Aave สงครามกลางเมืองทวีความรุนแรง, Morpho เพิ่มขึ้นเงียบ ๆ เป็นสองเท่า: จะมีการเปลี่ยนแปลงบัลลังก์การให้ยืมหรือไม่?
- มุมมองหลัก: ในขณะที่ Aave ติดอยู่ในภาวะชะงักงันเนื่องจากความขัดแย้งด้านการกำกับดูแลภายใน Morpho กำลังแสดงศักยภาพในการท้าทายตำแหน่งผู้นำด้านการให้ยืมของ Aave ด้วยการออกแบบโปรโตคอลการให้ยืมแบบแยกส่วนที่ขับเคลื่อนโดยตลาด และการได้รับเงินลงทุนเชิงกลยุทธ์จากยักษ์ใหญ่ทางการเงินดั้งเดิมอย่าง Apollo
- ปัจจัยสำคัญ:
- ข้อได้เปรียบของรูปแบบการกำกับดูแล: Morpho ใช้รูปแบบตลาดแยกส่วนและผู้จัดการความเสี่ยงอิสระ (curator) ซึ่งช่วยในการตัดสินใจอย่างมีประสิทธิภาพ และหลีกเลี่ยงความล่าช้าและความขัดแย้งในการตัดสินใจที่มักเกิดขึ้นจากการกำกับดูแล DAO แบบรวมศูนย์ของ Aave
- พื้นฐานที่เติบโตอย่างแข็งแกร่ง: ในครึ่งหลังของปี 2025 TVL มีความมั่นคงที่ระดับมากกว่า 9.5 พันล้านดอลลาร์ จำนวนที่อยู่ที่ใช้งานรายไตรมาสเพิ่มขึ้นจาก 30,000 เป็นระดับ 400,000 ซึ่งเป็นการเติบโตสูงท่ามกลางตลาดหมี
- ได้รับเงินลงทุนเชิงกลยุทธ์จากสถาบัน: ยักษ์ใหญ่ด้านการจัดการสินทรัพย์ Apollo มีแผนที่จะซื้อโทเค็น MORPHO มูลค่าประมาณ 160 ล้านดอลลาร์ภายใน 48 เดือนข้างหน้า ซึ่งอาจมีเป้าหมายเพื่อใช้ตลาดการให้ยืมแบบแยกส่วนของ Morpho เพื่อให้สินค้า RWA ของตนมีเลเวอเรจและสภาพคล่อง
- คู่แข่งตกอยู่ในภาวะยากลำบาก: Aave เร็ว ๆ นี้เผชิญกับข้อโต้แย้งด้านการกำกับดูแลอย่างรุนแรงจากข้อเสนอกรอบเงินทุน 51 ล้านดอลลาร์ นักพัฒนาหลักประกาศว่าจะถอนตัวในอนาคต ความขัดแย้งภายในเปิดเผยต่อสาธารณะ และจังหวะการพัฒนาช้าลง
- คำเตือนความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้น: โทเค็น MORPHO จะมีการปลดล็อกจำนวนมากจาก DAO สมาคม และผู้มีส่วนร่วมในเดือนมีนาคม ซึ่งอาจนำมาซึ่งผลกระทบด้านสภาพคล่องในระยะสั้น
ต้นฉบับ | Odaily (@OdailyChina)
ผู้เขียน | Ding Dang (@XiaMiPP)
เหรียญอัลท์คอยน์ตายแล้ว นี่เกือบจะเป็นฉันทามติที่ผู้ใช้คริปโตไม่อยากยอมรับแต่ก็ต้องเผชิญในช่วงปีที่ผ่านมา แม้แต่บลูชิปเดิมๆ ในภาวะตลาดหลักที่อ่อนแอต่อเนื่อง ก็ต่างตกอยู่ในช่วงซื้อขายแคบหรือร่วงแบบซบเซายาวนาน ฟื้นตัวได้ยาก
อย่างไรก็ตาม ท่ามกลางความซบเซาโดยรวมนี้ โทเค็น MORPHO กลับฟื้นตัวจากจุดต่ำสุด 0.96 ดอลลาร์ในต้นเดือนกุมภาพันธ์ มาอยู่ที่ช่วง 1.8-1.9 ดอลลาร์ เพิ่มขึ้นเป็นสองเท้าท่ามกลางแนวโน้มขาลง จากกราฟรายวัน การฟื้นตัวครั้งนี้ได้สร้างรูปแบบฐานกลม (rounded bottom) ซึ่งอาจเป็นสัญญาณการกลับตัวจากจุดต่ำสุด การขึ้นราคานี้เป็นเพียงแรงผลักดันชั่วคราวจากอารมณ์ตลาด หรือเป็นการเริ่มต้นของแนวโน้มที่เกิดจากการสั่นพ้องของปัจจัยพื้นฐานและโครงสร้าง?
