ความเสถียร ความยืดหยุ่น และความยืดหยุ่น: การวิเคราะห์เชิงลึกของ Stablecoins อัลกอริทึม
เอกสารวิชาการสองฉบับที่ตีพิมพ์ในปี 2014 สมควรได้รับความสนใจ: หนึ่งเรื่องโดย Ferdinando Ametrano, Hayek Money: The Cryptocurrency Price Stability Solution2 และอีกหนึ่งเรื่องโดย Robert Sams "A Note on Cryptocurrency Stabilisation: Seigniorage Shares"3
หลังจากคำวิจารณ์ของ Friedrich Hayek เกี่ยวกับมาตรฐานทองคำ4 Ametrano ให้เหตุผลว่าเนื่องจากลักษณะเงินฝืดของ Bitcoin ทำให้ไม่สามารถทำหน้าที่เป็นหน่วยของบัญชีที่เราต้องการเงินได้อย่างเพียงพอ เขาเสนอสกุลเงินดิจิทัลที่มีความยืดหยุ่นตามกฎและอุปทานที่ "rebases" (เช่น เปลี่ยนปริมาณเงินตามสัดส่วนของผู้ถือโทเค็นทั้งหมด) ตามความต้องการ
ใน "The Seigniorage Share" Sams นำเสนอแบบจำลองที่คล้ายกันด้วยเหตุผลที่คล้ายคลึงกัน แต่มีจุดพลิกผันที่สำคัญประการหนึ่ง ซึ่งแตกต่างจากสกุลเงิน "rebases" ซึ่งการเปลี่ยนแปลงของปริมาณเงินจะกระจายไปตามสัดส่วนในกระเป๋าเงินทั้งหมด ระบบของ Sams ประกอบด้วยโทเค็นสองรายการ: สกุลเงินที่มีความยืดหยุ่นในการจัดหาและการลงทุน "ส่วนแบ่ง" ของเครือข่าย เจ้าของทรัพย์สินประเภทหลัง (สิ่งที่แซมเรียกว่า "ส่วนแบ่งของผู้ได้รับมรดก") เป็นผู้รับเพียงรายเดียวที่ได้รับผลตอบแทนตามอัตราเงินเฟ้อจากการเพิ่มขึ้นของอุปทานที่เป็นบวก และเป็นผู้รับภาระหนี้สินเพียงรายเดียวเมื่อความต้องการใช้เงินลดลงและเครือข่ายหดตัว
ผู้เฝ้าดู cryptocurrency ที่กระตือรือร้นจะรับรู้ว่า "Hayek Money" ของ Ametrano และ "Seigniorage Shares" ของ Ametrano ไม่ใช่นามธรรมทางวิชาการอีกต่อไป “Hayek Money” ค่อนข้างเหมือนกับ Ampleforth (โปรโตคอลที่เปิดตัวในปี 2019 และเติบโตอย่างรวดเร็วจนมีมูลค่าตามราคาตลาดที่ปรับลดเต็มที่แล้วกว่า 1 พันล้านดอลลาร์ในเดือนกรกฎาคม 2020) ไม่นานมานี้ แบบจำลอง "หุ้น seigniorage" ของ Sams ได้ทำหน้าที่เป็นพื้นฐานสำหรับ Basis, Empty Set Dollar, Basis Cash และ Frax ในระดับที่แตกต่างกัน
คำถามก่อนหน้าเราตอนนี้ไม่ต่างกับคำถามที่ผู้อ่าน Ametrano และ Sams เผชิญเมื่อหกปีที่แล้ว: อัลกอริทึม Stablecoins สามารถบรรลุความมีชีวิตในระยะยาวได้จริงหรือ? อัลกอริทึม Stablecoin นั้นขึ้นอยู่กับวัฏจักรของการขยายตัวและการหดตัวที่รุนแรงเสมอหรือไม่? วิสัยทัศน์ของ Stablecoin แบบอัลกอริทึมใดที่น่าสนใจกว่า: โมเดลการรีเบสอย่างง่ายหรือระบบ "seigniorage" แบบหลายโทเค็น (หรืออย่างอื่นที่แตกต่างไปจากเดิมอย่างสิ้นเชิง)
ชื่อเรื่องรอง
พื้นหลัง Stablecoin
อัลกอริทึม Stablecoins เป็นโลกในแบบของมันเอง แต่ก่อนที่จะเจาะลึกเกินไป คุณควรถอยออกมาหนึ่งก้าวและมองดูภาพรวมของ Stablecoin ที่กว้างขึ้น (ผู้อ่านที่คุ้นเคยกับ Stablecoins เป็นอย่างดีสามารถอ่านหรือข้ามส่วนนี้ได้)
ท่ามกลางเงามืดของการยอมรับ Bitcoin ในระดับสถาบัน ฤดูร้อนที่ร้อนแรงของ DeFi และการอัปเกรดเครือข่ายที่ใกล้เข้ามาของ Ethereum เมื่อเร็ว ๆ นี้ Stablecoin ได้รับการรีเฟรชโดยมีมูลค่าตลาดรวมมากกว่า 25 พันล้านเหรียญ การเติบโตแบบพาราโบลานี้ได้รับความสนใจจากผู้มีอำนาจนอกโลกของ cryptocurrency รวมถึงกลุ่มสมาชิกสภานิติบัญญัติของสหรัฐฯ เมื่อเร็วๆ นี้
USDT ยังคงเป็น Stablecoin ที่โดดเด่น แต่ก็ยังห่างไกลจากผู้เล่นรายเดียว กล่าวอย่างกว้าง ๆ เราสามารถแบ่ง Stablecoins ออกเป็นสามประเภท ได้แก่ USD-backed, Multi-asset pool over-collateralized และ Algorithm 7 บทความนี้มุ่งเน้นไปที่หมวดหมู่สุดท้าย อย่างไรก็ตาม สิ่งสำคัญคือต้องตระหนักถึงจุดแข็งและจุดอ่อนของ Stablecoins ประเภทอื่นๆ เนื่องจากการทำความเข้าใจการแลกเปลี่ยนเหล่านี้จะช่วยให้เราเสริมความแข็งแกร่งให้กับคุณค่าที่นำเสนอของ Stablecoins แบบอัลกอริทึม
