ความกังวลที่ซ่อนอยู่ของ MSTR บริษัทจดทะเบียน BTC ที่ใหญ่ที่สุด
เมื่อวันที่ 1 สิงหาคม MicroStrategy (MSTR) ซึ่งเป็นบริษัทจดทะเบียนใน Nasdaq เปิดเผยรายงานสำหรับไตรมาสที่สองของปี 2023 โดยเพิ่ม 12,800 BTC ในการถือครอง โดยทั่วไปตลาดมีความกังวลเกี่ยวกับการซื้อ Bitcoin แบบเลเวอเรจ บริษัทได้ใช้เงิน 4.53 พันล้านดอลลาร์เพื่อซื้อ Bitcoin และมีการระดมทุนมากกว่า 4 พันล้านดอลลาร์จากการออกพันธบัตรหรือหุ้น โดยปกติแล้วเลเวอเรจที่มากเกินไปไม่ใช่สิ่งที่ดี แต่สำหรับ MSTR สิ่งนี้ได้กลายเป็นการเล่นที่มีต้นทุนต่ำและมีความเสี่ยงต่ำ อย่างไรก็ตาม เนื่องจากธุรกิจซอฟต์แวร์มีการพัฒนาอย่างจำกัด ทำให้บริษัทไม่มีกระแสเงินสดส่วนเกินจริง ๆ ปัจจุบันตลาดตราสารหนี้ดูเหมือนจะประสบปัญหาในการจัดหาเงินทุน ใช้ได้เฉพาะเพื่อนำเงินมาหมุนเวียนหนี้ผ่านการจัดสรรเท่านั้นซึ่งเทียบเท่ากับ ผูกมัดราคา BTC อย่างลึกซึ้ง หาก BTC ล้มเหลวก่อนช่วงชำระหนี้ปี 2568 จะเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว เกมของ MSTR อาจไม่ขึ้น
การถือครอง Bitcoin
ในฐานะผู้ถือ Bitcoin ที่มีการซื้อขายสาธารณะรายใหญ่ที่สุด MicroStrategy ได้ซื้อ Bitcoin ในตอนแรกเพื่อเป็นกลยุทธ์การป้องกันเพื่อปกป้องงบดุลของพวกเขา แต่ตอนนี้กลายเป็นกลยุทธ์หลักที่สองของพวกเขา MicroStrategy มีกลยุทธ์องค์กรสองประการ: การซื้อและถือ Bitcoin และการเติบโตของธุรกิจซอฟต์แวร์การวิเคราะห์องค์กร พวกเขาเชื่อว่ากลยุทธ์ทั้งสองนี้สร้างความแตกต่างให้กับธุรกิจของพวกเขาและให้มูลค่าในระยะยาว
ก่อนหน้านี้บริษัทระบุไว้ว่าเงินทุนส่วนเกินของบริษัทมากกว่า 50 ล้านดอลลาร์จะลงทุนใน Bitcoin แต่คำแถลงที่ตามมาระบุว่าจะยังคงติดตามสภาวะตลาดเพื่อพิจารณาว่าจะดำเนินการจัดหาเงินทุนเพิ่มเติมเพื่อซื้อ Bitcoin เพิ่มเติมหรือไม่
MicroStrategy เริ่มลงทุนใน Bitcoin ในเดือนสิงหาคม 2020นั่นคือไม่นานหลังจากการระบาดของมงกุฎระบาดครั้งใหม่. ณ วันที่ 31 กรกฎาคม 2023 บริษัทถือครอง 152,800 bitcoins โดยมีต้นทุนรวม 4.53 พันล้านดอลลาร์ หรือ 29,672 ดอลลาร์ต่อ bitcoin ซึ่งเกือบเท่ากับราคาตลาดปัจจุบัน ($29,218 เมื่อวันที่ 1 สิงหาคม) ในจำนวนนี้ 90% ของ bitcoin ไม่มีหลักประกัน ซึ่งหมายความว่าไม่ได้ใช้เป็นหลักประกันในการกู้ยืมหรือหนี้สินใดๆ
คำอธิบายรูปภาพ
ที่มา: MSTR, TrendResearch
ชื่อรอง
โครงสร้างทางการเงิน
ชื่อรอง
ปัญหาพันธบัตร
