ต้นฉบับ | Odaily Planet Daily ( @OdailyChina )

ผู้เขียน | ติงดัง ( @XiaMiPP )

เมื่อวันที่ 21 กรกฎาคม Ethena Labs ได้ประกาศธุรกรรม PIPE (การลงทุนในหุ้นเอกชน) มูลค่า 360 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ร่วมกับ StablecoinX ซึ่งเป็นผู้ออก StablecoinX StablecoinX วางแผนที่จะจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ Nasdaq ภายใต้สัญลักษณ์ "USDE" (เช่นเดียวกับ USDe ซึ่งเป็น Stablecoin ของ Ethena) พร้อมกันนี้ มูลนิธิ Ethena ได้เปิดตัวโครงการซื้อคืนโทเคน ENA มูลค่า 260 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งเป็นโครงการที่โดดเด่น โดยมุ่งหวังที่จะใช้ประโยชน์จากเงินทุนเพื่อรักษาเสถียรภาพของราคาและเสริมสร้างความเชื่อมั่นของตลาด

อย่างไรก็ตาม ข้อมูลบนเครือข่ายกลับบอกเล่าเรื่องราวที่แตกต่างออกไปอย่างเงียบๆ โดยที่อยู่ที่เกี่ยวข้องกับโครงการถูกสงสัยว่าเป็น "การดึงและขาย" Odaily Planet Daily พยายามเจาะลึก Ethena จากมุมมองของข้อมูล โดยวิเคราะห์ทั้งโอกาสและความท้าทายของโครงการอย่างลึกซึ้ง

ENA ซื้อคืน: เพิ่มความเชื่อมั่นหรือเรียกร้องซื้อหรือขาย?

แผนการซื้อคืนโทเค็น ENA มูลค่า 260 ล้านดอลลาร์ของมูลนิธิ Ethena ถือเป็นจุดเด่นสำคัญของธุรกรรมนี้

StablecoinX จะนำเงินสดสุทธิ 260 ล้านดอลลาร์สหรัฐที่ได้จากการจัดหาเงินทุน (หลังหักค่าใช้จ่ายที่เกี่ยวข้อง) ไปซื้อโทเคน ENA ที่ถูกล็อกจากบริษัทสาขาของมูลนิธิ Ethena เพื่อจัดตั้งกองทุนสำรอง ENA โดยมูลนิธิ Ethena จะสมทบโทเคน ENA มูลค่า 60 ล้านดอลลาร์สหรัฐ คาดว่าโครงการซื้อคืน จะลงทุนประมาณ 5 ล้านดอลลาร์สหรัฐต่อวันในช่วงหกสัปดาห์ข้างหน้า ซึ่งคิดเป็นประมาณ 8% ของมูลค่าตลาดหมุนเวียนของ ENA (ณ เวลาที่ประกาศนี้)

ที่สำคัญ มูลนิธิ Ethena ยังคงมีสิทธิยับยั้งการขาย ENA ของ StablecoinX โดยรับประกันว่าโทเคนเหล่านี้จะถูกใช้เพื่อการสะสมเท่านั้น ไม่ใช่การกำจัด หาก StablecoinX ระดมทุนเพื่อซื้อ ENA ที่ถูกล็อกเพิ่มเติมในภายหลัง รายได้จะถูกนำไปใช้ซื้อ ENA คืนในตลาด Spot เป็นหลัก

การเคลื่อนไหวนี้สะท้อนถึงความเชื่อมั่นอย่างไม่ลดละของ Ethena ในมูลค่าโทเคน และส่งสัญญาณเชิงบวกที่แข็งแกร่งไปยังตลาด: โครงการนี้มุ่งมั่นที่จะรักษาเสถียรภาพราคา ENA และเสริมสร้างความเชื่อมั่นของนักลงทุนผ่านการดำเนินงานด้านเงินทุน จากข้อมูลล่าสุด Ethena ได้ซื้อคืนโทเคน ENA จำนวน 83 ล้านโทเคนในตลาดเปิด คิดเป็นมูลค่าประมาณ 60 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งเป็นไปตามพันธสัญญาที่วางไว้

