The Great Collapse! Who Killed the Tech Premium in the Crypto Market?
- Core Viewpoint: The deep correction in the cryptocurrency market in early 2026 is not a cyclical pullback but marks the beginning of a fundamental paradigm shift for the industry. The market is systematically stripping crypto assets of their "tech growth stock" attributes, redefining them as commodity-like assets influenced by macro liquidity, and pushing the industry from disruptive narratives towards pragmatic infrastructural development.
- Key Factors:
- Historic correlation divergence has emerged: Crypto assets have decoupled from the Nasdaq index, instead moving in tandem with gold and commodities. This indicates a weakening of their independent pricing power as "tech assets" and a strengthening of their commodity attributes.
- Vulnerabilities in market microstructure are exposed: High-leverage ETH positions held by major institutions face liquidation pressure. Coupled with impaired market maker capacity post-"1011 Event," this has led to liquidity fractures in the market, exacerbating the price decline.
- Core asset pricing logic is failing: Ethereum's low gas fees due to Layer 2 offloading and weakened deflationary expectations from EIP-1559 are fundamentally challenging its "deflationary tech stock" valuation model.
- Industry value discovery is shifting towards infrastructure: The core value of blockchain technology is being repositioned as "underlying plumbing" to enhance traditional financial efficiency, with RWA (Real World Assets) and stablecoins becoming key channels for coupling with mainstream finance.
- RWA is altering the crypto market's asset structure: By introducing real-world assets that generate exogenous cash flow (such as US stocks, treasury bonds), it provides the crypto market with value support that does not rely on internal capital recycling, thereby reducing systemic fragility.
ในเดือนกุมภาพันธ์ 2026 ตลาดทุนโลกได้แสดงภาพสองรางที่เต็มไปด้วยความตึงเครียด ดัชนี Nasdaq ยังคงมีความยืดหยุ่นเชิงโครงสร้างจากความร้อนแรงของคลื่น AI ที่เหลืออยู่ ในขณะที่ตลาดคริปโตกำลังประสบกับการชำระล้างที่เงียบงันแต่ลึกซึ้ง
