Wake Up! Stop Buying the Dip: The Harsh Truth Behind the $26 Billion Crypto Liquidation

ผู้เขียน | @plur_daddy

เรียบเรียง | Odaily (@OdailyChina)

ผู้แปล | Ding Dang (@XiaMiPP)

หมายเหตุบรรณาธิการ: ทองคำและเงินร่วงหนัก ตลาดหุ้นสหรัฐฯ พังราบคาบ ตลาดคริปโตยิ่งเลวร้ายกว่า ด้วยการล้างพอร์ตมูลค่ากว่า 2.6 หมื่นล้านดอลลาร์ใน 24 ชั่วโมง บิตคอยน์ร่วงวูบลงไปที่ 6 หมื่นดอลลาร์ สูญเสียเกือบ 20% ในวันเดียว นับจากจุดสูงสุด 126,000 ดอลลาร์ในเดือนตุลาคมปีที่แล้ว ราคา BTC ได้ลดลงครึ่งหนึ่งแล้ว สิ่งที่น่ากลัวยิ่งกว่าคือ ตลาดแทบไม่มีการต่อต้านที่เห็นได้ชัดเลย

ทุกคนต่างพากันค้นหาสาเหตุอย่างบ้าคลั่ง: หุ้นเทคโนโลยีสหรัฐฯ ลากคริปโตลงด้วย การเสนอชื่อ Warsh โดย Trump ทำให้คาดการณ์ทิศทางแข็งกร้าว ดอลลาร์แข็งเกินไป ข้อมูลการจ้างงานแย่... คำอธิบายเหล่านี้ฟังดูสมเหตุสมผล แต่ในมุมมองของผู้เขียนบทความนี้ พวกมันเป็นเพียงภาพลักษณ์ภายนอกมากกว่าแก่นแท้ของปัญหา สาเหตุพื้นฐานที่แท้จริงคือ: เงินในโลกกำลังเริ่มไม่พอใช้ วัฏจักรการใช้จ่ายเงินทุนจำนวนมหาศาลของ AI เองกำลังเปลี่ยนจาก "การฉีดสภาพคล่อง" เป็น "การดูดสภาพคล่องออก" ส่งผลให้เกิดการขาดแคลนทุนทางการเงินทั่วโลกอย่างเป็นรูปธรรม เนื้อหาด้านล่างนี้เป็นต้นฉบับของผู้เขียน ซึ่งจะแยกกลไกการทำงานนี้ทีละขั้น

เรากำลังประสบกับการเปลี่ยนแปลงกระบวนทัศน์ของตลาด เนื่องจากความขาดแคลนทุนทางการเงินที่เกิดจากวัฏจักรการใช้จ่ายเงินทุนของ AI สิ่งนี้มีผลกระทบอย่างลึกซึ้งต่อราคาสินทรัพย์ เพราะในช่วงเวลายาวนานที่ผ่านมา ทุนนั้นมีอยู่อย่างล้นเกิน กระบวนทัศน์ Web 2.0 และ SaaS ที่ขับเคลื่อนความเฟื่องฟูของตลาดในทศวรรษ 2010 นั้น เป็นโมเดลธุรกิจที่ใช้เงินทุนน้อยมากเป็นพื้นฐาน ทำให้มีทุนส่วนเกินจำนวนมากไหลไปสู่สินทรัพย์เก็งกำไรต่างๆ

เมื่อวานขณะพูดคุยเกี่ยวกับโครงสร้างตลาด ฉันก็มี "ช่วงเวลาปิ๊งแวบ" ขึ้นมา ฉันคิดว่านี่เป็นบทความที่แตกต่างที่สุดที่ฉันเขียนมาเป็นเวลานาน ด้านล่างฉันจะแยกวิเคราะห์ทีละชั้นว่า ทั้งหมดนี้ทำงานอย่างไร

ระหว่างการใช้จ่ายเงินทุน AI กับมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจของรัฐบาลนั้น มีกลไกที่คล้ายคลึงกันอย่างมาก ซึ่งช่วยให้เราเข้าใจตรรกะพื้นฐาน

ในมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจ รัฐบาลออกพันธบัตรรัฐบาล ดังนั้นภาคเอกชนจึงรับความเสี่ยงด้านระยะเวลา (duration risk) ไป จากนั้นรัฐบาลได้เงินสดและนำไปใช้จ่าย เงินสดเหล่านี้หมุนเวียนในเศรษฐกิจจริงและสร้างผลคูณ (multiplier effect) ผลกระทบสุทธิต่อราคาสินทรัพย์ทางการเงินเป็นบวก เนื่องจากมีผลคูณนี้อยู่

ในขณะที่การใช้จ่ายเงินทุน AI บริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่มาก (hyperscale) อาจออกพันธบัตรหรือขายพันธบัตรรัฐบาล (หรือสินทรัพย์อื่น) ภาคเอกชนก็รับความเสี่ยงด้านระยะเวลาเช่นกัน จากนั้นบริษัทเหล่านี้ได้เงินสดและนำไปใช้ เงินสดเหล่านี้ก็หมุนเวียนในเศรษฐกิจจริงและสร้างผลคูณเช่นกัน ในที่สุด ผลกระทบสุทธิต่อราคาสินทรัพย์ทางการเงินก็ยังคงเป็นบวก

ตราบใดที่เงินเหล่านี้มาจาก"ดินปืนแห้ง" (dry powder - ทุนที่ยังไม่ได้ใช้)ภายในระบบเศรษฐกิจ กระบวนการนี้ก็จะทำงานได้อย่างราบรื่น มันทำงานได้ดีมาก เกือบจะ "ดันทุกอย่างให้สูงขึ้น" ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา นี่คือกระบวนทัศน์ที่โดดเด่น — การใช้จ่ายเงินทุน AI เปรียบเสมือนนโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจแบบเพิ่มเติม (incremental stimulus) ที่ฉีดสารกระตุ้นให้กับเศรษฐกิจและตลาด

ปัญหาคือ: เมื่อดินปืนแห้งหมดแล้ว ทุกดอลลาร์ที่ไหลเข้าสู่การใช้จ่ายเงินทุน AI ต้องถูกดูดออกจากที่อื่น นี่จะก่อให้เกิดการแข่งขันแบบนูน (convex competition) สำหรับทุน เมื่อทุนขาดแคลน ตลาดจะถูกบังคับให้ประเมินใหม่ว่า: ทุนควรไหลไปที่ไหนจึงจะ "มีประโยชน์ที่สุด"? ในขณะเดียวกัน ต้นทุนของทุน (ซึ่งก็คืออัตราดอกเบี้ยที่กำหนดโดยตลาด) จะเพิ่มสูงขึ้น

ฉันขอย้ำอีกครั้ง: เมื่อเงินขาดแคลน จะเกิดการ "แข่งขันคัดออก" ระหว่างสินทรัพย์ สินทรัพย์ที่เก็งกำไรมากที่สุดจะได้รับความเสียหายไม่สมสัดส่วน — เช่นเดียวกับที่พวกมันเคยได้รับประโยชน์ไม่สมสัดส่วนเมื่อทุนล้นเกินแต่ขาดการใช้ประโยชน์เชิงผลิตภาพ ในแง่นี้ การใช้จ่ายเงินทุน AI จริงๆ แล้วทำหน้าที่เป็น "QE ย้อนกลับ" นำมาซึ่งผลกระทบด้านลบต่อการปรับสมดุลพอร์ตการลงทุน (portfolio rebalancing)

มาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจของรัฐบาลมักไม่เผชิญปัญหาประเภทนี้ เพราะในท้ายที่สุด Fed มักจะเป็นผู้รับความเสี่ยงด้านระยะเวลาสุดท้าย (ultimate absorber) จึงหลีกเลี่ยง "ผลกระทบการแย่งชิง" (crowding-out effect) ต่อการใช้ทุนอื่นๆ