แม้ว่า MSTR จะเพิ่มการถือครอง Bitcoin ทุกไตรมาส และราคาของ Bitcoin ก็ลดลงตั้งแต่ปลายปี 2021 แต่โครงสร้างหนี้ของบริษัทค่อนข้างคงที่ โดยมีหนี้รวมประมาณ 2.2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งเป็นดอกเบี้ยคงที่เฉลี่ยต่อปี อัตรา 1.6% และดอกเบี้ยคงที่ต่อปีประมาณ 36 ล้านดอลลาร์ ส่วนใหญ่เป็นเพราะบริษัทใช้ธนบัตรแปลงสภาพ (Convertible Notes) เพื่อเป็นการเงิน
จากรายงานทางการเงินล่าสุดประจำไตรมาสที่ 2 ปี 2023 หนี้สินหลักของบริษัทได้แก่:
พันธบัตรมีหลักประกันอาวุโส 6.125% ที่จะครบกำหนดในปี 2028 (สนับสนุนโดย 15,731 Bitcoins เป็นหลักประกัน) โดยมีจำนวนเงินที่ออก 500 ล้านดอลลาร์ และดอกเบี้ยจ่ายต่อปีประมาณ 30.6 ล้านดอลลาร์ (เผยแพร่เมื่อเดือนมิถุนายน 2021)
650 ล้านดอลลาร์ของธนบัตรไม่ด้อยสิทธิแปลงสภาพ 0.75% ครบกำหนดในเดือนธันวาคม 2568 โดยมีดอกเบี้ยจ่ายต่อปีประมาณ 4.9 ล้านดอลลาร์ (ออกเมื่อเดือนธันวาคม 2563)
ธนบัตรไม่ด้อยสิทธิแปลงสภาพ 0% มูลค่า 1.05 พันล้านดอลลาร์ ครบกำหนดในเดือนกุมภาพันธ์ 2570 โดยไม่มีดอกเบี้ยรายปี (เผยแพร่เมื่อเดือนกุมภาพันธ์ 2021)
คำอธิบายรูปภาพ
ที่มา: MSTR, TrendResearch
หุ้นกู้แปลงสภาพเป็นเครื่องมือทางการเงินแบบลูกผสมที่มีทั้งลักษณะของพันธบัตรและลักษณะของหุ้น ยกตัวอย่าง หุ้นกู้แปลงสภาพมูลค่า 1.05 พันล้านดอลลาร์สหรัฐที่ออกในปี 2564
มูลค่าเสนอขาย: มูลค่าเสนอขายอยู่ที่ 900 ล้านดอลลาร์ ซึ่งรวมถึงสิทธิ์ของผู้ซื้อเริ่มแรกในการซื้อธนบัตรเพิ่มเติม 150 ล้านดอลลาร์ภายในระยะเวลา 13 วัน
ลักษณะหมายเหตุ: หนี้ไม่ด้อยสิทธิไม่มีหลักประกัน ไม่มีดอกเบี้ยเป็นประจำ ไม่มีการแข็งค่าของเงินต้น พวกเขาจะหมดอายุในวันที่ 15 กุมภาพันธ์ 2027
การไถ่ถอน: MicroStrategy อาจไถ่ถอน Notes เป็นเงินสดได้ในราคาไถ่ถอนเท่ากับ 100% ของจำนวนเงินต้นของ Notes บวกดอกเบี้ยพิเศษที่ค้างชำระแต่ยังไม่ได้ชำระ ภายใต้เงื่อนไขบางประการในหรือหลังวันที่ 20 กุมภาพันธ์ 2024
การแปลงค่า: ธนบัตรอาจถูกแปลงเป็นเงินสด หุ้นสามัญ MicroStrategy Class A หรือทั้งสองอย่างรวมกัน หมายเหตุสามารถแปลงเป็น 0.6981 หุ้นต่อเงินต้น 1,000 ดอลลาร์ที่อัตราการแปลงเริ่มต้น ซึ่งเท่ากับราคาแปลงเริ่มต้นที่ประมาณ 1,432.46 ดอลลาร์ต่อหุ้น ซึ่งคิดเป็นพรีเมี่ยมประมาณ 50% จากราคาขายที่รายงานล่าสุดที่ 955.00 ดอลลาร์ต่อหุ้นของหุ้นสามัญ Class A ของ MicroStrategy บน Nasdaq เมื่อวันที่ 16 กุมภาพันธ์ 2564 ผู้ถือหุ้นกู้ยังสามารถแปลงธนบัตรก่อนครบกำหนดได้ โดยมีเงื่อนไขว่าหุ้นมีการซื้อขายที่ 130% ของราคาใช้สิทธิที่ 1,400