เมื่อราชวงศ์เก่าเริ่มบริโภคตัวเอง
Morpho เป็นโปรโตคอลให้กู้ยืมที่เปิดตัวในปี 2021 ในตอนแรก กลไกของมันคล้ายกับโปรโตคอลให้กู้ยืมอื่นๆ เช่น Aave, Compound แต่ในปี 2023 Morpho เริ่มเปิดตัว Morpho Blue (ซึ่งเป็นเวอร์ชันหลักในปัจจุบัน) และเปลี่ยนโฉมเป็นเลเยอร์พื้นฐานสำหรับการให้กู้ยืมที่เป็นอิสระและไม่ต้องขออนุญาต (permissionless) อย่างสมบูรณ์ มั่นคงอยู่ในอันดับต้นๆ ของแทร็กการให้กู้ยืมในระบบนิเวศ Ethereum
อย่างไรก็ตาม ในแทร็กการให้กู้ยืม Aave ยังคงเป็นผู้นำที่มีปริมาณมากที่สุดและแบรนด์แข็งแกร่งที่สุด ซึ่งเป็นข้อเท็จจริงที่ปฏิเสธไม่ได้ แต่ล่าสุด Aave กลับตกอยู่ในข้อพิพาทด้านการกำกับดูแล (governance) ที่รุนแรงอีกครั้ง เนื่องจากกรอบกองทุน "Aave Will Win" มูลค่า 51 ล้านดอลลาร์ ที่ผู้ก่อตั้ง Stani เสนอ
เงินกองทุนนี้เดิมวางแผนไว้สำหรับสนับสนุนการพัฒนาผลิตภัณฑ์ใหม่ และข้อเสนอระบุชัดเจนว่ารายได้ที่เกี่ยวข้องกับแบรนด์ในอนาคตจะ ไหลกลับสู่คลัง DAO 100% — ซึ่งดูเหมือนเป็นการดำเนินการในอุดมคติที่ทีมโครงการ "สละการควบคุมและแบ่งปันผลประโยชน์ให้ชุมชน" แต่กลับจุดชนวนความขัดแย้งที่สะสมมานานภายใน DAO อย่างไม่คาดคิด
สาเหตุคือ Marc Zeller ผู้ก่อตั้ง ACI ตัวแทนสำคัญในการกำกับดูแล DAO ได้เปิดเผยรายงาน "การตรวจสอบ" เมื่อวันที่ 25 กุมภาพันธ์ กล่าวหาว่า Labs มีการใช้เงินต่ำ ในช่วงหลายปีที่ผ่านมาได้รับเงินจาก DAO ประมาณ 86 ล้านดอลลาร์ แต่ขาดการเปิดเผยข้อมูลที่โปร่งใส ในขณะเดียวกัน BGD Labs นักพัฒนาหลักของ DAO ประกาศว่าจะถอนตัวในเดือนเมษายน 2026 เนื่องจากความขัดแย้งในการกำกับดูแล สิทธิ์ในการโหวตสูงของผู้ก่อตั้งยังเคยครอบงำข้อเสนอที่ขัดแย้ง ทำให้ DAO ทั้งหมดตกอยู่ในภาวะชักเย่อเรื่องอำนาจและการจัดสรรเงินทุนต่อสาธารณะ ตั้งแต่เดือนธันวาคมปีที่แล้ว ความแตกแยกภายในชุมชน Aave ก็ปรากฏขึ้นแล้ว ดูรายละเอียดได้ที่ "พี่ใหญ่อันดับสองตัดขาดทุนขายออกหมด AAVE ที่จมอยู่ในอารมณ์ขัดแย้งยังซื้อได้ไหม?"