นี่ไม่ใช่การปรับตัวลงตามวัฏจักรธรรมดา ตามข้อมูลจาก Coinglass ภายใน 48 ชั่วโมงแรกของเดือนกุมภาพันธ์ ยอดการล้างพอร์ตทั่วโลกทะลุ 2.58 พันล้านดอลลาร์ ราคาบิตคอยน์เคยทะลุระดับ 76,000 ดอลลาร์สหรัฐ ถอยร่นจากจุดสูงสุดทางประวัติศาสตร์มากกว่า 41% อย่างไรก็ตาม เมื่อเทียบกับตัวเลขสีแดงที่กระพริบบนหน้าจอ สัญญาณที่ลึกลับและสำคัญกว่ากำลังถูกส่งผ่านบนโต๊ะเทรดของวอลล์สตรีท นั่นคือความเบี่ยงเบนของความสัมพันธ์ทางประวัติศาสตร์
ในช่วงห้าปีที่ผ่านมา สินทรัพย์คริปโตเคยถูกมองว่าเป็น "ดัชนี Nasdaq ที่มีเลเวอเรจ" ติดตามหุ้นเติบโตทางเทคโนโลยีอย่างแนบแน่น แต่ในการปรับตัวในช่วงต้นปี 2026 ความสัมพันธ์ที่ยึดโยงนี้ได้ถูกทำลาย สินทรัพย์คริปโตกำลังถูกแยกออกจากพอร์ต "สินทรัพย์เสี่ยง" อย่างเป็นระบบ ลักษณะความผันผวนของมันเริ่มแสดงลักษณะที่ใกล้เคียงกับทองคำและสินค้าโภคภัณฑ์มากขึ้น สัญญาณนี้บ่งชี้ว่าตลาดกำลังประเมินคุณลักษณะของคริปโตเคอร์เรนซีใหม่ มันไม่ถูกมองว่าเป็นเพียงการปฏิวัติเทคโนโลยีที่แทนอนาคตอีกต่อไป แต่ถูกลดระดับลงเป็นสินค้าทางเลือกที่พึ่งพาการต่อสู้ระหว่างอุปสงค์และอุปทานมากขึ้น
Maitong MSX Research Institute เชื่อว่า ภายใต้แรงกดดันสองประการของการหมดแรงขับเคลื่อนเรื่องเล่าดั้งเดิมและการลดเลเวอเรจของสถาบัน อุตสาหกรรมคริปโตกำลังถูกบังคับให้บอกลายุคเถื่อนที่พยายามสร้างระบบการเงินคู่ขนาน และหันมาเปิดฉาก "วิวัฒนาการของสายพันธุ์" ที่โหดร้าย จากการเป็นผู้ทำลายล้าง ถอยกลับเป็นผู้พึ่งพา จากผู้สร้างสินทรัพย์ หันไปเป็นผู้ขนย้ายสินทรัพย์
จุดจบของเลเวอเรจ: ความล้มเหลวของโครงสร้างจุลภาคและการปรับโครงสร้างตรรกะการกำหนดราคา
การเปลี่ยนแปลงขนานใหญ่ของกระบวนทัศน์ตลาดในทุกๆ รอบ มักเริ่มต้นจากการรบกวนจากภายนอก และสำเร็จด้วยการล่มสลายของโครงสร้างภายใน การปรับตัวลงของตลาดคริปโตในช่วงต้นปี 2026 ได้แสดงตรรกะนี้อย่างชัดเจน เส้นทางการส่งผ่านจากภายนอกสู่ภายใน ทะลุผ่านแนวรับทางจิตใจของตลาดเป็นชั้นๆ
การโจมตีชั้นที่หนึ่ง: การกำหนดนิยามคุณลักษณะสินทรัพย์ใหม่ที่ถูกกระตุ้นโดยความผันผวนของราคาทองคำ
สาเหตุโดยตรงของการปรับตัวรอบนี้มาจากภายนอก ต้นเดือนกุมภาพันธ์ 2026 ราคาทองคำระหว่างประเทศปรับตัวลงอย่างรุนแรงในช่วงตลาดสุดสัปดาห์ เนื่องจากตลาดการเงินดั้งเดิมปิดทำการ แรงกดดันด้านสภาพคล่องจึงถูกส่งผ่านไปยังตลาดคริปโตที่ซื้อขายตลอด 24 ชั่วโมง สำหรับเงินทุนประเภทจัดพอร์ต ทองคำและสินทรัพย์คริปโตอยู่ในหมวดหมู่การลงทุนทางเลือกเดียวกัน ความผันผวนของอดีตทำให้เกิดการขายทิ้งแบบพาสซีฟของหลัง