อย่างไรก็ตาม ข้อมูลบนเครือข่ายยิ่งเพิ่มความซับซ้อนให้กับเรื่องเล่าความเชื่อมั่นนี้ Ember @EmberCN นักวิเคราะห์บนเครือข่าย ระบุว่า หลังจากที่ Ethena ประกาศเมื่อวันที่ 21 กรกฎาคมว่า StablecoinX จะเป็นเหรียญสำรองของ ENA ที่อยู่ที่เกี่ยวข้องกับโครงการ Ethena ก็เริ่มมีการโอนออกจาก ENA มีเหรียญ ENA รวม 150 ล้านเหรียญ (77.35 ล้านดอลลาร์สหรัฐ) เข้าสู่ Binance และ Bybit ภายใน 5 วันหลังจากการประกาศ และการโอนครั้งล่าสุดไปยังแพลตฟอร์มซื้อขายเกิดขึ้นเมื่อวันที่ 26 กรกฎาคม ดังนั้น ฝ่ายโครงการจึงกำลังซื้อคืนอย่างเปิดเผยในขณะที่ถูกสงสัยว่ากำลังขายหรือไม่? ข่าวนี้อาจได้รับผลกระทบจากข่าวนี้ที่ทำให้ ENA อ่อนค่าลงชั่วครู่ โดยลดลงจาก 0.62 ดอลลาร์สหรัฐ เหลือประมาณ 0.56 ดอลลาร์สหรัฐ

เพื่อศึกษาความจริงเพิ่มเติม ผู้เขียนได้ทำการวิเคราะห์ที่อยู่ออนเชนของ Ethena อย่างละเอียด จากการเปรียบเทียบข้อมูลของ Nansen และ Arkham ที่อยู่ 20 อันดับแรกถือครอง 81.7% ของจำนวนที่ถือครองทั้งหมด และที่อยู่ที่มีการเปลี่ยนแปลงในเดือนที่ผ่านมาและมีความเกี่ยวข้องกับโครงการ Ethena อย่างชัดเจนคิดเป็นสัดส่วนสูงถึง 56.7% นอกจากนี้ ที่อยู่ใหม่อันดับที่สี่ได้รับโทเคน 1.23 พันล้านจากที่อยู่ Ethena:Coinbase Prime Custody (อันดับสอง) เมื่อวันที่ 23 กรกฎาคม และปัจจุบันยังถือเป็นที่อยู่ที่เกี่ยวข้องกับโครงการอีกด้วย

เมื่อพิจารณาจากปริมาณเงินไหลเข้าและไหลออกโดยรวมของที่อยู่ 20 อันดับแรกในเดือนที่ผ่านมา พบว่ามีการไหลออกสุทธิของที่อยู่ที่เกี่ยวข้องกับ Ethena ประมาณ 230 ล้านที่อยู่ การไหลเข้าสุทธิของที่อยู่แลกเปลี่ยนอยู่ที่ 71.65 ล้านที่อยู่ ซึ่งมีมูลค่าประมาณ 50 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ณ ราคาปัจจุบันที่ 0.7 ดอลลาร์สหรัฐ อย่างไรก็ตาม ปริมาณเงินไหลเข้าสุทธิของที่อยู่ส่วนบุคคล (อันดับที่ 19 และ 20) อยู่ที่ 80 ล้านโทเค็น คิดเป็นมูลค่าประมาณ 56 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ที่อยู่ที่ 20 เริ่มได้รับโทเค็นเมื่อ 2 วันที่แล้ว หากพิจารณาเฉพาะข้อมูลนี้ แรงขายในตลาดอาจถูกดูดซับไปหมดแล้ว ซึ่งหมายความว่ามีกองทุนอื่นๆ ที่ยินดีเข้าซื้อ ENA

แม้ว่ากระแสเงินที่ไหลเข้าไปยังที่อยู่ส่วนบุคคลดูเหมือนจะดูดซับแรงขาย แต่โทเค็นเหล่านี้ส่วนใหญ่มาจากที่อยู่ที่ไม่ใช่การแลกเปลี่ยน ดังนั้นคุณสมบัติของที่อยู่จึงยังไม่ชัดเจนนัก การวิเคราะห์ข้างต้นเป็นเพียงข้อมูลอ้างอิงเท่านั้น

การแยกโมเดลล้อหมุน: เครื่องยนต์การเติบโตของ Ethena กำลังหมุนอยู่หรือไม่?