Stablecoins ประเภทแรก (เช่น USDT และ USDC รวมถึงโทเค็นที่ใช้การแลกเปลี่ยนเช่น BUSD) ได้รับการจัดการจากส่วนกลางซึ่งได้รับการสนับสนุนจากดอลลาร์สหรัฐด้วยการแลกเปลี่ยนแบบหนึ่งต่อหนึ่ง Stablecoin เหล่านี้มีข้อดีของ Peg ที่รับประกันและประสิทธิภาพด้านเงินทุน (เช่น ไม่มีการค้ำประกันมากเกินไป) แต่ลักษณะการรวมศูนย์ที่ได้รับมอบอำนาจหมายความว่าผู้ใช้สามารถถูกขึ้นบัญชีดำได้8 และ Peg นั้นอาศัยพฤติกรรมที่น่าเชื่อถือของหน่วยงานกลาง
ประเภทที่สองคือ Stablecoins ที่ได้รับการสนับสนุนหลายสินทรัพย์ รวมถึง DAI ของ MakerDAO และ USD ของ Synthetix เหรียญ Stablecoin ทั้งสองนั้นได้รับการค้ำประกันโดยสินทรัพย์ crypto และทั้งคู่พึ่งพาออราเคิลด้านราคาเพื่อรักษาหมุดของพวกเขาไว้ที่ดอลลาร์สหรัฐ ไม่เหมือนกับโทเค็นแบบรวมศูนย์ เช่น USDT และ USDC โทเค็นเหล่านี้สามารถสร้างขึ้นใหม่ได้โดยไม่ต้องขออนุญาต แม้ว่าจะเป็นที่น่าสังเกตว่าสินทรัพย์รวมศูนย์ที่ได้รับอนุญาต เช่น USDC ได้รับอนุญาตให้ใช้เป็นหลักประกันใน DAI ยิ่งไปกว่านั้น ธรรมชาติของ Stablecoin ที่มีการค้ำประกันมากเกินไปหมายความว่าพวกมันต้องใช้เงินทุนอย่างมาก ในขณะที่ธรรมชาติของสินทรัพย์ดิจิทัลที่มีความผันผวนสูงและมีความสัมพันธ์กันสูงทำให้ Stablecoins เหล่านี้มีความเสี่ยงที่จะเกิดการกระแทกของช่วงการเข้ารหัสลับ9 ในอดีต
ทั้งหมดนี้นำเราไปสู่อัลกอริทึม Stablecoins Stablecoin แบบอัลกอริทึมคือโทเค็นที่ปรับอุปทานตามที่กำหนด (เช่น การใช้อัลกอริทึม) เพื่อย้ายราคาของโทเค็นในทิศทางของราคาเป้าหมายที่ 10 ในระดับพื้นฐานที่สุด อัลกอริทึม Stablecoins จะขยายอุปทานให้สูงกว่าราคาเป้าหมายและทำสัญญาจัดหาให้ต่ำกว่านั้น
ซึ่งแตกต่างจาก Stablecoin อื่น ๆ อีก 2 ตัว อัลกอริทึม Stablecoins ไม่สามารถแปลงเป็นหนึ่งต่อหนึ่งเป็นดอลลาร์ได้ และปัจจุบันพวกมันไม่ได้รับการสนับสนุนโดย cryptoasset11 สุดท้าย และบางทีอาจสำคัญที่สุด อัลกอริทึม Stablecoins มักจะสะท้อนกลับสูง12: ความต้องการเป็นส่วนใหญ่ (นักวิจารณ์อาจกล่าว) ขับเคลื่อนโดยอารมณ์และโมเมนตัมของตลาด แรงผลักดันด้านอุปสงค์เหล่านี้จะถูกโอนไปยังอุปทานของโทเค็น ซึ่งจะสร้างโมเมนตัมทิศทางเพิ่มเติม ซึ่งอาจจบลงด้วยการย้อนกลับที่รุนแรง
ชื่อเรื่องรอง
ความขัดแย้งของการสะท้อนกลับและความเสถียรของอัลกอริทึม
เพื่อให้อัลกอริทึม Stablecoins ทำงานได้ในระยะยาว พวกเขาจะต้องมีเสถียรภาพ ข้อกำหนดนี้เป็นเรื่องยากที่จะบรรลุโดยเฉพาะอย่างยิ่งสำหรับเหรียญ Stablecoin แบบอัลกอริธึมหลายตัว เนื่องจากลักษณะการสะท้อนโดยธรรมชาติของพวกมัน การเปลี่ยนแปลงของอุปทานแบบอัลกอริทึมมีวัตถุประสงค์เพื่อต่อต้านวัฏจักร การขยายอุปทานควรลดราคาลง และในทางกลับกัน อย่างไรก็ตาม ในทางปฏิบัติ การเปลี่ยนแปลงของอุปทานมักจะขยายโมเมนตัมทิศทางแบบสะท้อนกลับ13 โดยเฉพาะอย่างยิ่งสำหรับโมเดลอัลกอริทึมที่ไม่เป็นไปตามโมเดล
สำหรับ Stablecoins ที่ไม่ใช่อัลกอริทึม การบูตเครือข่ายไม่เกี่ยวข้องกับการประสานงานตามทฤษฎีเกม Stablecoin แต่ละอัน (อย่างน้อยในทางทฤษฎี) สามารถแลกเป็นจำนวนเงินที่เทียบเท่ากับดอลลาร์หรือหลักประกันในรูปแบบอื่นๆ14 ในทางตรงกันข้าม ความเสถียรของราคาที่ประสบความสำเร็จของ Stablecoin แบบอัลกอริธึมนั้นไม่รับประกันง่ายๆ เพราะมันถูกกำหนดโดยจิตวิทยาตลาดโดยรวมทั้งหมด Haseeb Qureshi ชี้ให้เห็นอย่างเหมาะสม15: “แผนการเหล่านี้ใช้ประโยชน์จากแนวคิดหลัก: ในที่สุด Stablecoins ก็เป็น Schelling point ถ้ามีคนมากพอที่เชื่อว่าระบบสามารถอยู่รอดได้
