บทความนี้มาจาก Pantera ผู้เขียนต้นฉบับ: Cosmo Jiang, Erik Lowe

รวบรวมโดย Odaily Planet Daily ( @OdailyChina ); แปลโดย Azuma ( @azuma_eth )

หมายเหตุบรรณาธิการ: เมื่อเย็นวันที่ 11 สิงหาคม BitMine Immersion Technologies บริษัทที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์นิวยอร์ก ประกาศว่า ณ เวลา 22:59 น. ตามเวลาตะวันออกของวันที่ 10 สิงหาคม บริษัทมีสินทรัพย์ ETH ถือครองทั้งหมด 1,150,263 ETH คิดเป็นมูลค่ากว่า 4.96 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งไม่เพียงแต่ทำให้ BitMine เป็นคลัง ETH ที่ใหญ่ที่สุดในโลกเท่านั้น แต่ยังเป็นองค์กรเดียวที่ถือครอง ETH มากกว่า 1 ล้าน ETH ในปัจจุบันอีกด้วย

เมื่อเย็นวันที่ 12 สิงหาคม เอกสารสาธารณะของสำนักงาน ก.ล.ต. ของสหรัฐฯ แสดงให้เห็นว่า BitMine วางแผนที่จะเพิ่มจำนวนหุ้นสามัญทั้งหมดที่สามารถขายได้ภายใต้ข้อตกลงการขายเป็นสูงสุด 24,500 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เพื่อซื้อ ETH เพิ่มเติม

ขณะที่ BitMine ยังคงเดินหน้าเข้าซื้ออย่างต่อเนื่อง ราคา ETH ก็ยังคงพุ่งสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง จนใกล้แตะจุดสูงสุดใหม่ ราคาหุ้นของ BitMine พุ่งขึ้น 1,300% นับตั้งแต่ปลายเดือนมิถุนายน ด้านล่างนี้คือ Pantera บริษัท VC ชั้นนำ ได้ใช้ BitMine เป็นตัวอย่างในการวิเคราะห์ตรรกะการประเมินมูลค่าของบริษัทที่ลงทุนในพันธบัตรรัฐบาล ซึ่งอาจช่วยให้เราเข้าใจกลยุทธ์ของ BitMine ในการเพิ่มสัดส่วนการถือครอง และการประเมินมูลค่าหุ้นที่มีมูลค่าสูงอย่าง BMNR

ต่อไปนี้เป็นเนื้อหาต้นฉบับของ Pantera แปลโดย Odaily Planet Daily

หลักการการลงทุนของเราสำหรับบริษัท Digital Asset Treasury (DAT) นั้นมีพื้นฐานอยู่บนหลักการง่ายๆ ประการหนึ่ง: DAT สามารถเพิ่มมูลค่าทรัพย์สินสุทธิต่อหุ้น (NAV/หุ้น) ได้ผ่านกลยุทธ์ด้านรายได้ และการถือครองในระยะยาวจะส่งผลให้มีความเป็นเจ้าของโทเค็นพื้นฐานมากขึ้นกว่าการถือครองสินทรัพย์แบบจุดเพียงอย่างเดียว

ดังนั้นการถือหุ้น DAT อาจมีศักยภาพในการสร้างผลตอบแทนที่สูงกว่าการถือโทเค็นโดยตรงหรือการลงทุนผ่าน ETF

Pantera ได้ลงทุนมากกว่า 300 ล้านดอลลาร์ใน DAT ในหลายภูมิภาคและโทเค็น DAT เหล่านี้กำลังใช้ประโยชน์จากข้อได้เปรียบเฉพาะตัวเพื่อขยายการถือครองสินทรัพย์ดิจิทัลผ่านกลยุทธ์การเติบโตต่อหุ้น ด้านล่างนี้คือภาพรวมพอร์ตโฟลิโอ DAT ของเรา

กรณีศึกษา BitMine (BMNR)

BitMine Immersion (BMNR) คือการลงทุนครั้งแรกของกองทุน Pantera DAT BitMine มีแผนกลยุทธ์ที่ชัดเจนและการดำเนินงานที่แข็งแกร่ง ทอม ลี ผู้ก่อตั้ง Fundstrat ในฐานะประธานของ BitMine ได้สรุปวิสัยทัศน์ระยะยาวของบริษัทในการซื้อ 5% ของอุปทาน ETH ทั้งหมด ซึ่งพวกเขาเรียกว่า "5% Alchemy" เราเชื่อว่าการสำรวจการสร้างมูลค่าของ BMNR ผ่านกรณีศึกษาของ DAT ที่มีการดำเนินการอย่างมีประสิทธิภาพนั้นเป็นประโยชน์

นับตั้งแต่ BitMine เปิดตัวกลยุทธ์คลัง ETH ก็ได้กลายเป็นคลัง ETH ที่ใหญ่ที่สุดและ DAT ที่ใหญ่เป็นอันดับสามของโลก โดยปัจจุบันถือครอง ETH รวมทั้งหมด 1,150,263 ETH มูลค่า 4.9 พันล้านดอลลาร์ (ณ วันที่ 10 สิงหาคม 2025)