ด้วยการออกหุ้นกู้แปลงสภาพ MicroStrategy สามารถระดมทุนได้โดยไม่ต้องจ่ายดอกเบี้ยจำนวนมากโดยตรง ในขณะเดียวกัน ผลกระทบจากการลดสัดส่วนส่วนของผู้ถือหุ้นในทันทีก็ได้รับการควบคุมเช่นกัน
เหตุใดผู้ลงทุนจึงเต็มใจเลือกลงทุนในพันธบัตรแปลงสภาพแบบไม่มีคูปอง? สาเหตุหลักประกอบด้วยสองประเด็น:
ศักยภาพในการกลับตัวของหุ้น: หุ้นกู้แปลงสภาพสามารถแปลงเป็นหุ้นสามัญของบริษัทได้ภายใต้เงื่อนไขบางประการ หากราคาหุ้นของบริษัทเพิ่มขึ้นมากกว่าราคาเป้าหมาย ผู้ลงทุนสามารถเลือกที่จะแปลงหุ้นกู้เป็นหุ้นได้ ซึ่งจะทำให้ได้รับประโยชน์จากราคาหุ้นที่สูงขึ้น นี่เป็นหนึ่งในแรงจูงใจหลักสำหรับนักลงทุนในการเลือกพันธบัตรแปลงสภาพที่ไม่มีคูปอง
การคุ้มครองเงินทุน: พันธบัตรแปลงสภาพให้การคุ้มครองเงินทุนที่ดีกว่าการซื้อหุ้นทันที แม้ว่าราคาหุ้นของบริษัทจะตก แต่นักลงทุนยังคงสามารถไถ่ถอนมูลค่าที่ตราไว้ของพันธบัตรได้ และพันธบัตรก็มีสิทธิพิเศษในการไล่เบี้ยหุ้น วิธีนี้ช่วยให้นักลงทุนมีวิธีลดความเสี่ยงในการลงทุนในขณะที่เพลิดเพลินกับศักยภาพในการเพิ่มของหุ้น
ชื่อรอง
ปัญหาหุ้น
MicroStrategy เสนอขายหุ้นสามัญ Class A มูลค่ารวม 1.723 พันล้านดอลลาร์ในปี 2564, 2565 และ 2566 ในราคาขายเฉลี่ย 424 ดอลลาร์ต่อหุ้น การใช้งานหลักของการออกตราสารทุนเหล่านี้คือการซื้อ Bitcoin ในไตรมาสที่ออกตราสารทุนทั้งหมด และเพื่อชำระหนี้ในไตรมาสที่ 1 ปี 2023
วันที่ออกหุ้นเหล่านี้คือ:
ระดมทุนได้ 404 ล้านดอลลาร์สหรัฐผ่านแผนการออกสิทธิในไตรมาสที่ 3 ปี 2564 ในราคาเสนอขายเฉลี่ย 728 ดอลลาร์ต่อหุ้น
การจัดหาเงินทุน 596 ล้านดอลลาร์ในไตรมาส 3 ปี 2564 โดยมีราคาเสนอขายเฉลี่ย 694 ดอลลาร์ต่อหุ้น
ในไตรมาสที่สี่ของปี 2022 จะมีการระดมทุน 47 ล้านดอลลาร์ โดยราคาเสนอขายเฉลี่ยอยู่ที่ 213 ดอลลาร์ต่อหุ้น
ในไตรมาสแรกของปี 2566 จะมีการระดมทุน 341 ล้านดอลลาร์ โดยมีราคาเสนอขายเฉลี่ย 253 ดอลลาร์ต่อหุ้น
ในไตรมาสที่สองของปี 2566 บริษัทจะระดมทุนได้ 335 ล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยมีราคาเสนอขายเฉลี่ยที่ 310 หยวนต่อหุ้น
คำอธิบายรูปภาพ
ที่มา: MSTR, TrendResearch
เมื่อวันที่ 1 สิงหาคม 2023 ด้วยการประกาศรายงานประจำไตรมาสฉบับที่สอง MSTR ได้ประกาศเปิดตัวแผนการจัดสรรใหม่มูลค่า 750 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งเป็นขนาดทางการเงินที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์ และจุดประสงค์ยังคงสนับสนุนการจัดซื้อขนาดใหญ่ของบริษัทต่อไป และการถือครอง Bitcoin . .