แต่นี่ไม่ใช่เพียงความเชื่อมโยงของราคา สิ่งที่ควรให้ความสนใจมากกว่าคือการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างของความสัมพันธ์ของสินทรัพย์
ตลอดมา ตลาดคริปโตมีความสัมพันธ์สูงกับดัชนี Nasdaq และถูกมองว่าเป็นส่วนขยายของหุ้นเติบโตทางเทคโนโลยี อย่างไรก็ตาม ในการปรับตัวครั้งนี้ แนวโน้มของทั้งสองได้เบี่ยงเบนออกจากกัน Nasdaq ได้รับการสนับสนุนจากกลุ่ม AI และรักษาระดับสูงไว้ ในขณะที่ตลาดคริปโตปรับตัวลงตามราคาทองคำ ปรากฏการณ์ "ตัดขาดจากหุ้นสหรัฐฯ เชื่อมโยงกับทองคำ" นี้ บ่งชี้ว่าตลาดกำลังประเมินคุณลักษณะของสินทรัพย์คริปโตใหม่ อำนาจการกำหนดราคาอิสระในฐานะ "สินทรัพย์เทคโนโลยี" กำลังอ่อนแอลง ในขณะที่คุณลักษณะเชิงสินค้าที่ได้รับอิทธิพลจากสภาพคล่องมหภาคกำลังแข็งแกร่งขึ้น
ความพ่ายแพ้ชั้นที่สอง: การสั่นพ้องของตำแหน่งถือครองของสถาบันและความไม่ต่อเนื่องของสภาพคล่อง
สาเหตุภายนอกสามารถสร้างผลกระทบลึกซึ้งได้ สิ่งสำคัญอยู่ที่ความเปราะบางของโครงสร้างจุลภาคของตลาด ความเปราะบางนี้แสดงให้เห็นชัดเจนในสองด้าน
ประการแรกคือ การเปิดเผยความเสี่ยงของตำแหน่งถือครองของสถาบันชั้นนำ ข้อมูลตลาดแสดงให้เห็นว่าสถาบันต่างๆ เช่น BitMine และ Trend Research ถือครองตำแหน่ง ETH ขนาดใหญ่ BitMine ถือครองมากกว่า 4.28 ล้านเหรียญ ขาดทุนทางบัญชีที่ยังไม่เกิดขึ้นจริงขยายตัว ตำแหน่งบนเชนของ Trend Research กำลังเผชิญแรงกดดันการล้างพอร์ต (ประมาณ $1780) ตำแหน่งเลเวอเรจสูงที่เปิดเผยเหล่านี้ กลายเป็นเป้าหมายที่ผู้เล่น Short กดดันอย่างเจาะจงในตลาดขาลง
การปรับโครงสร้างชั้นที่สาม: การย้ายปัจจัยกำหนดราคาและการแก้ไขเรื่องเล่า
หากด้านเงินทุนอธิบายความรุนแรงของการตก ด้านพื้นฐานก็อธิบายความล้มเหลวของการประเมินมูลค่า ตลาดกำลังทบทวนปัจจัยกำหนดราคาของสินทรัพย์คริปโตใหม่ โดยเฉพาะเรื่องเล่าดั้งเดิมของ Ethereum
ในช่วงสองปีที่ผ่านมา การประเมินมูลค่าสูงของ ETH ส่วนใหญ่สร้างขึ้นจากความคาดหวังภาวะเงินฝืดภายใต้กลไก EIP-1559 นั่นคือ ความเจริญรุ่งเรืองของระบบนิเวศบนเชนจะทำลายโทเค็นอย่างต่อเนื่อง ทำให้มันกลายเป็นสินทรัพย์เงินฝืดที่คล้ายกับการซื้อคืนหุ้นของหุ้นเทคโนโลยี อย่างไรก็ตาม กับการแบ่งสัญญาณของ Layer 2 และการลดลงของกิจกรรมแอปพลิเคชันบนเมนเน็ต ค่า Gas ยังคงอยู่ในระดับต่ำเป็นเวลานาน ประสิทธิภาพของกลไกการทำลายลดลง และ ETH ได้เปลี่ยนเป็นภาวะเงินเฟ้อในทางปฏิบัติแล้ว
