับ: 华尔街见闻
Michael Hartnett หัวหน้านักกลยุทธ์การลงทุนของ BofA Securities เปิดเผยในรายงาน Flow Show ฉบับล่าสุดถึงมุมมองตลาดที่ดูขัดแย้งแต่มีตรรกะที่สอดคล้องกัน: ในระยะสั้นควรใช้ความระมัดระวัง แนะนำให้ถอนตัวจากสินทรัพย์เสี่ยง แต่จากมุมมองเชิงกลยุทธ์ระยะยาว เขายังคงยืนหยัดในการจัดพอร์ต "Long หุ้น Short พันธบัตร" โดยมีเหตุผลหลักคือผู้กำหนดนโยบายของสหรัฐฯ มองว่าตลาดหุ้นเป็นสินทรัพย์เชิงระบบที่ "ใหญ่เกินกว่าจะปล่อยให้ล้ม"
ในความเคลื่อนไหวล่าสุด ดัชนี Bull & Bear ของ BofA ปรับตัวขึ้นจาก 9.4 เป็น 9.7 ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ฟองสบู่หุ้นมีมเมื่อต้นปี 2021 สะท้อนให้เห็นว่าความเชื่อมั่นของตลาดอยู่ในระดับที่มองโลกในแง่ดีอย่างมาก
ในขณะเดียวกัน Hartnett เตือนว่าตลาดสินเชื่อกำลังส่งสัญญาณหมีที่ชัดเจนมากขึ้น โดยส่วนต่างอัตราเครดิตและ CDS ของผู้ให้บริการศูนย์ข้อมูล Hyperscale AI ยังคงกว้างขึ้นอย่างต่อเนื่อง ขณะที่กระแสเงินทุนในหุ้นเทคโนโลยีก็มีการไหลออกสุทธิเป็นครั้งแรกในรอบหกสัปดาห์
สำหรับนักลงทุน การตัดสินใจแบบ "สองแทร็ก" ระหว่าง "มองหมีในเชิง tactical แต่มองบวกในเชิงกลยุทธ์" นี้หมายความว่า ในระยะสั้นควรปรับพอร์ตไปสู่สินทรัพย์ป้องกันความเสี่ยงและสินทรัพย์ระยะยาว แต่ไม่จำเป็นต้องมองอนาคตระยะยาวของตลาดในแง่ร้ายเกินไป เว้นแต่จะเกิดสัญญาณกลับตัวที่สำคัญ นั่นคือ "อัตราผลตอบแทนสูงขึ้น แต่หุ้นธนาคารปรับตัวลง"
ดัชนี Bull & Bear แตะระดับสูงสุดในรอบห้าปี ความเสี่ยงจากความร้อนแรงของอารมณ์ตลาดเพิ่มขึ้น
ดัชนี Bull & Bear ของ BofA ปรับตัวขึ้นเป็น 9.7 ซึ่งเป็นระดับสูงสุดในรอบเกือบห้าปี โดยได้แรงหนุนหลักจากการไหลเข้าของกองทุนพันธบัตรผลตอบแทนสูงจำนวนมาก การปรับแคบลงของส่วนต่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตร High Yield ทั่วโลกและพันธบัตรเสี่ยง AT1 รวมถึงการปรับปรุงของความกว้างของดัชนีหุ้นทั่วโลก
Hartnett ชี้ให้เห็นว่า ในอดีตเมื่อใดก็ตามที่ดัชนีนี้แตะระดับสุดขั้วที่คล้ายคลึงกัน ไม่ว่าจะเป็นปี 2018, 2020 หรือ 2021 ความเชื่อมั่นของตลาดมักจะพลิกกลับอย่างรวดเร็วจากความมองโลกในแง่ดีอย่างยิ่งไปสู่ความมองโลกในแง่ร้ายอย่างยิ่งภายในหนึ่งปีหลังจากนั้น เขาไม่ได้ยืนยันว่าประวัติศาสตร์จะซ้ำรอย แต่ชี้ให้เห็นอย่างชัดเจนว่าแนวโน้มนี้ควรค่าแก่การระมัดระวัง
จากกระแสเงินทุนในสัปดาห์นี้ สินทรัพย์เกือบทุกประเภทได้รับการไหลเข้าสุทธิ: เงินสดไหลเข้า 53.7 พันล้านดอลลาร์ หุ้นไหลเข้า 32.9 พันล้านดอลลาร์ พันธบัตรไหลเข้า 23.1 พันล้านดอลลาร์ ทองคำไหลเข้า 900 ล้านดอลลาร์ และคริปโตเคอเรนซีไหลเข้า 600 ล้านดอลลาร์