ปัจจุบัน ในขณะที่ Aave ชะลอจังหวะลงเนื่องจากความขัดแย้งในการกำกับดูแล ความ "เรียบง่าย" ของรูปแบบการกำกับดูแลของ Morpho กลับทำให้หลายคนเริ่มสังเกตเห็น Aave ถือเป็นรูปแบบการกำกับดูแลการให้กู้ยืมรุ่นแรกที่ "นำโดย DAO และปรับพารามิเตอร์แบบรวมศูนย์" พารามิเตอร์ความเสี่ยงทั้งหมด (เช่น อัตราการค้ำประกัน, เกณฑ์การชำระบัญชี) ถูกตัดสินโดยการโหวตของ DAO แบบรวมศูนย์ แม้การออกแบบนี้จะรับประกันความมั่นคงโดยรวม แต่ก็很容易ตกอยู่ในคอขวดของการกำกับดูแล — การปรับพารามิเตอร์เล็กน้อยใดๆ ต้องอาศัยฉันทามติกว้างขวางจากชุมชน ความขัดแย้งเพียงเล็กน้อยอาจทำให้ล่าช้าได้ โดยเฉพาะในช่วงที่มีข้อพิพาท更容易ทำให้การตัดสินใจเป็นอัมพาต
ในทางกลับกัน Morpho เดินตามเส้นทางรุ่นที่สองที่ เป็นโมดูลาร์และขับเคลื่อนโดยตลาด: โปรโตคอลเองมีความเป็น permissionless สูง อนุญาตให้ใครก็ตามสร้างตลาดที่แยกออกมาได้ตลอดเวลา พารามิเตอร์ความเสี่ยงของแต่ละตลาด (เช่น LTV, เส้นโค้งอัตราดอกเบี้ย, แรงจูงใจในการชำระบัญชี) ถูกกำหนดโดยผู้จัดการความเสี่ยงมืออาชีพอิสระ (curator) แทนที่จะพึ่งพาการโหวตของ DAO ทั้งเครือข่าย ซึ่งหมายความว่าความเสี่ยงถูกจำกัดอย่างเข้มงวดภายในตลาดเดียว ความรับผิดชอบกระจายไปยัง curator เฉพาะเจาะจง ความเร็วในการตัดสินใจจะเพิ่มขึ้นอย่างมาก โดยไม่ต้องรอฉันทามติแบบรวมศูนย์ curator สามารถปรับปรุงพารามิเตอร์ได้อย่างรวดเร็วตามสถานการณ์ตลาดจริง ข้อดีของการออกแบบนี้คือลดความขัดแย้งในการกำกับดูแลและการล่าช้าในการตัดสินใจลงอย่างมาก
เมื่อราชวงศ์เก่าเริ่มบริโภคตัวเอง บางทีอาจเป็นโอกาสให้พลังใหม่แซงหน้าในทางโค้ง
การตรวจสอบด้วยข้อมูล: มันคู่ควรกับหน้าต่างโอกาสนี้หรือไม่?