จุดเด่นของ Ethena อยู่ที่ "รูปแบบวงล้อหมุน" อันเป็นเอกลักษณ์ ซึ่งถือเป็นกุญแจสำคัญสู่ความสำเร็จในตลาด stablecoin บทความ " เพิ่มขึ้นเกือบ 50% ภายในหนึ่งสัปดาห์ ENA จะเป็นเบต้าที่ใหญ่ที่สุดของ ETH หรือไม่ " Odaily Planet Daily ได้วิเคราะห์วงจรนี้ออกเป็นวงจรที่เสริมกำลังตัวเอง ได้แก่ การฟื้นตัวของตลาด (โดยเฉพาะราคา ETH ที่เพิ่มขึ้น) → ความเชื่อมั่นในการซื้อที่เพิ่มขึ้น → อัตราดอกเบี้ยสัญญาซื้อขายล่วงหน้าที่เพิ่มขึ้น → กำไรจาก USDe ที่เพิ่มขึ้น → ดึงดูดเงินทุนไหลเข้ามากขึ้น → ขยายขอบเขตการออก stablecoin → เสริมสร้างพื้นฐานของโปรโตคอล → ราคา ENA ได้รับแรงหนุน

เนื่องจากเป้าหมายหลักของ Ethena ในการเก็งกำไร การฟื้นตัวของราคา ETH เมื่อเร็ว ๆ นี้ส่งผลให้ค่าธรรมเนียมสัญญาเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง จากข้อมูลล่าสุด อัตราผลตอบแทนเฉลี่ยในตลาดค่าธรรมเนียมอยู่ที่ 11.95% ซึ่งเป็นแรงผลักดันให้รายได้ของ USDe เติบโต

ณ วันที่ 27 กรกฎาคม มูลค่ารวมของ Stablecoin ของ Ethena อยู่ที่ประมาณ 8.7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ โดย USDe มีมูลค่าเกือบ 7.3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งเป็นระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ ข้อมูลจาก stablecoins.asxn.xyz ระบุว่ามูลค่าตลาด Stablecoin ปัจจุบันอยู่ที่ 265 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และ USDe เป็น Stablecoin ที่ใหญ่เป็นอันดับสาม รองจาก Stablecoin แบบรวมศูนย์สองเหรียญ คือ USDT และ USDC หมายเหตุจาก Odaily: เนื่องจากการเปลี่ยนชื่อแบรนด์ของ Dai โทเค็นบางส่วนจึงถูกย้ายไปยัง USDS ดังนั้น USDe จึงน่าจะเป็น Stablecoin ที่ใหญ่เป็นอันดับสี่

ในแง่ของรายได้ โปรโตคอล Ethena สร้างรายได้ประมาณ 310 ล้านดอลลาร์ในปีที่ผ่านมา แม้ว่าจะยังตามหลังยักษ์ใหญ่อย่าง Tether และ Circle แต่ก็เทียบเคียงได้กับ Sky แล้ว นับตั้งแต่เดือนเมษายน 2568 รายได้รายเดือนของ USDe ยังคงเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง ซึ่งแสดงให้เห็นถึงความสำเร็จในช่วงแรกของ Flywheel

ที่มาของภาพ: Dune: Entropy Advisors

เพื่อเพิ่มความโปร่งใส Ethena Labs, Harris & Trotter, Chaos Labs, LlamaRisk และ Chainlink ได้เปิดตัวใบรับรอง USDe Reserve Certificate ซึ่งเผยแพร่รายสัปดาห์และได้รับการตรวจสอบโดยสถาบันอิสระ ณ วันที่ 26 เมษายน อุปทานของ USDe อยู่ที่ 4.765 พันล้านดอลลาร์ มีสัญญาผลิต/ไถ่ถอนมูลค่า 44.695 ล้านดอลลาร์เพื่อตอบสนองความต้องการในการไถ่ถอน กองทุนสำรองมีขนาด 60.95 ล้านดอลลาร์ และสินทรัพย์ที่ Copper เก็บรักษาไว้มีมูลค่าประมาณ 663 ล้านดอลลาร์ สถานการณ์ทางการเงินโดยรวมอยู่ในเกณฑ์ดี แน่นอนว่าการดำเนินงานอย่างต่อเนื่องของโมเดล Flywheel ขึ้นอยู่กับเสถียรภาพของราคา ETH และความเชื่อมั่นของตลาด หากสภาพแวดล้อมภายนอกมีความผันผวน ความยั่งยืนของการเติบโตของรายได้อาจถูกทดสอบ

USDtb และ GENIUS Act: ชิปใหม่ในการติดตามการปฏิบัติตาม

ในปี พ.ศ. 2568 พระราชบัญญัติ GENIUS ที่ทรัมป์ลงนามถือเป็นการเริ่มต้นยุคใหม่ของกฎระเบียบสำหรับอุตสาหกรรม stablecoin พระราชบัญญัตินี้กำหนดให้ stablecoin ต้องมีเงินดอลลาร์สหรัฐหรือสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่องสูงอื่นๆ หนุนหลังในอัตราส่วน 1:1 และโครงสร้างหลักประกันของ USDe อาจพบว่ายากที่จะบรรลุมาตรฐานนี้ได้อย่างสมบูรณ์