การวิเคราะห์สุขภาพทางการเงิน
รายรับต่อปีของ MicroStrategy ค่อนข้างคงที่ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา โดยแตะระดับ 499 ล้านดอลลาร์ในปี 2565 แต่โดยพื้นฐานแล้วยังคงทรงตัวที่ 500 ล้านดอลลาร์นับตั้งแต่ปี 2556 ในฐานะบริษัทซอฟต์แวร์ รายได้จากการขายซอฟต์แวร์ไม่สามารถขยายตัวได้เลยในช่วงที่บริษัทเทคโนโลยีกำลังเฟื่องฟู ค่อนข้างน่ากังวล..
คำอธิบายรูปภาพ
ที่มา: TrendResearch, SeekingAlpha
และรายรับแทบจะไม่ขยับเลยตั้งแต่สองไตรมาสแรกของปีนี้ ซึ่งอยู่ที่ 120 ล้านดอลลาร์
แผนภูมิ: รายได้รวมประจำปีของ MSTR (รายไตรมาส)
คำอธิบายรูปภาพ
ที่มา: TrendResearch, SeekingAlpha
แม้ว่า MicroStrategy จะมีกำไรสุทธิ 483 ล้านดอลลาร์สหรัฐในช่วงครึ่งแรกของปีนี้ แต่ธุรกิจซอฟต์แวร์ของบริษัทยังคงไร้ผลกำไร โดยขาดทุนจากการดำเนินงาน 30 ล้านดอลลาร์สหรัฐในช่วงครึ่งแรกของปี กำไรสุทธิมีสาเหตุหลักมาจากบันทึกสิทธิประโยชน์ทางภาษีเงินได้ 513.5 ล้านดอลลาร์
รายได้เหล่านี้ไม่เท่ากับเงินสดจริงที่บริษัทได้รับ แต่เป็นสิทธิประโยชน์ทางภาษีและเครดิตต่างๆ ที่บริษัทสามารถหักออกจากรายได้รวมเมื่อคำนวณกำไรก่อนหักภาษี ซึ่งสาเหตุหลักมาจากการด้อยค่าของ Bitcoin ก่อนหน้านี้ ในแง่ของการบัญชี การด้อยค่าของสินทรัพย์ของบริษัท การสูญเสียทางธุรกิจ ฯลฯ อาจก่อให้เกิดสิทธิประโยชน์ทางภาษีเงินได้ เนื่องจากสามารถใช้ผลขาดทุนเหล่านี้เพื่อชดเชยภาษีในอนาคตได้
คำอธิบายรูปภาพ
ที่มา: TrendResearch, SeekingAlpha
นอกจากนี้ แม้จะมีรายได้ 500 ล้านดอลลาร์ แต่บริษัทก็ไม่มีกระแสเงินสดส่วนเกินจริงๆ แม้ว่าต้นทุนหนี้โดยเฉลี่ยจะอยู่ที่ 1.6% เท่านั้น แต่หนี้ดังกล่าวก่อให้เกิดการจ่ายดอกเบี้ย 36 ล้านดอลลาร์ในแต่ละปี ซึ่งคิดเป็นมากกว่าครึ่งหนึ่งของเงินสดสำรองของบริษัท ส่งผลให้บริษัทต้องออกพันธบัตรใหม่หรือออกหุ้นใหม่เพื่อเพิ่มดอกเบี้ยต่อไป หากเงินสดสำรองหมดลงอาจเป็นอันตรายต่อการลงทุนในธุรกิจซอฟต์แวร์และส่งผลกระทบต่อรายได้จากการดำเนินงานต่อไป
แผนภูมิ: MSTR เงินสดและทุนสำรองเทียบเท่า (รายไตรมาส)