มาดูปัจจัยพื้นฐานของ Morpho กันว่า มีศักยภาพที่จะท้าทายบัลลังก์การให้กู้ยืมของ Aave หรือไม่ ตามข้อมูลจาก Tokenterminal ในไตรมาสที่ 3 และ 4 ของปี 2025 TVL ของโปรโตคอล Morpho ยังคงอยู่ที่มากกว่า 9.5 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นประมาณ 80% จากครึ่งปีแรก
ขนาดเงินกู้ที่ใช้งานได้ภายในโปรโตคอลในสองไตรมาส Q3 และ Q4 ยังอยู่ที่มากกว่า 3.5 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นประมาณ 80% เมื่อเทียบปีต่อปี
ในด้านรายได้ของโปรโตคอล ซึ่งเป็นหนึ่งในตัวชี้วัดหลักที่สำคัญที่สุดของโปรโตคอล DeFi นอกจากการแสดงผลที่ค่อนข้างอ่อนแอใน Q2 แล้ว ไตรมาสอื่นๆ ส่วนใหญ่คงที่อยู่ที่ประมาณ 50 ล้านดอลลาร์
การเติบโตของผู้ใช้ชัดเจนยิ่งขึ้น จำนวนที่อยู่ที่ใช้งานได้รายไตรมาสขยายตัวอย่างรวดเร็วจากประมาณ 30,000 ใน Q1 เป็นระดับ 400,000 แสดงให้เห็นถึงโมเมนตัมการเติบโตแบบออร์แกนิกที่แข็งแกร่ง
แม้ว่า TVL และขนาดเงินกู้ที่ใช้งานได้ของ Morpho ในปัจจุบันจะยังไม่เท่ากับ Aave แต่อัตราการเติบโตของผู้ใช้ทำให้มันกลายเป็นหนึ่งใน "ม้าดำ" ที่แรงที่สุดในแทร็กการให้กู้ยืม โดยเฉพาะอย่างยิ่งในปี 2025 ที่แทร็ก DeFi ทั้งหมดเผชิญแรงกดดันทั่วไปและประสบความเจ็บปวด ผลงานของ Morpho ถือว่าบรรลุการเติบโตสูงท่ามกลางแนวโน้มขาลง ซึ่งเพียงพอที่จะพิสูจน์ว่ารูปแบบผลิตภัณฑ์ของมันผ่านการทดสอบจากตลาดมาแล้ว และโปรโตคอลที่สามารถดูดซับเงินทุนและผู้ใช้อย่างต่อเนื่องในตลาดหมี มักจะมีพลังระเบิดที่แข็งแกร่งกว่าในรอบถัดไป
ตัวแปรสถาบัน: เมื่อทุนดั้งเดิมเริ่มเดิมพัน
ข้อมูลปัจจัยพื้นฐานที่ดีสามารถพิสูจน์ได้เพียงว่าโปรโตคอลนี้มีพื้นฐานดี แต่ตัวเร่งปฏิกิริยาที่ใหญ่กว่าที่จะเปลี่ยนเส้นโค้งมูลค่าตลาดจริงๆ คือการเข้าสู่ตลาดของยักษ์ใหญ่ทางการเงินดั้งเดิม
วันที่ 13 กุมภาพันธ์ Apollo Global Management ยักษ์ใหญ่ด้านการจัดการสินทรัพย์จากวอลล์สตรีท ได้ลงนามในข้อตกลงความร่วมมือสำคัญกับ Morpho Association องค์กรไม่แสวงหาผลกำไรที่อยู่เบื้องหลัง Morpho นั่นคือ Apollo วางแผนที่จะซื้อโทเค็น MORPHO สูงสุด 90 ล้านเหรียญทีละน้อยภายใน 48 เดือนข้างหน้า ซึ่งเทียบเท่ากับประมาณ 9% ของอุปทานทั้งหมดของ Morpho คิดเป็นมูลค่าประมาณ 1.6 พันล้านดอลลาร์ในราคาปัจจุบัน 1.8 ดอลลาร์
หากมองจากมุมการซื้อขายเพียงอย่างเดียว นี่จะนำมาซึ่งความต้องการซื้ออย่างต่อเนื่องสำหรับ MORPHO แต่ถ้าคุณรู้จัก Apollo คุณจะรู้ว่านี่อาจ更像是การแทรกซึมเชิงกลยุทธ์ของมันสู่ DeFi