ในความเป็นจริง หากเราคิดอย่างรอบคอบมากขึ้นเกี่ยวกับสิ่งที่จำเป็นสำหรับอัลกอริธึม Stablecoins เพื่อให้มีเสถียรภาพในระยะยาว เราจะพบความขัดแย้งที่ชัดเจน เพื่อให้บรรลุเสถียรภาพของราคา อัลกอริทึม Stablecoins จะต้องปรับขนาดให้มีมูลค่าตามราคาตลาดที่ใหญ่พอที่คำสั่งซื้อและขายจะไม่ทำให้เกิดความผันผวนของราคา อย่างไรก็ตาม วิธีเดียวสำหรับ Stablecoin แบบอัลกอริธึมล้วน ๆ ที่จะเติบโตเป็นขนาดเครือข่ายที่ใหญ่เพียงพอคือการเก็งกำไรและการสะท้อนกลับ และปัญหาของการเติบโตแบบสะท้อนสูงคือมันไม่ยั่งยืน และการหดตัวมักจะเป็นแบบสะท้อนกลับ ความขัดแย้งจึงเกิดขึ้น: ยิ่งมูลค่าเครือข่ายของ Stablecoin สูงเท่าไร ก็ยิ่งต้านทานการกระแทกของราคาได้มากเท่านั้น อย่างไรก็ตาม มีเพียง Stablecoin อัลกอริธึมแบบรีเฟล็กซ์ที่สะท้อนกลับสูง (เช่น วงจรการขยายตัว/การหดตัวที่มีแนวโน้มสูง) เท่านั้นที่มีแนวโน้มที่จะบรรลุการประเมินมูลค่าเครือข่ายขนาดใหญ่ตั้งแต่แรก
ชื่อเรื่องรอง
Ampleforth: เหรียญ Stablecoin อัลกอริทึมที่เรียบง่ายแต่มีข้อบกพร่อง
ตอนนี้ เรามาเปลี่ยนจากทฤษฎีนามธรรมไปสู่โลกแห่งความเป็นจริงของอัลกอริทึม Stablecoins โดยเริ่มจากโปรโตคอลที่ใหญ่ที่สุดแต่เรียบง่ายที่สุดที่มีอยู่ Ampleforth16
ดังที่ได้กล่าวไว้ก่อนหน้านี้ Ampleforth เกือบจะเหมือนกับ "สกุลเงิน Hayekian" ที่เสนอโดย Ferdinando Ametrano อุปทานของ AMPL ขยายและหดตัวตามกฎที่กำหนดตามราคาถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักรายวัน (TWAP)17 ของแต่ละ AMPL: ต่ำกว่าช่วงราคาเป้าหมาย (เช่น ต่ำกว่า $0.96) อุปทานหดตัว เหนือช่วงราคาเป้าหมาย ( เช่น สูงที่ $1.06) อุปทานขยายตัว ที่สำคัญ กระเป๋าเงินแต่ละใบ "มีส่วนร่วม" ตามสัดส่วนของการเปลี่ยนแปลงของอุปทานแต่ละครั้ง หากอลิซถือครอง 1,000 AMPL ก่อนการรีเบส และจากนั้นอุปทานเพิ่มขึ้น 10% ตอนนี้อลิซจะถือครอง 1,100 AMPL หาก Bob เป็นเจ้าของ 1 AMPL ตอนนี้เขาจะเป็นเจ้าของ 1.1 AMPL
"การรีเบส" ทั่วทั้งเครือข่ายคือสิ่งที่ทำให้โมเดลอัลกอริทึม Ampleforth แตกต่างจากโมเดลการแชร์ seigniorage ที่นำมาใช้โดยโปรโตคอลอื่น ในขณะที่เอกสารไวท์เปเปอร์ของ Ampleforth18 ไม่ได้ให้เหตุผลสำหรับการออกแบบการรีเบสแบบโทเค็นเดียว ซึ่งตรงข้ามกับแนวทางแบบหลายโทเค็น ดูเหมือนว่ามีเหตุผลหลักสองประการสำหรับการตัดสินใจออกแบบ
ประการแรกคือความเรียบง่าย ไม่ว่าในทางปฏิบัติจะทำงานได้ดีเพียงใด โมเดลโทเค็นเดี่ยวของ Ampleforth ก็มีความเรียบง่ายที่สง่างามซึ่งไม่มีใครเทียบได้กับเหรียญ Stablecoin แบบอัลกอริทึมอื่นๆ ประการที่สอง การออกแบบโทเค็นเดี่ยวของ Ampleforth อ้างว่าเป็นรูปแบบ Stablecoin แบบอัลกอริทึมที่ยุติธรรมที่สุด ตรงกันข้ามกับการดำเนินนโยบายแบบ fiat (ซึ่งให้ประโยชน์แก่บุคคลที่ “ใกล้ชิด” กับแหล่งเงินมากที่สุดอย่างไม่เป็นสัดส่วน ซึ่งเรียกว่า “ผลกระทบของ Cantillon”19) Ampleforth ได้รับการออกแบบมาเพื่อให้ผู้ถือโทเค็นทั้งหมดยังคงเหมือนเดิมหลังจากการแชร์เครือข่าย rebase แต่ละครั้ง Ametrano กล่าวถึงประเด็นนี้ในเอกสารปี 2014 ซึ่งเขาได้ให้รายละเอียดเกี่ยวกับ "ความไม่เท่าเทียมขั้นต้น" ของการดำเนินนโยบายการเงิน และขัดแย้งกับความเป็นธรรมของ "Hayek money"