โดยที่ การไหลเข้าสุทธิรายปีของหุ้นสหรัฐฯ สูงถึง 652 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งทำสถิติสูงสุดเป็นประวัติการณ์; การไหลเข้ารายปีของพันธบัตรระดับ Investment Grade สูงถึง 527 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งทำสถิติสูงสุดเป็นประวัติการณ์เช่นกัน
กลยุทธ์ระยะสั้น: ถอนตัวและปรับพอร์ต ไม่ใช่เพิ่มสถานะ
ในระดับปฏิบัติการระยะสั้น Hartnett ระบุชัดเจนว่ายังคงอยู่ในค่าย "ถอนตัว/ปรับพอร์ตช่วงฤดูร้อน ไม่ใช่เพิ่มสถานะ" พร้อมแนะนำให้นักลงทุนถอนตัวจากสินทรัพย์เสี่ยง แล้วหันไปสู่สินทรัพย์ป้องกันความเสี่ยง (เช่น สินค้าอุปโภคบริโภคจำเป็น) สินทรัพย์ระยะยาว (เช่น REITs หุ้นเล็ก เทคโนโลยีชีวภาพ) และดอลลาร์สหรัฐ
ตรรกะของเขาคือ สินทรัพย์ดังกล่าวมีความสามารถในการต้านทานต่อการตึงตัวของเงื่อนไขทางการเงินที่ต่อเนื่องได้ดีกว่า และเมื่อเทียบกับภาค Cyclical อย่างธนาคาร อุตสาหกรรม และเซมิคอนดักเตอร์แล้ว สินทรัพย์เหล่านี้ได้รับผลกระทบน้อยกว่าจากการที่ฉันทามติหลักของตลาด "ไม่มีการลงฮาร์ดแลนดิ้งทางเศรษฐกิจมหภาค เฟดไม่ขึ้นดอกเบี้ย การใช้จ่ายด้าน AI ไม่ลดลง เดโมแครตไม่กวาดชัยชนะในการเลือกตั้งกลางเทอม" ไม่เป็นไปตามคาด
ในระดับข้อมูลเศรษฐกิจมหภาค Hartnett คาดการณ์ไว้ก่อนหน้านี้ว่า หากตัวเลขการจ้างงานนอกภาคเกษตรเดือนกรกฎาคมสูงกว่า 125,000 ตำแหน่ง และอัตราการว่างงานต่ำกว่า 4.1% ผู้สมัครชิงตำแหน่งประธานเฟด Kevin Warsh อาจกลับมาใช้จุดยืน Hawkish ในการประชุม Jackson Hole ในวันที่ 28 สิงหาคม; แต่หากตัวเลขการจ้างงานนอกภาคเกษตรต่ำกว่า 50,000 ตำแหน่ง และอัตราการว่างงานสูงกว่า 4.3% จะเป็นผลดีต่อสินทรัพย์ระยะยาวและการจัดพอร์ตเชิงรับ
ข้อมูลที่เผยแพร่ออกมาในที่สุดกลับให้สัญญาณแบบผสม ตัวเลขการจ้างงานนอกภาคเกษตรต่ำกว่าคาดอย่างมาก แต่ในทางกลับกัน อัตราการว่างงานลดลงเหลือ 4.1% ซึ่งช่วยชดเชยผลกระทบเชิงลบบางส่วน แม้ว่ากำลังแรงงานจะหดตัวลง 264,000 คนในช่วงเวลาเดียวกัน
กลยุทธ์ระยะยาว: นโยบายช่วยเหลือทำให้ตลาดหุ้น "ใหญ่เกินกว่าจะปล่อยให้ล้ม"
จากมุมมองเชิงกลยุทธ์ Hartnett ยังคงยืนหยัดในการจัดพอร์ตหลัก "Long หุ้น Short พันธบัตร" โดยให้เหตุผลว่าผู้กำหนดนโยบายได้แสดงให้เห็นอย่างชัดเจนแล้วว่าจะไม่ปล่อยให้ตลาดหุ้นปรับตัวลงอย่างมีนัยสำคัญ เขาชี้ให้เห็นว่า เศรษฐกิจสหรัฐฯ ในปัจจุบันพึ่งพาผลกระทบด้านความมั่งคั่งเป็นอย่างมาก โดยมูลค่าถือครองหุ้นของครัวเรือนอเมริกันเพิ่มขึ้น 7 ล้านล้านดอลลาร์นับตั้งแต่ต้นปีนี้ หลังจากเพิ่มขึ้น 9 ล้านล้านดอลลาร์ในปี 2024 และ 2025 ตามลำดับ รวมถึงกระแสการใช้จ่ายด้านทุนในศูนย์ข้อมูล AI
การแทรกแซงประสานงานในตลาดปริวรรตเงินตราต่างประเทศเมื่อสัปดาห์ที่แล้ว ซึ่งมีจุดประสงค์เพื่อยุติเหตุการณ์ Deleveraging ที่ Hartnett เรียกว่า "LTCM แบบจนลง" ยิ่งยืนยันการตัดสินใจนี้: รัฐบาลสหรัฐฯ จะเข้ามาขัดขวางเสมอเมื่อเงื่อนไขทางการเงินที่ตึงตัวจะยุติความเจริญรุ่งเรืองและฟองสบู่ เขาเสริมอีกว่า รัฐบาลทรัมป์และรัฐมนตรีคลัง Scott Bessent ยังคงมีไพ่การควบคุมเส้นอัตราผลตอบแทนอยู่ในมือ