Apollo มีสินทรัพย์ภายใต้การจัดการเกือบ 9.4 ล้านล้านดอลลาร์ ธุรกิจสินเชื่อส่วนบุคคล (private credit) ของมันมีชื่อเสียงในการแสวงหาผลตอบแทนสูง โลกบนบล็อกเชนสามารถให้โอกาสในการขยายเลเวอเรจและสภาพคล่องทันทีทั่วโลก ตั้งแต่ปี 2024 มันเริ่มทดลองเข้าสู่อุตสาหกรรมคริปโต โดยใช้ RWA เป็นสนามรบหลัก ร่วมมือกับ Securitize เพื่อแปลงกลยุทธ์สินเชื่อแบบหลากหลายให้เป็นโทเค็น ACRED ซึ่งปัจจุบันมีขนาดถึง 130 ล้านดอลลาร์
อย่างไรก็ตาม ปัญหาหลักของ RWA หลังจากออนเชน ไม่เคยเป็นการออก (issuance) แต่เป็นการปลดปล่อยสภาพคล่อง สินทรัพย์สามารถแปลงเป็นโทเค็นได้ แต่หากขาดตลาดให้กู้ยืมที่มีประสิทธิภาพและสภาพแวดล้อมที่มีเลเวอเรจ ศักยภาพผลตอบแทนของมันก็ยากที่จะปลดปล่อย จากแผนการของ Apollo ไม่ยากที่จะคาดเดาอย่างสมเหตุสมผลว่า มันอาจตั้งใจใช้ตลาดให้กู้ยืมของ Morpho เพื่อขยายผลตอบแทนของผลิตภัณฑ์สินเชื่อของมัน เพราะโครงสร้างการให้กู้ยืมแบบโมดูลาร์ของ Morpho ให้สถานการณ์ที่เหมาะสมโดยธรรมชาติสำหรับ RWA — ตลาดที่แยกออกมา พารามิเตอร์ความเสี่ยงอิสระ สภาพแวดล้อมเลเวอเรจที่ปรับแต่งได้ กลไกเหล่านี้ดึงดูดสถาบันมากกว่าการต่อสู้ด้วยพารามิเตอร์ภายใต้การกำกับดูแลแบบรวมศูนย์
การคาดเดานี้ไม่ได้ไม่มีหลักฐาน เพราะแม้ว่า Morpho จะเป็น permissionless สูง แต่ตัวเลือกพารามิเตอร์สำคัญยังต้องขยายคลังตัวเลือกผ่านการกำกับดูแลของ Morpho DAO หาก Apollo ถือโทเค็น MORPHO ในปริมาณที่มากพอ มันจะได้รับสิทธิ์ในการโหวตตามนั้น และอาจผลักดันให้เพิ่มพารามิเตอร์ที่เป็นมิตรกับ RWA หากความตั้งใจของ Apollo เกิดขึ้นจริงตามที่คาดการณ์ การออกแบบแบบโมดูลาร์ของ Morpho อาจดึงดูดการไหลเข้าของเงินทุนจากสถาบันมากขึ้นเร่งขึ้น ทำให้มันกลายเป็นโครงสร้างพื้นฐานสำคัญสำหรับการขยายสินเชื่อสถาบันบนเชน การรับรองระดับสถาบันเช่นนี้ ไม่เพียงแต่จะเสริมความได้เปรียบในการแข่งขันของ Morpho แต่ยังจะลดช่องว่างระหว่างมันกับ Aave — โดยเฉพาะเมื่อ Aave กำลังจมลึกอยู่ในปัญหาการกำกับดูแลภายใน
สรุป
วิกฤตการกำกับดูแลของ Aave ในระยะสั้นยังคงอาจฉุดรั้งมูลค่าตลาดและสภาพคล่องของมันต่อไป ในขณะที่ Morpho กำลังใช้ข้อได้เปรียบด้านโครงสร้างผลิตภัณฑ์และตัวเร่งปฏิกิริยาจากสถาบัน กำลังเปลี่ยนแปลงรูปแบบการแข่งขันในแทร็กการให้กู้ยืมอย่างเงียบๆ อย่างไรก็ตาม Morpho จะสามารถสั่นคลอนบัลลังก์ของ Aave จริงๆ หรือไม่ ยังต้องสังเกตการไล่ตาม TVL อย่างต่อเนื่อง และการติดตามของผู้เล่น TradFi เพิ่มเติม แต่อย่างน้อยในตอนนี้ การเปลี่ยนผ่านอำนาจของ "เจ้าแห่งการให้กู้ยืมรุ่นที่สอง" นี้ ได้เปิดฉากขึ้นแล้ว
คำเตือนความเสี่ยง: โทเค็น MORPHO จะมีการปลดล็อกจำนวนมากในเดือนมีนาคม โดยเป็นของ Morpho DAO, กองทุนสำรองของ Morpho Association และผู้มีส่วนร่วมหลัก ควรเฝ้าระวังผลกระทบด้านสภาพคล่องระยะสั้น