นี่คือเหตุผลที่ควรจะเป็นสำหรับโมเดล Ampleforth ซึ่งถูกจำลองโดยเหรียญรีเบสอื่นๆ เช่น BASED20 และ YAM21 แต่ก่อนที่จะหันไปดูข้อบกพร่องของโมเดล เราสามารถดูข้อมูลเกี่ยวกับประสิทธิภาพของ Ampleforth ในช่วงปีครึ่งที่ผ่านมา นับตั้งแต่เปิดตัวในช่วงกลางปี 2019 (มากกว่า 500 วัน) มากกว่าสามในสี่ของการรีเบสรายวันของ Ampleforth เป็นบวกหรือลบ กล่าวคือ มากกว่า 75% ของการรีเบสตามราคาเฉลี่ยตามเวลาของ AMPL นับตั้งแต่เปิดตัวเกินช่วงเป้าหมาย เพื่อความแน่ใจ ข้อตกลงยังอยู่ในช่วงเริ่มต้น ดังนั้นจึงยังเร็วเกินไปที่จะยกเลิกด้วยเหตุผลเหล่านี้เพียงอย่างเดียว อย่างไรก็ตาม ในเร็วๆ นี้ เราจะตรวจสอบว่า Stablecoin “seigniorage” ที่ได้รับการดัดแปลงแล้วคือ Empty Set Dollar นั้นสามารถจัดการความเสถียรของ Ampleforth ได้มากกว่าสองเท่าในช่วงสองสามเดือนแรกของการมีอยู่ได้อย่างไร
ผู้พิทักษ์แห่ง Ampleforth มักจะมองข้ามการขาดเสถียรภาพ หลายคนถึงกับติดป้ายว่า “algorithmic stablecoin”22 ข้อโต้แย้งของพวกเขาคือเพียงพอแล้วสำหรับ Ampleforth ในการเป็น "สินทรัพย์สำรองที่ไม่มีความสัมพันธ์กัน" สำหรับการกระจายพอร์ตโฟลิโอ อย่างไรก็ตาม มุมมองนี้เป็นที่น่าสงสัย ยกตัวอย่างเช่น cryptocurrency ที่ rebases ทุกวันโดยอิงตามตัวสร้างตัวเลขสุ่ม เช่นเดียวกับ Ampleforth โทเค็นจะมี "ร่องรอยความผันผวนที่สำคัญ" แต่แน่นอนว่าจะไม่มีประโยชน์ด้วยเหตุผลเพียงอย่างเดียว
คุณค่าที่นำเสนอของ Ampleforth สร้างขึ้นจากความเอนเอียงไปสู่ดุลยภาพ ซึ่งเป็นคุณภาพที่จะทำให้ AMPL เป็นสกุลเงินในสกุลเงินในทางทฤษฎี
แต่จะได้หรือไม่ ลองนึกภาพว่าถ้า Ampleforth กำจัดธรรมชาติที่ "เหนียว" ในปัจจุบันและแปลงความผันผวนของราคาเป็นความผันผวนของอุปทานอย่างสมบูรณ์ ดังนั้นราคาของ AMPL แต่ละตัวจะมีเสถียรภาพโดยพื้นฐาน Ampleforth ที่ "เติบโตเต็มที่" นี้เป็นตัวเลือกที่เหมาะสำหรับการซื้อขายสกุลเงินฐานหรือไม่?
ที่นี่เราพบปมของเรื่องและข้อบกพร่องหลักในการออกแบบของ Ampleforth แม้ว่าราคาของ AMPL จะสูงถึง 1 ดอลลาร์ กำลังซื้อของ AMPL ที่ถือโดยบุคคลจะเปลี่ยนไปเมื่อไปถึง 1 ดอลลาร์ ย้อนกลับไปในปี 2014 Robert Sams พูดถึงปัญหานี้กับเงิน Hayek ของ Ametrano:
เสถียรภาพด้านราคาไม่เพียงแต่ต้องทำให้หน่วยบัญชีมีเสถียรภาพเท่านั้น แต่ยังต้องรักษาเสถียรภาพของหน่วยเก็บมูลค่าของสกุลเงินด้วย เงิน Hayek มีเป้าหมายเพื่อจัดการกับอดีตไม่ใช่อย่างหลัง เพียงแค่แลกเปลี่ยนยอดคงเหลือในกระเป๋าเงินคงที่กับราคาสกุลเงินลอยตัวเป็นราคาสกุลเงินคงที่พร้อมยอดคงเหลือในกระเป๋าเงินลอยตัว ผลลัพธ์ที่ได้คือกำลังซื้อของกระเป๋าเงิน Hayek มีความผันผวนพอ ๆ กับยอดคงเหลือในกระเป๋าเงิน Bitcoin
ชื่อเรื่องรอง
ทางเลือกหลายโทเค็น “Seigniorage”
วิสัยทัศน์ของ Robert Sams เกี่ยวกับ “ส่วนแบ่ง seigniorage” ไม่เคยกลายเป็นจริง แต่โครงการ Stablecoin แบบอัลกอริทึมประเภทใหม่ได้เกิดขึ้นเมื่อเร็ว ๆ นี้ซึ่งแบ่งปันส่วนผสมหลักหลายอย่าง
Basis Cash23 ความพยายามของสาธารณะในการรื้อฟื้น Basis24 (โครงการ Stablecoin แบบอัลกอริธึมที่ระดมทุนได้มากกว่า 100 ล้านดอลลาร์ในปี 2018 เป็นการประโคมข่าวมากมาย แต่ไม่เคยปิดการเสนอขาย) มีอายุเพียงสัปดาห์เดียว เช่นเดียวกับ Basis Basis Cash เป็นโปรโตคอลหลายโทเค็นที่ประกอบด้วยโทเค็นสามตัว ได้แก่ BAC (อัลกอริทึม Stablecoin) หุ้น Basis Cash (ผู้ถือสามารถรับรางวัลอัตราเงินเฟ้อ BAC เมื่อเครือข่ายขยาย) และพันธบัตร Basis Cash (การหดตัวของเครือข่ายสามารถซื้อได้ที่ ส่วนลดและ BAC สามารถแลกเปลี่ยนได้เมื่อเครือข่ายออกจากระยะเงินฝืด) Basis Cash ยังอยู่ในช่วงเริ่มต้นของการพัฒนาและประสบกับปัญหาในการพัฒนาในระยะแรก โปรโตคอลยังไม่ผ่านการเปลี่ยนแปลงการจัดหาที่ประสบความสำเร็จแม้แต่ครั้งเดียว