เพื่อจุดประสงค์นี้ Ethena ได้ร่วมมือกับ Securitize ในเดือนธันวาคม 2567 เพื่อเปิดตัว USDtb ซึ่งเป็น stablecoin ที่ได้รับการสนับสนุนหลักจากพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะสั้น (ซึ่ง 76% ลงทุนในกองทุน BUIDL ของ BlackRock) ปัจจุบัน USDtb มีมูลค่าการออกจำหน่ายสูงถึง 1.45 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ไม่เพียงแต่ทำหน้าที่เป็น stablecoin แบบสแตนด์อโลนเท่านั้น แต่ยังได้รับการอนุมัติให้เป็นสินทรัพย์สำรองของ USDe อีกด้วย ซึ่งจะช่วยรองรับความเสี่ยงในช่วงที่ตลาดมีความผันผวนหรืออัตราเงินทุนติดลบ

เมื่อวันที่ 24 กรกฎาคม Anchorage Digital ได้ประกาศความร่วมมือกับ Ethena เพื่อเปิดตัว USDtb ซึ่งเป็นแพลตฟอร์มแลกเปลี่ยนสกุลเงินดิจิทัลแห่งแรกในสหรัฐอเมริกาที่สอดคล้องกับกฎหมาย GENIUS Act ในฐานะธนาคารคริปโตแห่งเดียวที่ได้รับอนุญาตจากรัฐบาลกลางในสหรัฐอเมริกา การมีส่วนร่วมของ Anchorage Digital ช่วยเสริมสร้างความน่าเชื่อถือในตลาดของ USDtb ให้ดียิ่งขึ้น ความร่วมมือนี้ยังแสดงให้เห็นถึงการตอบสนองเชิงรุกของ Ethena ต่อแรงกดดันด้านกฎระเบียบ โดยมุ่งรักษาความสามารถในการแข่งขันในระยะยาวในอุตสาหกรรมที่มีกฎระเบียบควบคุมที่เข้มงวดมากขึ้น

สิ่งที่น่าสังเกตยิ่งกว่าคือ ก่อนหน้านี้ทีมงาน Ethena ถือครอง USDtb ประมาณ 95% จากการผนวกรวมเข้ากับโปรโตคอลการให้กู้ยืม เช่น Aave ทำให้มี USDtb ประมาณ 160 ล้านดอลลาร์สหรัฐที่ถือครองโดยโปรโตคอลภายนอกตั้งแต่เดือนมิถุนายนปีนี้ แม้ว่าขนาดจะไม่ใหญ่นัก แต่ข้อมูลแสดงให้เห็นว่าแบบจำลองเศรษฐกิจของ Ethena กำลังขยายจากวงจรปิดภายในสู่ภายนอก การนำโปรโตคอลภายนอกมาใช้สร้างแหล่งรายได้ใหม่ให้กับ Ethena และเพิ่มความหลากหลายของโครงการ

การเปลี่ยนแปลงค่าธรรมเนียม: มีศักยภาพในเชิงบวกต่อปัจจัยพื้นฐานหรือไม่?

ในปี 2024 Wintermute ผู้สร้างตลาดคริปโต ได้เสนอข้อเสนอ "การเปลี่ยนค่าธรรมเนียม" โดยเสนอให้ชี้แจงการกระจายรายได้จากโปรโตคอล Ethena โดยเฉพาะการอนุญาตให้ผู้ใช้ที่ถือ sENA (โทเค็น Staking ของ Ethena) ได้รับประโยชน์โดยตรงจากรายได้จากโปรโตคอล หลังจากการหารือและการนำเสนอแบบปิดตาหลายรอบ คณะกรรมการบริหารความเสี่ยงของ Ethena ได้กำหนดเกณฑ์ความสำเร็จในการเปิดใช้งานการเปลี่ยนค่าธรรมเนียมดังต่อไปนี้:

