10 โมเดลที่แยกย่อย: ETH ควรมีมูลค่าเท่าใดกันแน่?

ผู้เขียนต้นฉบับ: Eric, Foresight News

ราคาที่เหมาะสมของ ETH ควรเป็นเท่าไร?

ตลาดได้นำเสนอโมเดลการประเมินมูลค่ามากมายสำหรับปัญหานี้ ต่างจาก Bitcoin ซึ่งได้สร้างชื่อเสียงในฐานะสินทรัพย์หลักไปแล้ว Ethereum ในฐานะแพลตฟอร์มสัญญาอัจฉริยะควรมีระบบการประเมินมูลค่าที่สมเหตุสมผลและได้รับการยอมรับอย่างกว้างขวาง อย่างไรก็ตาม ดูเหมือนว่าอุตสาหกรรม Web3 ยังไม่บรรลุฉันทามติในเรื่องนี้

เว็บไซต์ล่าสุดที่ Hashed เปิดตัวได้นำเสนอโมเดลการประเมินมูลค่า 10 โมเดลที่น่าจะได้รับการยอมรับอย่างกว้างขวางจากตลาด ในบรรดาโมเดลทั้ง 10 โมเดลนี้ มี 8 โมเดลที่แสดงให้เห็นว่า Ethereum มีมูลค่าต่ำกว่าความเป็นจริง โดยมีราคาเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักสูงกว่า 4,700 ดอลลาร์

แล้วราคาที่ใกล้สูงสุดในประวัติศาสตร์นี้คำนวณได้อย่างไร?

จาก TVL สู่การสเตกกิ้งสู่รายได้

Hashed ได้แบ่งโมเดลทั้ง 10 แบบออกเป็นสามระดับ ได้แก่ ต่ำ กลาง และสูง ตามความน่าเชื่อถือ เราจะเริ่มต้นด้วยโมเดลการประเมินค่าความน่าเชื่อถือต่ำ

ตัวคูณ TVL

แบบจำลองนี้ตั้งสมมติฐานว่ามูลค่าของ Ethereum ควรเป็นทวีคูณของมูลค่าตลาด (TVL) ของ DeFi โดยเชื่อมโยงมูลค่าตลาดกับ TVL เพียงอย่างเดียว Hashed ใช้อัตราส่วนมูลค่าตลาดเฉลี่ยต่อ TVL ตั้งแต่ปี 2020 ถึง 2023 (ความเข้าใจส่วนตัวของผมคือตั้งแต่ต้นฤดูร้อนของ DeFi จนกระทั่งโครงสร้างแบบซ้อนยังไม่รุนแรง) ที่ 7 เท่า โดยการคูณมูลค่าตลาดปัจจุบันของ DeFi TVL บน Ethereum ด้วย 7 แล้วหารด้วยอุปทาน นั่นคือ TVL × 7 ÷ อุปทาน จะได้ราคา 4,128.9 ดอลลาร์ ซึ่งคิดเป็น upside 36.5% จากราคาปัจจุบัน

วิธีการคำนวณแบบหยาบนี้ ซึ่งพิจารณาเฉพาะ TVL ของ DeFi เท่านั้น และไม่สามารถหา TVL จริงได้อย่างแม่นยำเนื่องจากมีโครงสร้างที่ซ้อนกันอย่างซับซ้อน สมควรได้รับความน่าเชื่อถือต่ำอย่างแน่นอน

เบี้ยประกันความขาดแคลนที่เกิดจากการจำนำ

แบบจำลองนี้คำนึงถึงว่า Ethereum ที่ไม่สามารถหมุนเวียนในตลาดได้เนื่องจากการ Staking จะทำให้ Ethereum มี "ความขาดแคลน" มากขึ้น เมื่อนำราคา Ethereum ปัจจุบันมาคูณด้วยรากที่สองของอัตราส่วนระหว่างอุปทานทั้งหมดต่ออุปทานหมุนเวียน นั่นคือ ราคา × √ (อุปทาน ÷ สภาพคล่อง) จะได้ราคา 3,528.2 ซึ่งเพิ่มขึ้น 16.6% จากราคาปัจจุบัน