อย่างไรก็ตาม โปรโตคอลที่คล้ายกับ seigniorage share-like อีกอันหนึ่งคือ Empty Set Dollar (ESD) 25 มีมาตั้งแต่เดือนกันยายนและผ่านการขยายและหดตัวหลายรอบ ในความเป็นจริง เกือบ 60% ของ "ช่วงเวลา" อุปทาน 200+ ของ ESD (หนึ่งครั้งทุกๆ 8 ชั่วโมง) จนถึงขณะนี้เกิดขึ้นเมื่อราคาเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักตามเวลาของ ESD อยู่ในช่วง $0.95 < x < $1.05 ซึ่งหมายความว่า ESD มีเสถียรภาพมากกว่าสองเท่า เป็นแอมเพิลฟอร์ธ แม้จะอยู่ในระยะเวลาที่สั้นกว่ามากก็ตาม26
เมื่อมองแวบแรก การออกแบบกลไกของ ESD ดูเหมือนจะเป็นการผสมผสานระหว่าง Basis และ Ampleforth เช่นเดียวกับ Basis (และ Basis Cash) ESD ใช้พันธบัตร ("คูปอง") เพื่อชำระหนี้ของโปรโตคอล ซึ่งต้องซื้อโดยการเบิร์น ESD (ดังนั้นการทำสัญญาจัดหา) และสามารถแลกเป็น ESD ได้เมื่อโปรโตคอลเข้าสู่การขยายตัว อย่างไรก็ตาม สิ่งที่แตกต่างจาก Basis คือ ESD ไม่มีโทเค็นที่สามที่จะได้รับรางวัลตามอัตราเงินเฟ้อเมื่อเครือข่ายขยาย — หลังจากที่เครือข่ายชำระหนี้ (เช่น หลังจากแลกคูปอง) แทนที่จะใช้โทเค็นที่สามนี้ ผู้ถือ ESD สามารถ "ผูกมัด" (เช่น เดิมพัน) ESD ของตนใน ESD Decentralized Autonomous Organization (DAO) สำหรับส่วนแบ่งตามสัดส่วนของการขยายแต่ละครั้ง ซึ่งคล้ายกับ Ampleforth Rebase 27
ชื่อเรื่องรอง
การเปรียบเทียบรูปแบบ Stablecoin อัลกอริทึมโทเค็นแบบโทเค็นเดียวและหลายโทเค็น
เห็นได้ชัดว่าการออกแบบโทเค็นหลายโทเค็นมีชิ้นส่วนที่เคลื่อนไหวมากกว่าโมเดลรีเบสโทเค็นเดี่ยวของ Ampleforth ถึงกระนั้น ความซับซ้อนที่เพิ่มขึ้นนี้เป็นราคาเพียงเล็กน้อยสำหรับความเสถียรที่อาจเกิดขึ้น
พูดง่ายๆ ก็คือ ESD และ Basis Cash ใช้การออกแบบที่รวมการสะท้อนกลับโดยธรรมชาติของระบบ ในขณะที่ส่วน "stablecoin" ของระบบนั้น (ในระดับหนึ่ง) ได้รับฉนวนจากการเปลี่ยนแปลงของตลาด30 นักเก็งกำไรที่มีความเสี่ยงสามารถเริ่มต้นข้อตกลงระหว่างการหดตัวเพื่อรับผลกำไรในอนาคตจากการขยายตัว อย่างไรก็ตาม หากผู้ใช้เพียงต้องการเป็นเจ้าของ Stablecoin ที่มีกำลังการซื้อที่มั่นคง อย่างน้อยในทางทฤษฎี ก็เป็นไปได้ที่จะถือ BAC หรือ ESD โดยไม่ต้องซื้อพันธบัตร คูปอง หุ้น หรือผูกโทเค็นกับ DAO ลักษณะที่ไม่มีการรีเบสนี้ยังให้ประโยชน์เพิ่มเติม: ความสามารถในการผสมผสานกับรูปแบบทางการเงินแบบกระจายอำนาจอื่นๆ ซึ่งแตกต่างจาก AMPL, BAC และ (ไม่มีข้อผูกมัด) ESD สามารถใช้เป็นหลักประกันหรือยืมได้โดยไม่ต้องคำนึงถึงไดนามิกที่ซับซ้อนของการเปลี่ยนแปลงของอุปทานทั่วทั้งเครือข่าย31
Evan Kuo ผู้ก่อตั้งและซีอีโอของ Ampleforth วิจารณ์โครงการ Stablecoin อัลกอริธึม 32 โครงการ เช่น Basis Cash เพราะพวกเขา “พึ่งพาตลาดตราสารหนี้ (เช่น พันธบัตร) เพื่อควบคุมอุปทาน” Kuo เรียกร้องให้ผู้คนอยู่ห่างจาก “แนวคิดเกี่ยวกับซอมบี้” เหล่านี้ โดยโต้แย้งว่า Stablecoin แบบอัลกอริธึมเหล่านี้มีข้อบกพร่อง เนื่องจากพวกเขา “พึ่งพาผู้ให้กู้ที่เป็นทางเลือกสุดท้ายเสมอ (เช่น bailout) เช่นเดียวกับตลาดแบบดั้งเดิม”
อย่างไรก็ตาม ข้อโต้แย้งของ Kuo นั้นน่าสงสัยเพราะสันนิษฐานโดยไม่มีเหตุผลว่าการพึ่งพาตลาดตราสารหนี้ ("เงินช่วยเหลือ") นั้นเป็นอันตรายโดยเนื้อแท้ แท้จริงแล้ว การจัดหาเงินกู้ในตลาดดั้งเดิมนั้นมีปัญหาเนื่องจากอันตรายทางศีลธรรม องค์กรขนาดใหญ่เกินไปที่จะล้มเหลวอาจเสี่ยงต่อการได้รับการยกเว้นโทษโดยการปรับค่าใช้จ่ายในการช่วยเหลือทางสังคม อัลกอริธึมเหรียญที่มีเสถียรภาพเช่น ESD และ Basis Cash ไม่ได้มีความหรูหราอย่างที่ Fannie และ Freddie มีความสุข33 ในช่วงวิกฤตการเงินปี 2551 ในข้อตกลงเหล่านี้ ไม่มีผู้ให้กู้ภายนอกรายใดที่เป็นทางเลือกสุดท้ายที่สามารถโอนค่าใช้จ่ายในการช่วยเหลือได้ เป็นไปได้โดยสิ้นเชิงที่ ESD หรือ Basis Cash จะเข้าสู่วังวนหนี้: หากไม่มีนักการเงินที่เต็มใจ หนี้จะสะสมและโปรโตคอลจะพังลง34