ในด้านผลประกอบการ Hartnett ยอมรับว่า EPS เป็นเครื่องยนต์หลักของตลาดกระทิงในปัจจุบัน โดยคาดการณ์ EPS ล่วงหน้า 12 เดือนถูกปรับเพิ่มขึ้น 33% ส่วนหนึ่งได้รับประโยชน์จากการคืนภาษีนำเข้าประมาณ 35 พันล้านดอลลาร์ในช่วงสามเดือนที่ผ่านมา ซึ่งช่วยชดเชยผลกระทบจากการเรียกเก็บภาษีนำเข้าประมาณ 75 พันล้านดอลลาร์ระหว่างเดือนพฤษภาคมถึงกรกฎาคมปี 2025 ได้ในระดับหนึ่ง
สัญญาณสิ้นสุดและความเสี่ยงส่วนท้าย
แม้จะมองบวกในระยะยาว Hartnett ระบุเงื่อนไขการสิ้นสุดของตลาดกระทิงอย่างชัดเจน: เมื่อเกิดเหตุการณ์ขายพันธบัตรแบบป้องกันตัวเองที่ "อัตราผลตอบแทนสูงขึ้น ดอลลาร์อ่อนค่าลง" ซึ่งบีบให้นโยบายการคลังต้องเปลี่ยนทิศทางอย่างกะทันหัน และผลักดันให้การจัดสรรสินทรัพย์เปลี่ยนจากหุ้นไปสู่พันธบัตร ความเจริญรุ่งเรืองในรอบนี้จะถึงจุดจบ
สำหรับสัญญาณกลับตัว "นกคีรีบูนในเหมืองถ่านหิน" ที่นักลงทุนให้ความสนใจมากที่สุด Hartnett ให้คำตอบที่ชัดเจน: "อัตราผลตอบแทนสูงขึ้น หุ้นธนาคารปรับตัวลง"
ในตลาดสินเชื่อ เขาสังเกตเห็นว่าส่วนต่างอัตราเครดิตและ CDS ของผู้ให้บริการศูนย์ข้อมูล Hyperscale AI ยังคงกว้างขึ้น เนื่องจากการซื้อหุ้นคืนขนาดใหญ่และกระแสเงินสดกำลังลดลง เขาเชื่อว่าหากกำไรต่อหุ้นรายไตรมาสของ MAGS (ยักษ์ใหญ่เทคโนโลยี) สูงกว่า 70 ดอลลาร์ จะสามารถขจัดภัยคุกคามที่ "พลังคำนวณราคาถูกจากจีนจะยุติกระแสการใช้จ่ายด้านทุน AI" ได้
ทองคำกลายเป็นเครื่องมือป้องกันความเสี่ยงสำหรับวงจรการเมืองและการเลือกตั้งกลางเทอม
ในตอนท้ายของรายงาน Hartnett ดึงมุมมองไปสู่กรอบเศรษฐศาสตร์การเมืองในระดับมหภาคยิ่งขึ้น
เขาชี้ให้เห็นว่า ประชานิยมทางการเมืองในทศวรรษ 2020 ผลักดันการขยายตัวทางการคลัง ส่งผลให้ GDP ที่แท้จริงของสหรัฐฯ เพิ่มขึ้นจาก 20 ล้านล้านดอลลาร์เป็น 32 ล้านล้านดอลลาร์ในช่วงหกปีที่ผ่านมา คิดเป็นอัตราเพิ่มขึ้น 63% ขณะที่หนี้สาธารณะของสหรัฐฯ กำลังจะทะลุ 40 ล้านล้านดอลลาร์
ในภูมิทัศน์ทางการเมือง เขาจำแนกการเลือกตั้งกลางเทอมที่จะถึงนี้ว่าเป็นการชิงชัยทางนโยบายระหว่าง "ทุนนิยมประชานิยม" (ลดการขาดดุลด้วยการเติบโต) กับแนวทางทางการเมืองอีกสายหนึ่ง (ลดการขาดดุลด้วยภาษีความมั่งคั่ง)
ในแง่ความหมายต่อตลาด การที่พรรครีพับลิกันรักษาเสียงข้างมากในวุฒิสภาได้จะถือเป็นปัจจัยบวก; การ Long หุ้นกลุ่มอุปโภคบริโภคเป็นกลยุทธ์ที่ดีที่สุดในการเดิมพันว่าทรัมป์จะหันมาให้ความสำคัญกับความสามารถในการเข้าถึงค่าครองชีพของประชาชน; และการ Long ทองคำ เป็นเครื่องมือที่มีประสิทธิภาพในการป้องกันความเสี่ยงส่วนท้ายที่โครงสร้างผู้มีสิทธิเลือกตั้งแบบ "K-Shape" จะจุดชนวนให้อัตราผลตอบแทน ดอลลาร์ และตลาดหุ้นร่วงลงพร้อมกันก่อนสิ้นปี