แบบจำลองนี้พัฒนาโดย Hashed เอง และการคำนวณรากที่สองมีวัตถุประสงค์เพื่อบรรเทากรณีที่รุนแรง อย่างไรก็ตาม ตามอัลกอริทึมนี้ ETH มักถูกประเมินค่าต่ำเกินไป ยังไม่รวมถึงเหตุผลของการพิจารณาเพียง "ความขาดแคลน" ที่เกิดจากการ Staking และสภาพคล่องเพิ่มเติมของ Ethereum ที่ Staking ปล่อยออกมาจาก LST ซึ่งก็ค่อนข้างหยาบเช่นกัน

ตัวคูณเมนเน็ต + L2 TVL

คล้ายกับแบบจำลองการประเมินมูลค่าแบบแรก แบบจำลองนี้จะเพิ่ม TVL ของ L2 ทั้งหมด และให้น้ำหนักเป็น 2 เท่า เนื่องจาก L2 ใช้ Ethereum วิธีการคำนวณคือ (TVL + L2_TVL×2) × 6 ÷ อุปทาน ซึ่งจะได้ราคา 4,732.5 ซึ่งคิดเป็น upside 56.6% จากราคาปัจจุบัน

สำหรับเลข 6 แม้จะไม่ได้ระบุไว้อย่างชัดเจน แต่น่าจะเป็นตัวคูณที่ได้มาจากข้อมูลในอดีต แม้ว่าจะมีการระบุค่า L2 ไว้ด้วย แต่วิธีการประเมินมูลค่านี้ก็ยังคงอ้างอิงข้อมูล TVL เพียงอย่างเดียว และก็ไม่ได้ดีกว่าวิธีแรกมากนัก

พรีเมี่ยม "คอมมิชชั่น"

แนวทางนี้คล้ายกับแบบจำลองที่สอง ยกเว้นว่าจะเพิ่ม Ethereum ที่ล็อกอยู่ในโปรโตคอล DeFi เข้าไปด้วย ตัวคูณในแบบจำลองนี้คำนวณโดยการหารจำนวน ETH ทั้งหมดที่ถือครองและล็อกอยู่ในโปรโตคอล DeFi ด้วยปริมาณ ETH ทั้งหมด ตัวคูณนี้แสดงถึงเปอร์เซ็นต์ของส่วนเพิ่มที่เกิดจาก "ความเชื่อมั่นในการถือครองระยะยาวและปริมาณ ETH ที่ลดลง" การนำเปอร์เซ็นต์นี้ไปบวกกับ 1 แล้วคูณด้วยดัชนีส่วนเพิ่มมูลค่าของสินทรัพย์ที่ "ผูกมัด" ไว้ที่ 1.5 เทียบกับสินทรัพย์สภาพคล่อง จะได้ราคา ETH ที่สมเหตุสมผลภายใต้แบบจำลองนี้ สูตรคือ: ราคา × [1 + (ส่วนเพิ่ม + DeFi) ÷ ปริมาณ] × ตัวคูณ ซึ่งได้ราคา 5,097.8 ดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งคิดเป็นอัตราเพิ่มขึ้น 69.1% จากราคาปัจจุบัน

Hashed กล่าวว่าโมเดลนี้ได้รับแรงบันดาลใจจากแนวคิดที่ว่าโทเค็น L1 ควรได้รับการพิจารณาให้เป็นสกุลเงินมากกว่าหุ้น แต่ก็ยังคงประสบปัญหาเรื่องราคาที่ยุติธรรมมักจะสูงกว่าราคาปัจจุบันอยู่เสมอ

ปัญหาใหญ่ที่สุดของวิธีการประเมินมูลค่าที่ไม่น่าเชื่อถือทั้งสี่วิธีที่กล่าวถึงข้างต้นคือการขาดความสมเหตุสมผลในการพิจารณาเพียงมิติเดียว ยกตัวอย่างเช่น TVL (Total Value Limit) ที่สูงขึ้นไม่ได้หมายความว่าจะดีกว่าเสมอไป แต่การมีสภาพคล่องที่ดีขึ้นด้วย TVL ที่ต่ำกว่านั้นถือเป็นการพัฒนาที่ดีขึ้น สำหรับ Ethereum ซึ่งไม่ได้มีส่วนร่วมในการหมุนเวียน ถือเป็นรูปแบบหนึ่งของความขาดแคลนหรือความภักดีที่ก่อให้เกิดมูลค่าเพิ่ม ดูเหมือนว่าสิ่งนี้ไม่สามารถอธิบายได้ว่าจะประเมินมูลค่าได้อย่างไรเมื่อราคาถึงระดับที่คาดการณ์ไว้