อันที่จริงแล้ว แอมเพิลฟอร์ธยังต้องการเงินกู้เพื่อหลีกเลี่ยงการเวียนว่ายตายเกิด ความแตกต่างคือการจัดหาเงินกู้นี้ถูกซ่อนไว้อย่างชัดเจนเนื่องจากมันแพร่กระจายไปในหมู่ผู้เข้าร่วมเครือข่ายทั้งหมด ซึ่งแตกต่างจาก ESD และ Basis Cash เป็นไปไม่ได้ที่จะเข้าร่วมในระบบ Ampleforth โดยไม่ทำหน้าที่เป็นผู้ลงทุนในโปรโตคอล การถือครอง AMPL ในขณะที่เครือข่ายหดตัวนั้นคล้ายกับการรับภาระหนี้ของเครือข่าย (ในคำพูดของ Maple Leaf Capital35 “เล่นบทบาทของธนาคารกลาง”) เนื่องจากผู้ถือ AMPL สูญเสียโทเค็นสำหรับการรีเบสของอุปทานที่ติดลบแต่ละครั้ง
เริ่มต้นจากการให้เหตุผลตามหลักการแรกและข้อมูลเชิงประจักษ์ เราสามารถสรุปได้ว่าโมเดลสิ่งจูงใจ “seigniorage share” แบบหลายโทเค็นมีความเสถียรในตัวมากกว่าโมเดลการรีเบสแบบโทเค็นเดี่ยวอย่างมีนัยสำคัญ ในความเป็นจริง Ferdinando Ametrano เพิ่งอัปเดต 36 "การใช้งานแบบเรียบง่ายครั้งแรก" ของเงิน Hayekian ในปี 2014 ของเขา และตอนนี้เขาสนับสนุนโมเดลหลายโทเค็นตาม seigniorage เนื่องจากปัญหาที่ระบุไว้ข้างต้น
ชื่อเรื่องรอง
Fractional Reserve Stablecoins: ยุคใหม่สำหรับ Algorithmic Stablecoins?
ธรรมชาติของการเก็งกำไรของ Stablecoin แบบอัลกอริทึมล้วนเป็นสิ่งที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ อย่างไรก็ตาม เมื่อเร็ว ๆ นี้ มีโปรโตคอลใหม่จำนวนมากที่พยายามควบคุมลักษณะที่สะท้อนกลับของ Stablecoin แบบอัลกอริธึม โดยใช้ประโยชน์จากการสำรองสินทรัพย์แบบเศษส่วน (“เศษส่วนสำรอง”)
ข้อมูลเชิงลึกที่นี่เป็นเรื่องง่าย ข้อสังเกตของ Haseeb Qureshi นั้นถูกต้อง: "โดยพื้นฐานแล้ว คุณสามารถพูดได้ว่า 'หลักประกัน' ที่สนับสนุนส่วนแบ่งของ seigniorage คือส่วนแบ่งของการเติบโตของระบบในอนาคต" ดังนั้น ทำไมไม่เสริม "หลักประกัน" เชิงเก็งกำไรเหล่านี้ด้วยหลักประกันที่แท้จริง "เพื่อ ทำให้ระบบแข็งแกร่งขึ้น?
ESD v237 และ Frax38 ทำอย่างนั้นจริงๆ ESD v2 ยังคงอยู่ในขั้นตอนการวิจัยและการอภิปราย หลังจากนั้นจะมีการลงคะแนนเสียงโดยหน่วยงานกำกับดูแลในที่สุด หากนำมาใช้ การอัปเกรดจะทำให้โปรโตคอล ESD ในปัจจุบันเปลี่ยนแปลงไปอย่างมาก สิ่งสำคัญที่สุดคือการแนะนำ "ความต้องการสำรอง"
ภายใต้ระบบใหม่นี้ โปรโตคอล ESD มีเป้าหมายที่อัตราส่วนเงินสำรอง 20-30%39 ซึ่งเริ่มต้นในสกุลเงิน USDC เงินสำรองเหล่านี้ได้รับการสนับสนุนบางส่วนจากโปรโตคอลเอง (โปรโตคอลขาย ESD ในตลาดเปิดเมื่อ ESD สูงกว่าราคาเป้าหมายที่กำหนด) แต่ยังโดยผู้ถือ ESD ที่ต้องการปลดพันธะจาก DAO (พวกเขาต้องจ่ายเงินมัดจำใน สำรอง). เงินสำรองของ USDC เหล่านี้จะถูกใช้เพื่อทำให้โปรโตคอลมีเสถียรภาพโดยการซื้อ ESD โดยอัตโนมัติระหว่างการหดตัวจนกว่าจะถึงข้อกำหนดเงินสำรองขั้นต่ำ
Frax ที่ยังไม่เปิดตัวนั้นเป็นความพยายามที่หรูหรากว่าในการสร้าง Stablecoin อัลกอริทึมที่รับประกันบางส่วน เช่นเดียวกับ Basis Cash Frax ประกอบด้วยสามโทเค็น: Frax (stablecoin), Frax Shares (โทเค็นการกำกับดูแลและการสะสมมูลค่า) และ Frax Bonds (โทเค็นการจัดหาเงินทุน) อย่างไรก็ตาม ไม่เหมือนกับ Stablecoins อัลกอริทึมอื่นๆ ทั้งหมดที่กล่าวถึงในตอนนี้ FRAX สามารถสร้างและแลกได้ที่ 1 ดอลลาร์เสมอ ซึ่งหมายความว่าผู้ชี้ขาดจะมีบทบาทอย่างแข็งขันในการทำให้ราคาของเหรียญมีเสถียรภาพ