เมื่อพิจารณาจากงบดุลปัจจุบันของ MSTR สินทรัพย์รวมจำนวน 3.363 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ (2.346 พันล้านดอลลาร์สหรัฐเป็น BTC) นั้นถูกประเมินต่ำเกินไป สาเหตุหลักมาจากการคำนวณมูลค่า BTC จะคำนวณเฉพาะการด้อยค่าของต้นทุนการเปรียบเทียบเท่านั้น หากราคาสูงขึ้นในภายหลัง จะไม่รวมอยู่ในสถิติ จึงมีขาดทุนจากการด้อยค่าแบบไม่ถาวรจำนวน 2.2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ จริงๆ แล้ว ณ ราคาปัจจุบันของ BTC ใกล้ถึง 30,000 ดอลลาร์สหรัฐฯ สินทรัพย์รวมของ MSTR ควรอยู่ที่ 5.56 ดอลลาร์สหรัฐฯ คิดเป็นมูลค่าหนี้ 2.73 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ
คำอธิบายรูปภาพ
ที่มา: TrendResearch, SeekingAlpha
แม้ว่ารูปแบบธุรกิจของ MSTR จะพยายามอย่างดีที่สุดเพื่อลดแรงกดดันด้านหนี้เนื่องจากประสิทธิภาพที่ไม่ดีของธุรกิจแบบดั้งเดิม แต่โอกาสทางธุรกิจของทั้งบริษัทก็มีความเชื่อมโยงอย่างลึกซึ้งกับราคาของ Bitcoin หากราคาของ Bitcoin ไม่สามารถเพิ่มขึ้นต่อไปได้ ระดับปัจจุบันการระดมทุนอย่างต่อเนื่องของ MSTR อาจกลายเป็นเรื่องยาก เช่น ไตรมาสนี้ MSTR ประกาศเปิดตัวแผนการจัดสรรที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์ 750 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ยังไม่ชัดเจนว่าจะดำเนินการอย่างไร แต่หุ้นของบริษัทลดลง 6.4% วันรุ่งขึ้นหลังจากมีการประกาศข่าว
จากสถานการณ์เฉพาะของ MicroStrategy ต้นทุนการออกหุ้นใหม่โดยตรงต่ำกว่าหุ้นกู้ทั่วไป ในขณะที่ความยากในการออกหุ้นกู้แปลงสภาพนั้นสูงกว่าเล็กน้อย โดยต้องมีการออกแบบเงื่อนไขอย่างรอบคอบเพื่อดึงดูดนักลงทุน ซึ่งเห็นได้ชัดว่าไม่ใช่เรื่องง่ายในยุคปัจจุบัน ตลาดหมีสกุลเงินดิจิทัล
จะเห็นได้ว่าพันธบัตรหลัก 3 ใบของ MSTR ได้รับการออกในช่วงจุดสูงสุดของตลาดกระทิง BTC รอบสุดท้าย (ธันวาคม 2563 ถึงมิถุนายน 2564) และหลังจากไตรมาสที่สามของปี 2564 จะถูกครอบงำโดยการจัดหาเงินทุนสำหรับการจัดสรร ซึ่งสะท้อนให้เห็นเช่นกัน ตำแหน่งที่แข็งแกร่งของ MSTR ในตลาดตราสารหนี้ การจัดหาเงินทุนอาจเป็นเรื่องยากหรืออาจเป็นเรื่องยากที่จะจ่ายอัตราดอกเบี้ยสูง อย่างไรก็ตาม อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรขยะอเมริกันอยู่ที่ 8% + มันไม่ยั่งยืนที่จะทอยหนี้ที่มีอยู่ด้วยต้นทุนนี้ เราเดิมพันได้เฉพาะการมาถึงของ BTC ในปี 2568 เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วก่อนหน้านี้