คำว่า "เงิน" ที่กล่าวถึงที่นี่ สามารถใช้แทนกันได้กับ "สภาพคล่อง" แต่คำว่า "สภาพคล่อง" นั้นสร้างความสับสนได้ เพราะมีความหมายต่างกันในบริบทที่ต่างกัน

ฉันขอยกตัวอย่าง: เงินหรือสภาพคล่องเปรียบเสมือนน้ำ คุณต้องการระดับน้ำในอ่างให้สูงพอ สินทรัพย์ทางการเงิน (เป็ดยางที่ลอยอยู่) จึงจะลอยขึ้นพร้อมกัน ในการทำเช่นนี้ มีหลายวิธี:

• คุณสามารถเพิ่มปริมาณน้ำทั้งหมด (ลดอัตราดอกเบี้ย / QE)
• คุณสามารถขยายท่อน้ำเข้า (การดำเนินการ "งานท่อ" เช่น RRP (reverse repo) / RMP (reserve management purchases) ในปัจจุบัน)
• หรือคุณสามารถลดความเร็วที่น้ำไหลออกจากอ่าง

การพูดคุยเกี่ยวกับสภาพคล่องในเศรษฐกิจ มักจะมุ่งเน้นไปที่อุปทานของเงินเสมอ แต่ในความเป็นจริง อุปสงค์ต่อเงินก็สำคัญไม่แพ้กัน และปัญหาที่เราเผชิญอยู่ในปัจจุบันคือ: อุปสงค์สูงเกินไป ส่งผลให้เกิดผลกระทบการแย่งชิงที่ชัดเจน

มีรายงานข่าวระบุว่า คนที่ "มีกระเป๋าลึกที่สุด" ในโลก — ซาอุดีอาระเบียและซอฟต์แบงก์ — ถูกดูดจนเกือบหมดแล้ว ทศวรรษที่ผ่านมา ทั่วโลกต่างบริโภคสินทรัพย์อย่างบ้าคลั่ง และตอนนี้ก็ "อิ่มเกินไป" แล้ว มาดูกันว่านี่หมายความว่าอย่างไร

สมมติว่า Sam Altman (ผู้ก่อตั้ง OpenAI) ยื่นมือไปหาพวกเขา ขอให้พวกเขารับประกันตามสัญญาที่ให้ไว้ก่อนหน้านี้ ต่างจากช่วงเวลาก่อนหน้าที่พวกเขายังมีดินปืนแห้งเหลืออยู่ ตอนนี้พวกเขาต้องขายบางสิ่งบางอย่างออกไปก่อน จึงจะมีเงินให้เขา ดังนั้น สมมติว่าพวกเขาจะขายอะไร?

พวกเขาจะตรวจสอบพอร์ตการลงทุนของตัวเอง และเลือกสินทรัพย์ที่มั่นใจน้อยที่สุด: ขายบิตคอยน์บางส่วนที่ทำผลงานได้ไม่ดี ขายสินทรัพย์ซอฟต์แวร์ SaaS บางส่วนที่เผชิญกับความเสี่ยงจากการถูกแทนที่ ถอนเงินจากกองทุนเฮดจ์ฟันด์ที่ผลงานระยะยาวไม่เป็นที่น่าพอใจ และกองทุนเฮดจ์ฟันด์เหล่านี้ เพื่อรับมือกับการถอนเงิน ต้องขายสินทรัพย์ออกไป ราคาสินทรัพย์ลดลง ความมั่นใจถูกบั่นทอน ความพร้อมของมาร์จิ้น (margin availability) ตึงตัวขึ้น ส่งผลให้เกิดการขายแบบ passive เพิ่มขึ้นในที่อื่นๆ ผลกระทบเหล่านี้จะส่งผ่านและขยายเป็นทอดๆ ในตลาดการเงิน