กลไกการสร้างเหรียญกษาปณ์/การแลกเปลี่ยนนี้เป็นหัวใจสำคัญของเครือข่าย Frax เนื่องจากใช้ระบบสำรองเศษส่วนแบบไดนามิก ในการสร้าง FRAX หนึ่งรายการ ผู้ใช้ต้องฝากหุ้น FRAX (FXS) และหลักประกันอื่นๆ (USDC หรือ USDT) รวมมูลค่าหนึ่งดอลลาร์ อัตราส่วนของ FXS ต่อหลักประกันอื่นๆ จะถูกกำหนดแบบไดนามิกโดยความต้องการสำหรับ FRAX (เมื่ออุปสงค์เพิ่มขึ้น อัตราส่วนของ FXS ต่อหลักประกันอื่นๆ จะเพิ่มขึ้น) การล็อก FXS เพื่อมิ้นต์ FRAX มีผลทำให้อุปทาน FXS ลดลง เนื่องจากจำเป็นต้องใช้ FXS มากขึ้นเพื่อมิ้นท์ FRAX ความต้องการ FXS จะเพิ่มขึ้นตามธรรมชาติเมื่ออุปทานลดลง ตามที่ระบุไว้ในหมายเหตุ 40 ของเอกสารประกอบของ Frax ในระหว่างการหดตัว “โปรโตคอล re-collateralizes ระบบ ทำให้ผู้ไถ่ของ Frax ได้รับ FXS มากขึ้นและหลักประกันจากระบบน้อยลง สิ่งนี้จะเพิ่มหลักประกันในระบบเป็นเปอร์เซ็นต์ของการจัดหา FRAX เมื่อการสนับสนุน FRAX เติบโตขึ้น ความเชื่อมั่นของตลาดก็เช่นกัน”
ในความเป็นจริง การรับประกันแบบไดนามิกทำหน้าที่เป็นกลไกต่อต้านวัฏจักรที่เสถียร ทำให้โปรโตคอล Frax สามารถลดผลกระทบที่เป็นอันตรายของการสะท้อนกลับที่รุนแรงเมื่อจำเป็น แต่ยังช่วยให้โปรโตคอลยังคงเปิดอยู่และไม่ปลอดภัยอย่างสมบูรณ์ในอนาคต หากตลาดเลือกเช่นนั้น ในแง่นี้ กลไกการรับประกันแบบไดนามิกของ Frax นั้น "ไม่เชื่อเรื่องพระเจ้า"
ชื่อเรื่องรอง
บทสรุปและความคิด
อัลกอริทึม Stablecoins เป็นการทดลองที่น่าสนใจในเรื่องเงิน และยังไม่ทราบความสำเร็จของพวกเขา แม้ว่าคำปราศรัยของ Charlie Munger จะเป็นความจริงเสมอ—"ให้สิ่งจูงใจฉัน แล้วฉันจะให้ผลลัพธ์แก่คุณ"—ข้อตกลงเหล่านี้มีความซับซ้อนเชิงทฤษฎีเกมซึ่งยากต่อการเข้าใจอย่างถ่องแท้ด้วยการใช้เหตุผลเบื้องต้นเพียงอย่างเดียว นอกจากนี้ หากวัฏจักรของตลาด cryptocurrency ที่ผ่านมาเป็นข้อบ่งชี้ใด ๆ เราควรเตรียมพร้อมว่าพลวัตเหล่านี้อาจมีพฤติกรรมที่ไม่ตรงกับความคาดหวังที่มีเหตุผล
อย่างไรก็ตาม มันคงเป็นเรื่องโง่ที่จะทิ้งเหรียญ Stablecoins แบบอัลกอริธึมตั้งแต่ช่วงแรกนี้ มันจะเป็นความผิดพลาดที่จะลืมว่าเงินเดิมพันสูงแค่ไหน ในผลงานชิ้นเอกของเขาในปี 1976 เรื่อง The Denationalization of Money, 41 Hayek เขียนว่า: "ฉันเชื่อว่ามนุษย์สามารถทำได้ดีกว่าทองคำในอดีต รัฐบาลไม่สามารถทำได้ดีกว่านี้ องค์กรอิสระ เช่น จากกระบวนการแข่งขัน สถาบันที่ออกมาด้านบนอย่างไม่ต้องสงสัย ทำเงินได้ดี ไม่ต้องสงสัยเลยว่าพวกเขาจะทำได้” แม้ว่าจะยังอยู่ในช่วงเริ่มต้น แต่ Stablecoin แบบอัลกอริธึมก็สามารถใช้เป็นพิมพ์เขียวและเป็นพื้นฐานสำหรับวิสัยทัศน์ของ Hayek เกี่ยวกับตลาดเงินได้ในที่สุด
การเปิดเผยข้อมูล: ผู้เขียนอาจถือโทเค็นที่กล่าวถึงในบทความนี้
ลิงค์ภาคผนวก
1. ลิงก์ไปยังข้อความต้นฉบับ:https://insights.deribit.com/
2. เฟอร์ดินันโด อเมตราโนHayek Money: ทางออกของเสถียรภาพราคาสกุลเงินดิจิทัล（Hayek Money: The Cryptocurrency Price Stability Solution）
3. โรเบิร์ต แซมส์"การศึกษาเสถียรภาพของสกุลเงินดิจิทัล: หุ้น Seigniorage"（A Note on Cryptocurrency Stabilisation: Seigniorage Shares）
4. วิจารณ์
5. มูลค่าตลาดรวมเกินกว่า 25 พันล้านเหรียญสหรัฐ
6. กระดูกสันหลังของฝ่ายนิติบัญญัติอเมริกัน
7. ดังที่เราจะเห็นในภายหลัง โปรโตคอล Stablecoin ใหม่บางประเภทกำลังแบ่งหมวดหมู่เหล่านี้
8. บัญชีดำ
10. โดยปกติเป้าหมายราคานี้คือหนึ่งดอลลาร์ อย่างไรก็ตาม Stablecoin แบบอัลกอริธึม (และ Stablecoins ที่สนับสนุนหลายสินทรัพย์) มีความยืดหยุ่นในการกำหนดเป้าหมายไม่เพียงแต่มูลค่าของสกุลเงินคำสั่งเฉพาะเท่านั้น แต่ยังรวมถึงตะกร้าสกุลเงิน ตะกร้าสินค้าอุปโภคบริโภค (เช่น ดัชนีราคาผู้บริโภค) หรือแม้แต่สกุลเงินดิจิทัลอื่นๆ