หลังจากที่ได้หารือเกี่ยวกับโครงการประเมินค่าความน่าเชื่อถือต่ำสี่โครงการแล้ว ตอนนี้มาดูโครงการความน่าเชื่อถือปานกลางห้าโครงการกัน

มูลค่าตลาด/TVL (มูลค่าเหมาะสม)

แบบจำลองนี้โดยพื้นฐานแล้วเป็นแบบจำลองการกลับทิศทางค่าเฉลี่ย (Mean Reversion) วิธีการคำนวณนี้สมมติว่ามูลค่าเฉลี่ยในอดีตของอัตราส่วนมูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาดต่ออัตราส่วนราคาต่อมูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาด (TVL) อยู่ที่ 6 เท่า หากสูงกว่า 6 เท่า ถือว่ามีมูลค่าสูงเกินไป และหากต่ำกว่า 6 เท่า ถือว่ามีมูลค่าต่ำเกินไป สูตรคำนวณคือ ราคา × (6 ÷ อัตราส่วนสภาพคล่อง) ซึ่งให้ราคาอยู่ที่ 3,541.1 ดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งแสดงถึงศักยภาพในการปรับตัวเพิ่มขึ้น 17.3% จากราคาปัจจุบัน

วิธีการคำนวณนี้ซึ่งอ้างอิงข้อมูล TVL อย่างผิวเผินนั้น จริงๆ แล้วจะนำรูปแบบในอดีตมาพิจารณาและใช้วิธีการประเมินที่อนุรักษ์นิยมมากกว่า ซึ่งดูสมเหตุสมผลมากกว่าการอ้างอิง TVL เพียงอย่างเดียว

กฎของเมทคาล์ฟ

กฎของเมทคาล์ฟเป็นกฎเกี่ยวกับคุณค่าของเครือข่ายและการพัฒนาเทคโนโลยีเครือข่าย เสนอโดยจอร์จ กิลเดอร์ในปี พ.ศ. 2536 โดยตั้งชื่อตามโรเบิร์ต เมทคาล์ฟ ผู้บุกเบิกเครือข่ายคอมพิวเตอร์และผู้ก่อตั้งบริษัท 3Com เพื่อยกย่องผลงานของเขาในการพัฒนาอีเทอร์เน็ต กฎนี้ระบุว่าคุณค่าของเครือข่ายมีค่าเท่ากับกำลังสองของจำนวนโหนดภายในเครือข่าย และคุณค่าของเครือข่ายแปรผันตรงกับกำลังสองของจำนวนผู้ใช้ที่เชื่อมต่อเครือข่าย

Hashed ระบุว่าแบบจำลองนี้ได้รับการตรวจสอบเชิงประจักษ์โดยนักวิจัยทางวิชาการ (Alabi 2017, Peterson 2018) เกี่ยวกับ Bitcoin และ Ethereum TVL ถูกใช้เป็นตัวชี้วัดตัวแทนสำหรับกิจกรรมเครือข่าย สูตรการคำนวณคือ 2 × (TVL/1B)^1.5 × 1B ÷ อุปทาน ซึ่งให้ราคาอยู่ที่ 9,957.6 ดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งคิดเป็น upside 231.6% จากราคาปัจจุบัน

นี่เป็นโมเดลที่ค่อนข้างเป็นมืออาชีพ และ Hashed ยังระบุว่าเป็นโมเดลที่ได้รับการรับรองทางวิชาการและมีความเกี่ยวข้องทางประวัติศาสตร์อย่างมาก อย่างไรก็ตาม การพิจารณา TVL เป็นปัจจัยเดียวนั้นค่อนข้างลำเอียง

วิธีการกระแสเงินสดส่วนลด

ปัจจุบันแบบจำลองการประเมินมูลค่านี้เป็นวิธีที่มีประสิทธิภาพที่สุดในการประเมินมูลค่า Ethereum ในฐานะบริษัท โดยถือว่าผลตอบแทนจากการ Staking ของ Ethereum เป็นรายได้ และคำนวณมูลค่าปัจจุบันโดยใช้วิธีคิดลดกระแสเงินสด (DCF) การคำนวณของ Hashed คือ ราคา × (1 + APR) ÷ (0.10 - 0.03) โดยที่ 10% คืออัตราส่วนลด และ 3% คืออัตราการเติบโตแบบต่อเนื่อง สูตรนี้มีข้อบกพร่องอย่างเห็นได้ชัด ผลลัพธ์ที่แท้จริงควรเป็น ราคา × APR × (1/1.07 + 1/1.07^2 + ... + 1/1.07^n) เมื่อ n เข้าใกล้อนันต์