ในวัฏจักรขาขึ้น ตลาดมักมองข้ามการเปลี่ยนแปลงพื้นฐานนี้ แต่ภายใต้แรงกดดันการลดเลเวอเรจของสถาบัน ความขัดแย้งนี้ถูกขยายใหม่อีกครั้ง สินทรัพย์ที่อยู่ในวัฏจักรเงินเฟ้อและการเติบโตของแอปพลิเคชันชะลอตัว ยากที่จะรองรับโมเดลการประเมินมูลค่า "หุ้นเทคโนโลยีเงินฝืด" เดิมของมัน
การแก้ไขตรรกะการประเมินมูลค่านี้มีลักษณะที่เป็นสากล เมื่อพรีเมียมเทคโนโลยีของ Ethereum ถูกแยกออก บิตคอยน์ก็เผชิญกับการกำหนดราคาใหม่เช่นเดียวกัน นั่นคือ การแยกพรีเมียมความเชื่อทางเทคโนโลยีบางส่วนออก และหวนคืนสู่คุณลักษณะของสินทรัพย์ป้องกันความเสี่ยงมหภาคที่บริสุทธิ์มากขึ้น นี่อธิบายว่าทำไมความผันผวนของราคาทองคำจึงสามารถส่งผลกระทบโดยตรงต่อตลาดคริปโตได้เช่นนี้ หลังจากที่ฟิลเตอร์เทคโนโลยีจางหายไป คุณลักษณะเชิงสินค้าในฐานะสินทรัพย์ประเภทใหญ่กลับครอบงำ
การเปลี่ยนผ่านสู่โครงสร้างพื้นฐาน: RWA และสเตเบิลคอยน์ การค้นพบคุณค่าใหม่นอกเหนือจากเรื่องเล่าดั้งเดิม
การลดลงของเรื่องเล่าดั้งเดิม ไม่ได้หมายความว่าเทคโนโลยีบล็อกเชนเองสูญเสียความหมาย ในทางตรงกันข้าม เมื่อเรื่องเล่าในอุดมคติของ "การสร้างสินทรัพย์ใหม่ สร้างระเบียบการเงินใหม่" ถูกพิสูจน์ว่าไม่จริงซ้ำแล้วซ้ำเล่าโดยความเป็นจริง ข้อได้เปรียบที่แท้จริงของบล็อกเชนจึงเริ่มถูกดูดซับอย่างเป็นระบบโดยระบบการเงินกระแสหลัก อุตสาหกรรมคริปโตในปี 2026 กำลังเปลี่ยนจากการแข่งขันด้านจินตนาการในฝั่งผู้ออกสินทรัพย์ ไปสู่การแข่งขันด้านประสิทธิภาพในระดับโครงสร้างพื้นฐานทางการเงิน
การเปลี่ยนทิศทางนี้ไม่ได้เกิดขึ้นเอง แต่เป็นผลลัพธ์ที่ถูก "คัดเลือก" อย่างแข็งขันโดยโครงสร้างตลาด Maitong MSX Research Institute เชื่อว่า เมื่อพรีเมียมการเติบโตทางเทคโนโลยีถูกแยกออก ราคาโทเค็นไม่จ่ายให้กับเรื่องเล่าอีกต่อไป หากบล็อกเชนยังไม่สามารถฝังตัวเข้ากับสินทรัพย์จริงและกระแสเงินสดจริงได้ พื้นที่การดำรงอยู่ของมันจะถูกบีบอัดอย่างต่อเนื่อง ในบริบทนี้ RWA และสเตเบิลคอยน์ ไม่ใช่ทิศทางเก็งกำไรใหม่ แต่เป็นช่องทางคุณค่าเดียวที่อุตสาหกรรมคริปโต หลังจากถูกถอดมายาคติแล้ว ยังคงสามารถสร้างการเชื่อมโยงเชิงบวกกับระบบการเงินกระแสหลักได้