• การหมุนเวียนของ USDe : ความต้องการคือการเกิน 6 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และระดับปัจจุบันอยู่ที่ 7.2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งได้บรรลุแล้ว
• รายได้รวมตามข้อตกลง : ข้อกำหนดคือต้องเกิน 250 ล้านเหรียญสหรัฐ และตัวเลขปัจจุบันอยู่ที่ 450 ล้านเหรียญสหรัฐ ซึ่งเป็นไปตามนั้นแล้ว
• การยอมรับการแลกเปลี่ยน : USDe จำเป็นต้องจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ 4 แห่งจาก 5 แห่งที่มีปริมาณการซื้อขายตราสารอนุพันธ์สูงสุด ปัจจุบันมีตลาดหลักทรัพย์ 3 แห่งที่ไม่ได้มาตรฐาน
• กองทุนสำรอง : ต้องใช้เงิน USDe มากกว่า 1% ของอุปทาน ซึ่งไม่เป็นไปตามนั้น
• ส่วนต่างผลตอบแทน sUSDe : ส่วนต่างกับอัตราดอกเบี้ยอ้างอิงจะต้องอยู่ระหว่าง 5.0% ถึง 7.5% ซึ่งไม่เป็นไปตามเป้าหมาย

แม้ว่าตัวชี้วัดสามตัวในปัจจุบันจะต่ำกว่าเป้าหมาย แต่แผนภูมิข้างต้นแสดงให้เห็นว่ากองทุนสำรองและส่วนต่างผลตอบแทนกำลังใกล้ถึงเกณฑ์ ซึ่งบ่งชี้ว่ามีความเป็นไปได้สูงที่จะมีการเปิดใช้การเปลี่ยนแปลงค่าธรรมเนียม หากเปิดใช้งานสำเร็จ ผู้ถือ sENA จะได้รับประโยชน์โดยตรงจากรายได้จากโปรโตคอล ซึ่งจะช่วยเสริมสร้างแรงจูงใจทางเศรษฐกิจของ Ethena และสร้างผลตอบแทนที่เป็นไปได้สำหรับผู้ถือระยะยาว

บรรจบและสร้างหลักประกัน: การเดิมพันที่เป็นไปได้ในเส้นทาง RWA

สินทรัพย์ในโลกแห่งความเป็นจริง (RWA) ซึ่งเป็นสะพานเชื่อมระหว่างการเงินแบบดั้งเดิมและเศรษฐกิจคริปโต กำลังกลายเป็นจุดสนใจของวงจรนี้

จากข้อมูลของ rwa.xyz มูลค่าตลาดรวมของตลาด RWA ทะลุ 2.5 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยกองทุน BUIDL ของ BlackRock เป็นผู้นำในอุตสาหกรรมด้วยสินทรัพย์โทเคนมูลค่า 2.4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และความสำเร็จนี้แยกไม่ออกจากการสนับสนุนโปรโตคอลพื้นฐานของ Securitize ด้วยโครงสร้างพื้นฐานทางเทคนิคและกรอบการปฏิบัติตามกฎระเบียบ Securitize ได้ให้การสนับสนุนที่สำคัญแก่โครงการต่างๆ เช่น BUIDL, Exodus Movement (EXOD), Blockchain Capital (BCAP) และอื่นๆ ตอกย้ำสถานะหลักของบริษัทในด้าน RWA

Ethena Labs ตระหนักถึงแนวโน้มนี้เป็นอย่างดี และร่วมกับ Securitize วางแผนที่จะเปิดตัว Converge ซึ่งเป็นบล็อกเชนที่รองรับ EVM ในไตรมาสที่สองของปี 2025 บล็อกเชนนี้มีเป้าหมายเพื่อรองรับผลิตภัณฑ์ใหม่ของ Securitize และขยายการใช้งาน RWA USDe และ USDtb ได้รับการออกแบบมาเป็นโทเค็นแก๊สดั้งเดิมของ Converge โดยเฉพาะ ซึ่งใช้สำหรับชำระค่าธรรมเนียมธุรกรรมเครือข่าย และรองรับธุรกรรมทั้งแบบออนเชนและออฟเชน รวมถึงการทำงานร่วมกันข้ามเชนสำหรับ RWA

Ethena กำลังแสดงให้เห็นถึงความมุ่งมั่นในการก้าวขึ้นเป็นดาวรุ่งพุ่งแรงในภาค Stablecoin ผ่านการซื้อคืนโทเคน ENA, กลไกการเติบโตของโมเดล Flywheel, กลยุทธ์การปฏิบัติตามกฎระเบียบของ USDtb, ประโยชน์ที่อาจเกิดขึ้นจากการเปลี่ยนค่าธรรมเนียม และรูปแบบของ Converge ในเส้นทาง RWA ซึ่งอาจกลายเป็นเป้าหมายคุณภาพสูงถัดไปที่ผสานนวัตกรรมและเสถียรภาพในวัฏจักรนี้