แม้จะใช้สูตรที่ Hashed จัดทำไว้ ผลลัพธ์นี้ก็ไม่สามารถคำนวณได้ หากคำนวณด้วยอัตราดอกเบี้ยต่อปีที่ 2.6% ราคาที่เหมาะสมจริงควรอยู่ที่ประมาณ 37% ของราคาปัจจุบัน

การประเมินมูลค่าโดยอัตราส่วนราคาต่อยอดขาย

ใน Ethereum อัตราส่วนราคาต่อยอดขาย (P/S ratio) หมายถึงอัตราส่วนของมูลค่าตลาดต่อรายได้ค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรมรายปี เนื่องจากค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรมตกเป็นของตัวตรวจสอบความถูกต้องในท้ายที่สุด จึงไม่มีอัตราส่วนราคาต่อกำไร (P/E ratio) สำหรับเครือข่าย Token Terminal ใช้วิธีการนี้ในการประเมินมูลค่า โดยกำไร 25 เท่าแสดงถึงระดับการประเมินมูลค่าหุ้นเทคโนโลยีที่มุ่งเน้นการเติบโต ซึ่ง Hashed เรียกว่า "มาตรฐานอุตสาหกรรมสำหรับการประเมินมูลค่าโปรโตคอล L1" สูตรการคำนวณของแบบจำลองคือ Annual_Fees × 25 ÷ Supply ส่งผลให้ราคาอยู่ที่ 1,285.7 ดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งลดลง 57.5% จากราคาปัจจุบัน

สองตัวอย่างข้างต้นแสดงให้เห็นว่าราคาของ Ethereum ถูกประเมินค่าสูงเกินจริงอย่างมากเมื่อใช้วิธีการประเมินมูลค่าแบบดั้งเดิม อย่างไรก็ตาม Ethereum ไม่ใช่แอปพลิเคชันที่ชัดเจน และในความคิดของฉัน วิธีการประเมินมูลค่านี้มีข้อบกพร่องแม้กระทั่งในตรรกะพื้นฐาน

การประเมินมูลค่าสินทรัพย์รวมบนเครือข่าย

แม้แบบจำลองการประเมินมูลค่านี้จะดูไม่สมเหตุสมผลในตอนแรก แต่เมื่อพิจารณาอย่างละเอียดแล้วกลับดูสมเหตุสมผล ประเด็นสำคัญคือ เพื่อให้ Ethereum สามารถรับประกันความปลอดภัยของเครือข่ายได้ มูลค่าตลาดของ Ethereum ควรสอดคล้องกับมูลค่าของสินทรัพย์ทั้งหมดที่ซื้อขายบน Ethereum ดังนั้น การคำนวณจึงง่าย ๆ เพียงนำมูลค่ารวมของสินทรัพย์ทั้งหมดบน Ethereum ซึ่งรวมถึง stablecoin, โทเค็น ERC-20, NFT ฯลฯ มาหารด้วยปริมาณอุปทานทั้งหมดของ Ethereum ผลลัพธ์ที่ได้คือ 4,923.5 ดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งคิดเป็น 62.9% ของราคาปัจจุบัน

นี่เป็นรูปแบบการประเมินมูลค่าที่ง่ายที่สุดจนถึงปัจจุบัน แต่สมมติฐานหลักๆ ของรูปแบบนี้ให้ความรู้สึกว่ามีบางอย่างผิดปกติ แม้ว่าจะยากที่จะระบุให้ชัดเจนว่ามีสิ่งใดผิดปกติก็ตาม