ปัจจุบัน BMNR ยังเป็นหุ้นที่มีสภาพคล่องสูงเป็นอันดับ 25 ในสหรัฐฯ โดยมีปริมาณการซื้อขายเฉลี่ยต่อวันประมาณ 2.2 พันล้านดอลลาร์ (ค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่ 5 วัน ณ วันที่ 8 สิงหาคม 2568)

สินทรัพย์อ้างอิง: การสนับสนุนมูลค่าของ Ethereum

ความสำเร็จของ DAT ขึ้นอยู่กับมูลค่าการลงทุนระยะยาวของโทเคนหลักเป็นอันดับแรก BitMine เชื่อมั่นว่า Ethereum จะกลายเป็นหนึ่งในแนวโน้มมหภาคที่สำคัญที่สุดในทศวรรษหน้า ขณะที่วอลล์สตรีทกำลังก้าวเข้าสู่ยุค on-chain ดังที่เราได้กล่าวไปแล้วเมื่อเดือนที่แล้ว การเพิ่มขึ้นของสินทรัพย์จริง (RWA) และ stablecoin ในรูปแบบโทเคน กำลังผลักดันให้เกิด "การโยกย้าย on-chain" ปัจจุบัน บล็อกเชนสาธารณะขนาดใหญ่มี RWA มูลค่า 25 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และ stablecoin มูลค่า 260 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ โดย stablecoin กลายเป็นผู้ถือครองพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ รายใหญ่ที่สุดเป็นอันดับ 17

เมื่อวันที่ 2 กรกฎาคม พ.ศ. 2568 ในการประชุมทางโทรศัพท์ของ Pantera DAT ทอม ลี กล่าวว่า “Stablecoins ได้กลายมาเป็นเรื่องเล่าของ ChatGPT เกี่ยวกับสกุลเงินดิจิทัล”

ในฐานะแพลตฟอร์มหลักสำหรับการโยกย้ายครั้งนี้ Ethereum จะยังคงได้รับประโยชน์จากความต้องการพื้นที่บล็อกที่เพิ่มมากขึ้น การที่สถาบันการเงินพึ่งพาความปลอดภัยของ Ethereum จะยิ่งเป็นแรงจูงใจให้สถาบันการเงินเหล่านั้นเข้าร่วมในเครือข่าย Proof-of-Stake ซึ่งส่งผลให้ความต้องการ ETH เพิ่มสูงขึ้น

เพิ่ม EPS

หลังจากกำหนดมูลค่าการลงทุนของโทเค็นอ้างอิงแล้ว รูปแบบธุรกิจของ DAT คือการเพิ่มจำนวนโทเค็นที่ถือครองต่อหุ้นให้ได้มากที่สุด วิธีการหลักในการเพิ่ม "จำนวนโทเค็นที่ถือครองต่อหุ้น" มีดังนี้

• การออกแบบพรีเมียม: การออกหุ้นเพิ่มเติม ในราคาที่สูงกว่ามูลค่าทรัพย์สินสุทธิ (NAV) ของแต่ละโทเค็น
• การออกหุ้นกู้แปลงสภาพ : กำไรจากความผันผวนสองเท่าของหุ้นและโทเค็น
• รับรายได้จากออนเชน : รับโทเค็นเพิ่มมากขึ้นผ่านรางวัลสเตกกิ้ง รายได้จาก DeFi ฯลฯ (นี่คือข้อได้เปรียบที่เป็นเอกลักษณ์ของ ETH DAT เมื่อเทียบกับ Bitcoin DAT ในช่วงแรก)
• การควบรวมกิจการและการซื้อกิจการของ DAT อื่นๆ : การเข้าซื้อกิจการที่มีลักษณะคล้ายคลึงกันซึ่งราคาธุรกรรมใกล้เคียงหรือต่ำกว่า NAV

ในเดือนแรกของการเปิดตัวกลยุทธ์ ETH treasury มูลค่าการถือครอง ETH ต่อหุ้นของ BitMine เพิ่มขึ้นเร็วกว่าผลการดำเนินงานสะสมของ Strategy (เดิมชื่อ MicroStrategy) ในช่วงหกเดือนแรก ปัจจุบัน การเติบโตส่วนใหญ่เกิดขึ้นจากการออกหุ้นและผลตอบแทนจากการ Staking และในอนาคตอาจขยายไปสู่เครื่องมือต่างๆ เช่น พันธบัตรแปลงสภาพ

ปัจจัยขับเคลื่อนสามประการของการสร้างมูลค่า

ราคาหุ้นของ DAT สามารถแบ่งออกได้เป็นผลคูณจากปัจจัยหลัก 3 ประการ:

1. จำนวนโทเค็นต่อหุ้น;
2. ราคาของโทเค็นที่เป็นพื้นฐาน
3. เบี้ยประกันภัย NAV หลายเท่า (mNAV)

ยกตัวอย่าง BMNR: ในช่วงปลายเดือนมิถุนายน BMNR ซื้อขายที่ 4.27 ดอลลาร์ต่อหุ้น ซึ่งสูงกว่ามูลค่าสุทธิต่อหุ้นประมาณ 1.1 เท่า ซึ่งอยู่ที่ 4 ดอลลาร์ต่อหุ้นหลังจากการระดมทุน DAT ครั้งแรก และมากกว่าหนึ่งเดือนต่อมา หุ้นก็ปิดที่ 51 ดอลลาร์ (หมายเหตุประจำวัน: ราคาหุ้นปัจจุบันเพิ่มขึ้นเป็น 62.44 ดอลลาร์ ซึ่งสอดคล้องกับราคาเมื่อวันที่ 26 มิถุนายน ซึ่งเพิ่มขึ้นมากกว่า 1,300% ) ซึ่งสูงกว่ามูลค่าสุทธิต่อหุ้นประมาณ 1.7 เท่า ซึ่งอยู่ที่ 30 ดอลลาร์ต่อหุ้น

ในราคาที่เพิ่มขึ้นถึง 1,100% ในเวลาเพียงกว่าหนึ่งเดือน:

1. การเพิ่มขึ้น 330% ของจำนวนโทเค็นต่อหุ้นมีส่วนสนับสนุนการเติบโตประมาณ 60%
2. การเพิ่มขึ้นของราคาสินทรัพย์อ้างอิง ETH (2500 → 4300 USD) มีส่วนสนับสนุนการเติบโตประมาณ 20%
3. การเพิ่มขึ้นของ mNAV เป็น 1.7 เท่ามีส่วนสนับสนุนการเติบโตประมาณ 20%

สิ่งนี้แสดงให้เห็นว่าการเพิ่มขึ้นของราคาหุ้นของ BMNR นั้นส่วนใหญ่มาจากการชื่นชม ETH ต่อหุ้น ซึ่งฝ่ายบริหารสามารถควบคุมได้ ซึ่งถือเป็นข้อได้เปรียบหลักของ DAT เมื่อเปรียบเทียบกับการถือครองหุ้นแบบ Spot

ยังมีปัจจัยอีกประการหนึ่งเกี่ยวกับ mNAV ที่เรายังไม่ได้สำรวจ

คำถามที่เป็นธรรมชาติคือ: ทำไมใครๆ ถึงซื้อ DAT ในราคาที่สูงกว่ามูลค่าสุทธิ (NAV) ผมคิดว่าการเปรียบเทียบที่เป็นประโยชน์ในที่นี้คือธุรกิจการเงินที่อิงงบดุล รวมถึงธนาคาร ธนาคารพยายามสร้างรายได้จากสินทรัพย์ และนักลงทุนกำหนดมูลค่าส่วนเพิ่มให้กับธนาคารที่พวกเขาเชื่อว่าสามารถสร้างรายได้สูงกว่าต้นทุนเงินทุนได้อย่างสม่ำเสมอ ธนาคารที่มีคุณภาพสูงสุดซื้อขายในราคาที่สูงกว่ามูลค่าสุทธิ (NAV) ยกตัวอย่างเช่น JPMorgan Chase & Co. ซื้อขายที่มากกว่า 2 เท่าของมูลค่าสุทธิ (NAV) ในทำนองเดียวกัน หากนักลงทุนเชื่อว่า DAT สามารถเพิ่มมูลค่า NAV ต่อหุ้นได้อย่างต่อเนื่อง พวกเขาอาจเลือกที่จะประเมินมูลค่าที่สูงกว่ามูลค่า NAV

เราเชื่อว่ามูลค่าทรัพย์สินสุทธิต่อหุ้น (NAV) ของ BMNR ที่เพิ่มขึ้นประมาณ 640% ต่อเดือนนั้น คุ้มค่ากับมูลค่าทรัพย์สินสุทธิต่อหุ้น (mNAV) ความสามารถของ BitMine ในการดำเนินกลยุทธ์อย่างต่อเนื่องจะเห็นได้ชัดเจนขึ้นเรื่อยๆ เมื่อเวลาผ่านไป ซึ่งย่อมต้องเผชิญกับความท้าทายต่างๆ ตลอดเส้นทาง ทีมผู้บริหารและผลงานที่ผ่านมาของ BitMine ได้รับการสนับสนุนจากสถาบันการเงินแบบดั้งเดิมมากมาย อาทิ Stan Druckenmiller, Bill Miller และ ARK Invest เราคาดว่าการเติบโตของ DAT คุณภาพสูงสุดอย่าง Strategy จะค่อยๆ ได้รับการยอมรับจากนักลงทุนสถาบันในวงกว้างมากขึ้น