สาระสำคัญของ RWA ไม่ใช่เรื่องง่ายๆ แค่ "ย้ายหุ้นหรือพันธบัตรมาซื้อขายบนเชน" ความหมายเชิงโครงสร้างที่แท้จริงอยู่ที่มันปรับโครงสร้างชั้นการชำระบัญชีและชำระหนี้ของตลาดทุนใหม่ ในระบบการเงินดั้งเดิม แรงเสียดทานของการซื้อขายสินทรัพย์ไม่ได้มาจากการจับคู่เป็นหลัก แต่มาจากรอบการชำระบัญชี ความเสี่ยงด้านเครดิตข้ามสถาบัน และประสิทธิภาพการใช้เงิน กลไกการชำระหนี้ T+1, T+2 โดยพื้นฐานแล้วคือ "ความซ้ำซ้อนเพื่อความปลอดภัย" ที่มีอยู่เพื่อชดเชยความไม่โปร่งใสของเครดิตและความเสี่ยงด้านการดำเนินงานภายใต้ระบบรวมศูนย์ ในสภาพแวดล้อมบนเชน สิทธิ์ความเป็นเจ้าของสินทรัพย์และทิศทางการไหลของเงินสามารถได้รับการยืนยันแบบเรียลไทม์ ซึ่งทำให้ความล่าช้าในการชำระหนี้เองกลายเป็นต้นทุนทางประวัติศาสตร์ที่สามารถถูกกำจัดโดยเทคโนโลยี
ด้วยเหตุนี้ การสำรวจ RWA โดยสถาบันหลักทางการเงินดั้งเดิม เช่น Nasdaq, NYSE จึงไม่ได้เกิดจากการโอบกอดตลาดคริปโตตามอารมณ์ แต่มาจากความต้องการเชิงตรรกะสำหรับการอัปเกรดโครงสร้างพื้นฐาน เมื่อความเสี่ยงการชำระบัญชีสามารถถูกบีบอัด อัตราการหมุนเวียนเงินเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ ต้นทุนแรงเสียดทานของการจัดสรรสินทรัพย์ข้ามพรมแดนลดลงอย่างเป็นระบบ บล็อกเชนจะไม่ใช่ "การเงินทางเลือก" อีกต่อไป แต่กลายเป็นโมดูลประสิทธิภาพที่สามารถเสียบเข้าออกได้ของระบบการเงินดั้งเดิม ในกระบวนการนี้ อุตสาหกรรมคริปโตไม่ได้เล่นบทบาทผู้ทำลายล้าง แต่ถูกกำหนดตำแหน่งใหม่เป็น "ท่อส่งระดับล่าง" ในระบบการเงิน
ที่สำคัญกว่านั้น RWA เปลี่ยนโครงสร้างสินทรัพย์ของตลาดคริปโตเอง ในระยะยาว ปัญหาหลักภายในตลาดคริปโตคือ สินทรัพย์ส่วนใหญ่ไม่ได้สร้างกระแสเงินสดจากภายนอก มูลค่าของมันสามารถรักษาได้ผ่านการหมุนเวียนเงินภายในเท่านั้น เมื่อเงินทุนเพิ่มเติมหยุดไหลเข้า ระบบราคาก็เลี่ยงไม่ได้ที่จะพังทลาย การนำสินทรัพย์หุ้นสหรัฐฯ พันธบัตรรัฐบาล สินทรัพย์เครดิตเข้ามาบนเชน โดยพื้นฐานแล้วคือการฝังเส้นโค้งผลตอบแทนจากโลกจริงเข้าไปในตลาดคริปโต ทำให้มันมีฐานสนับสนุนมูลค่าเป็นครั้งแรกที่ไม่พึ่งพาเรื่องเล่าเพียงอย่างเดียว สิ่งนี้จะไม่นำมาซึ่งการเติบโตแบบระเบิด แต่ลดความเปราะบางของระบบลงอย่างมีนัยสำคัญ
สิ่งที่สนับสนุน RWA ซึ่งกันและกันคือ การเป็นโครงสร้างพื้นฐานอย่างสมบูรณ์ของระบบสเตเบิลคอยน์ หากสเตเบิลคอยน์ในยุคแรกเป็นเพียง "เครื่องมือชำระบัญชี" และ "สินทรัพย์ปลอดภัย" ภายในตลาดคริปโต ภายในปี 2026 บทบาทของมันได้ล้นออกไปสู่เศรษฐกิจจริงอย่างชัดเจน สเตเบิลคอยน์กำลังรับหน้าที่ ไม่ใช่แค่ฟังก์ชันตัวกลางในตลาดเก็งกำไรอีกต่อไป แต่เป็น "ชั้นการส่งผ่านคุณค่า" ในการชำระเงินข้ามพรมแดน การชำระหนี้ทางการค้า และการโอนเงินทุนทั่วโลก เมื่อสถาบันการเงินกระแสหลักรวมสเตเบิลคอยน์เข้าในเครือข่ายการชำระเงินและการชำระบัญชีของตัวเอง ความหมายของมันไม่ได้ขึ้นอยู่กับ "การกระจายศูนย์หรือไม่" อีกต่อไป แต่ขึ้นอยู่กับความเร็ว ความถูก และความน่าเชื่อถือ