ที่แย่ไปกว่านั้น Trump เลือก Warsh สิ่งนี้เป็นปัญหาอย่างยิ่ง เพราะเขาคิดว่าปัญหาปัจจุบันคือมีเงินมากเกินไป แต่ในความเป็นจริง เรากำลังเผชิญกับปัญหาที่ตรงกันข้าม นี่คือเหตุผลที่ตั้งแต่เขาถูกเลือก จังหวะของการเปลี่ยนแปลงเหล่านี้ในตลาดได้เร่งขึ้นอย่างเห็นได้ชัด

ก่อนหน้านี้ฉันพยายามทำความเข้าใจว่า: ทำไมผู้ผลิตชิปหน่วยความจำ เช่น DRAM / HBM / NAND (เช่น SNDK, MU) จึงทำผลงานได้ดีกว่าหุ้นอื่นๆ มาก แน่นอนว่าราคาผลิตภัณฑ์พื้นฐานกำลังพุ่งสูงขึ้นจริง แต่ที่สำคัญกว่านั้นคือ บริษัทเหล่านี้กำลังอยู่ในสภาวะทำกำไรเกินปกติ (supernormal profitability) ในตอนนี้และในอนาคตอันใกล้ — แม้ว่าจะเห็นได้ชัดว่ากำไรของพวกมันเป็นแบบวัฏจักร และในท้ายที่สุดจะลดลง เมื่อต้นทุนของทุนเพิ่มขึ้น อัตราคิดลด (discount rate) ก็เพิ่มขึ้นตาม ผลที่ได้คือ: สินทรัพย์เก็งกำไรที่มีระยะเวลา (duration) ยาวและพึ่งพาความคาดหวังในอนาคตจะถูกโจมตี ในขณะที่สินทรัพย์ที่มีกระแสเงินสดระยะใกล้ (near-term cash flows) ได้รับประโยชน์เปรียบเทียบ

ในสภาพแวดล้อมเช่นนี้ สินทรัพย์คริปโตย่อมได้รับผลกระทบ "อย่างสาหัส" เพราะพวกมันเป็นเครื่องตรวจจับแนวหน้า (frontline probe) ที่ไวต่อการเปลี่ยนแปลงเงื่อนไขสภาพคล่อง นี่คือเหตุผลที่ตลาดรู้สึกว่า "ตกไม่มีที่สิ้นสุด"

หุ้นโมเมนตัมของนักลงทุนรายย่อยที่เก็งกำไรสูง เกือบจะรักษาการขึ้นใดๆ ไม่ได้ แม้แต่กลุ่มหุ้นที่มีพื้นฐานกำลังดีขึ้น ก็ยังดิ้นรนอย่างยากลำบาก

เนื่องจากอุปสงค์ต่อเงินเกินกว่าอุปทาน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล (sovereign bond yields) และอัตราดอกเบี้ยเครดิต (credit rates) จึงเพิ่มสูงขึ้นทั้งคู่

นี่ไม่ใช่ช่วงเวลาที่จะสบายใจกับการถือ Long อย่างสุดขั้ว นี่คือช่วงที่ต้องตั้งรับ คัดสรรการถือครองอย่างเข้มงวด และจัดการความเสี่ยงอย่างจริงจัง ฉันไม่ได้บอกให้คุณขายทุกอย่างออก บทความนี้ก็ไม่ใช่คำสั่งซื้อขาย (trading directive) คุณควรมองมันเป็นกรอบแนวคิดพื้นฐาน (background framework) เพื่อช่วยให้คุณเข้าใจสิ่งที่กำลังเกิดขึ้น

ตัวฉันเองขายทองคำและเงินออกไปที่จุดสูงสุด ตอนนี้ส่วนใหญ่ถือเงินสด ฉันไม่รีบร้อนที่จะซื้ออะไร ฉันเชื่อว่าถ้าคุณอดทนพอ ปีนี้จะมีโอกาสที่หายากอย่างยิ่งปรากฏขึ้น

ท้ายที่สุด ขอบคุณเพื่อนผู้มีความสามารถที่ช่วยกันพูดคุยปัญหาต่างๆ เหล่านี้อย่างละเอียดในกลุ่มแชท รวมถึง @AlexCorrino, @chumbawamba22, @Wild_Randomness