แบบจำลองพันธบัตรรายได้

แบบจำลองการประเมินมูลค่าที่มีความน่าเชื่อถือสูงเพียงแบบเดียวในบรรดาแบบจำลองที่มีอยู่ทั้งหมด ซึ่ง Hashed อ้างว่าเป็นที่ชื่นชอบของนักวิเคราะห์ TradeFi ที่ประเมินคริปโทเคอร์เรนซีในฐานะสินทรัพย์ทางเลือก คือแบบจำลองที่ประเมินมูลค่า Ethereum ในฐานะพันธบัตรผลตอบแทน วิธีการคำนวณนี้นำรายได้ต่อปีของ Ethereum หารด้วยผลตอบแทนจากการ Staking เพื่อคำนวณมูลค่าตลาดรวม โดยใช้สูตร Annual_Revenue ÷ APR ÷ Supply ซึ่งจะให้มูลค่า 1,941.5 ดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งคิดเป็นค่าที่ลดลง 36.7% จากราคาปัจจุบัน

กรณีเดียวที่อาจเป็นผลมาจากการนำไปใช้อย่างแพร่หลายในภาคการเงินและความน่าเชื่อถือที่สูง ก็คือราคาของ Ethereum ถูก "ประเมินค่าต่ำเกินไป" เมื่อใช้วิธีการประเมินมูลค่าแบบดั้งเดิม ดังนั้น นี่อาจเป็นหลักฐานที่ชัดเจนว่า Ethereum ไม่ใช่หลักทรัพย์

การประเมินมูลค่าบล็อคเชนสาธารณะอาจต้องพิจารณาปัจจัยหลายประการ

ระบบการประเมินมูลค่าโทเค็นบล็อกเชนสาธารณะอาจต้องพิจารณาปัจจัยหลายประการ Hashed ได้คำนวณค่าเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักของ 10 วิธีข้างต้นโดยอิงตามความน่าเชื่อถือ และผลลัพธ์อยู่ที่ประมาณ 4,766 ดอลลาร์สหรัฐฯ อย่างไรก็ตาม เนื่องจากการคำนวณวิธีกระแสเงินสดคิดลดอาจไม่ถูกต้อง ผลลัพธ์ที่แท้จริงอาจต่ำกว่าตัวเลขนี้เล็กน้อย

หากผมต้องประเมินมูลค่า Ethereum อัลกอริทึมหลักของผมน่าจะมุ่งเน้นไปที่อุปสงค์และอุปทาน เนื่องจาก Ethereum เป็น "สกุลเงิน" ที่สามารถใช้งานได้จริง ไม่ว่าจะเป็นการจ่ายค่าแก๊ส ซื้อ NFT หรือสร้าง LP จึงจำเป็นต้องใช้ ETH ดังนั้น อาจจำเป็นต้องคำนวณพารามิเตอร์โดยอิงจากระดับกิจกรรมเครือข่ายเพื่อวัดอุปสงค์และอุปทานของ ETH ในช่วงเวลาหนึ่ง จากนั้นพารามิเตอร์นี้จะถูกนำมารวมกับต้นทุนจริงของการทำธุรกรรมบน Ethereum และเปรียบเทียบกับราคาภายใต้พารามิเตอร์ในอดีตที่คล้ายคลึงกัน เพื่อให้ได้ราคาที่ยุติธรรม

อย่างไรก็ตาม หากพิจารณาตามวิธีนี้ หากการเติบโตของกิจกรรมบน Ethereum ไม่สามารถตามทันการลดลงของต้นทุนได้ ก็มีเหตุผลว่าราคา ETH จะไม่เพิ่มขึ้น ในช่วงสองปีที่ผ่านมา ระดับกิจกรรมบน Ethereum สูงกว่าช่วงตลาดกระทิงปี 2021 ในบางช่วง แต่เนื่องจากต้นทุนที่ลดลง ความต้องการ Ethereum จึงไม่สูงนัก ส่งผลให้มีอุปทานส่วนเกินของ Ethereum

อย่างไรก็ตาม สิ่งเดียวที่วิธีการประเมินมูลค่านี้ ซึ่งเมื่อเปรียบเทียบกับประวัติศาสตร์แล้ว ไม่สามารถนำมาพิจารณาได้ก็คือศักยภาพของ Ethereum บางทีเมื่อถึงจุดหนึ่ง เมื่อ Ethereum เติบโตอย่างรวดเร็วเช่นเดียวกับตอนที่ DeFi กำลังเกิดขึ้น เราอาจจะจำเป็นต้องคำนึงถึง "อัตราส่วนตลาดต่อความฝัน" เสียด้วย