การขยายตัวของสเตเบิลคอยน์ แท้จริงแล้วเผยให้เห็นความจริงที่โหดร้ายยิ่งกว่า ข้อได้เปรียบการแข่งขันที่แท้จริงของบล็อกเชน ไม่เคยอยู่ที่ "ต่อต้านกฎระเบียบ" แต่อยู่ที่การลดต้นทุนแรงเสียดทานของระบบ เมื่อการปฏิบัติตามกฎหมายกลายเป็นเงื่อนไขเบื้องต้น ประสิทธิภาพกลายเป็นเป้าหมาย บล็อกเชนกลับพบตำแหน่งการดำรงอยู่ที่สมจริงที่สุด นี่ก็อธิบายว่าทำไมเส้นทางการพัฒนาของ RWA และสเตเบิลคอยน์ เกือบทั้งหมดชี้ไปที่การปฏิบัติตามกฎระเบียบและการเป็นโครงสร้างพื้นฐาน และห่างไกลจากเรื่องเล่าคริปโตยุคแรกที่เน้น "โลกการเงินคู่ขนาน" การเปลี่ยนทิศทางของเรื่องเล่านี้ เป็นสัญลักษณ์สำคัญที่อุตสาหกรรมคริปโตเปลี่ยนจาก "ความวุ่นวายในวัยรุ่น" สู่ "ความ务实ในวัยผู้ใหญ่"
สรุป: ความฝันสลายคือจุดเริ่มต้นของความเติบโต
การปรับตัวของตลาดคริปโตในปี 2026 ไม่เคยเป็นการตกตามวัฏจักรธรรมดา มันทำลายเรื่องเล่าเดิมๆ ของสินทรัพย์คริปโตที่ว่า "เติบโตสูง ผลตอบแทนสูง" แยกพรีเมียมเทคโนโลยีที่ไม่สมเหตุสมผลออก ผลักดันให้คุณลักษณะสินทรัพย์ ตรรกะการกำหนดราคา และทิศทางการพัฒนาอุตสาหกรรมได้รับการปรับโครงสร้างพื้นฐาน วิสัยทัศน์ที่พยายามสร้างโลกคู่ขนานอิสระนอกเหนือจากการเงินดั้งเดิม กำลังถูกแทนที่ด้วยแนวคิดการพัฒนาร่วมที่务实มากขึ้น สินทรัพย์คริปโตไม่ใช่ส่วนเก็งกำไรที่แยกโดดอีกต่อไป เทคโนโลยีพื้นฐานของมันกำลังกลายเป็นส่วนประกอบการอัปเกรดที่ขาดไม่ได้ของระบบการเงินสมัยใหม่
ตรรกะการลงทุนของตลาดคริปโต ได้เปลี่ยนจากการเดิมพันความฝันทางเทคโนโลยีที่ทำลายล้าง ไปสู่การจัดพอร์ตสินทรัพย์ประเภทโครงสร้างพื้นฐานที่สามารถยกระดับประสิทธิภาพการทำงานทางการเงินได้จริง และมีคุณค่าการใช้งานจริง พรีเมียมความบ้าคลั่งในอดีตอาจจะไม่กลับมาอีก แต่อุตสาหกรรมคริปโตที่เชื่อมโยงกับเศรษฐกิจจริงแน่นแฟ้นยิ่งขึ้น ปฏิบัติตามกฎระเบียบมากขึ้น และมีคุณค่าทางการใช้สอยมากขึ้น บางทีอาจจะมีพลังชีวิตที่แท้จริงในการก้าวข้ามวัฏจักร
จากเบต้าสูงของ Nasdaq ถึงเกาะโดดของทองคำดิจิทัล ไปจนถึงโครงสร้างพื้นฐานของระบบการเงินกระแสหลัก นี่คือความเจ็บปวดของอุตสาหกรรม และเป็นเส้นทางที่จำเป็นต้องผ่านเพื่อก้าวสู่ความเติบโต เมื่อความวุ่นวายจางหายไป สิ่งที่เหลืออยู่คือคุณค่าหลักของเทคโนโลยีบล็อกเชน นั่นคือ การใช้เทคโนโลยีเสริมพลังทางการเงิน