11. อย่างไรก็ตาม ดังที่เราจะเห็นในภายหลัง รุ่นใหม่ของอัลกอริทึม Stablecoins กำลังทดลองกับเศษส่วนสินทรัพย์สำรอง
12. สะท้อน
13. ในรูปแบบที่ง่ายที่สุด การสะท้อนกลับแสดงออกมาในลักษณะนี้: ในระหว่างขั้นตอนการขยายตัว ผู้ที่ไม่มีผู้ถือเห็นว่าการขยายตัวจำนวนมากทำให้ผู้ถือรวยขึ้น ดังนั้นพวกเขาจึงเข้าเกมและซื้อ ทำให้ราคาสูงขึ้นและทำให้อุปทานขยายตัวต่อไปจนกว่าจะถึงฤดูใบไม้ผลิ ผ่อนคลายและการตอบสนองแบบเดียวกันทำให้เกิดการยืดออกขนาดใหญ่โดยเริ่มต้นวงจรอุบาทว์เดียวกัน (แต่ในทิศทางตรงกันข้าม)
14. แน่นอน ใคร ๆ ก็โต้แย้งได้ว่าทั้งเงินดอลลาร์สหรัฐเองและหลักประกันสกุลเงินดิจิทัลรูปแบบอื่น ๆ ต่างก็ต้องการ "ความเชื่อร่วมกัน" ของพวกเขาเอง
15. Haseeb Qureshi ชี้ให้เห็นอย่างเหมาะสม
16. Ampleforth
17. ราคาถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักตามเวลา
19. ผล Cantillon
20. BASED
21. YAM
22. ไม่พอใจกับป้ายกำกับ "อัลกอริทึม Stablecoin"
23. Basis Cash
24. Basis
26. ถ้าใครคัดค้านว่านี่ไม่ใช่การเปรียบเทียบที่ยุติธรรม เราสามารถเปรียบเทียบ 67 วันแรกของ Ampleforth กับ 67 วันของ Set Dollar ที่ว่างเปล่า ใน 67 วันแรกของ Ampleforth มีเพียง 4 วันที่ไม่มีการรีเบส การเปลี่ยนแปลงของอุปทานในอีก 63 วันที่เหลือผสมกัน หมายความว่าราคาเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักตามเวลาอยู่นอกช่วงราคาเป้าหมายมากกว่า 94% ของเวลาในช่วงแรก หากผู้คนยังคงไม่พอใจ เราสามารถหันไปดู 67 วันที่ผ่านมาของ Ampleforth ซึ่งมีการรีเบสเชิงบวกหรือลบ 59 ครั้ง (88%) ไม่ว่าคุณจะแบ่งเวลาอย่างไร ESD จะทำงานได้ดีกว่า อย่างน้อยก็ในด้านความเสถียรของราคา
27. รายละเอียดที่สำคัญเพิ่มเติมสองประการเกี่ยวกับการออกแบบ ESD: ประการแรกคือการขยายการจัดหา ESD ถูกจำกัดไว้ที่ 3% ซึ่งช่วยลดทอนการสะท้อนกลับอย่างมาก ในการเปรียบเทียบ Ampleforth มีสตริงประมาณ 20% ในเดือนกรกฎาคมของการรีเบส ประการที่สอง ESD ยังสนับสนุนให้ผู้ให้บริการสภาพคล่องจัดหาสภาพคล่องให้กับกลุ่ม USDC/ESD บน Uniswap และส่วนหนึ่งของการขยายอุปทานแต่ละครั้งจะจ่ายให้กับหุ้นส่วนจำกัด หุ้นส่วนจำกัดมีข้อกำหนดที่คล้ายกันสำหรับการ "ปลดพันธะ" แต่ระยะเวลา "ชั่วคราว" นั้นสั้นกว่ามาก
28. ระยะเวลาชั่วคราวสำหรับการยกเลิกการผูก ESD จาก DAO ปัจจุบันกำหนดไว้ที่ 5 วัน ซึ่งจะนานกว่านั้นมากใน ESD v2
29. อย่างไรก็ตาม ควรสังเกตว่าข้อกำหนดการจัดเตรียมสำหรับ ESD ที่มีผลผูกพันและไม่ผูกพันจาก DAO นั้นสร้าง “ความเสี่ยงด้านเวลา” เพิ่มเติมและความไม่คล่องตัวสำหรับโทเค็นที่สามโดยพฤตินัย ซึ่งทั้งสองอย่างนี้ไม่มีอยู่ใน Basis ในการแบ่งปัน
30. วิธีการรีเบสในการออกแบบโทเค็นเดียวทำให้เครือข่ายมีการตอบสนองสูงในทางปฏิบัติ อย่างไรก็ตาม หากเราใช้ Basis Cash ในทางตรงกันข้าม การสะท้อนกลับจะอ่อนแอลงอย่างมาก: เมื่ออุปสงค์สำหรับ BAC เพิ่มขึ้น อุปสงค์นี้จะสะท้อนให้เห็นในระดับของอุปทานที่เพิ่มขึ้นระหว่างการขยายโปรโตคอล ซึ่งคล้ายกับสถานการณ์ใน Ampleforth . อย่างไรก็ตาม ผู้ถือหุ้น Basis มีสิทธิ์เรียกร้องอุปทาน BAC ที่สร้างขึ้นใหม่ ซึ่งหมายความว่าหุ้น Basis มีมูลค่ามากขึ้นตามความต้องการ BAC ที่เพิ่มขึ้น อย่างไรก็ตาม การเพิ่มขึ้นของราคาหุ้น Basis ไม่ได้กระตุ้นความต้องการ BAC ให้มากขึ้น (ไม่เหมือนกับ Ampleforth ที่การเพิ่มขึ้นของอุปทานเป็นการกระตุ้นให้ผู้อื่นซื้อเพื่อที่พวกเขาจะได้รับ "ผลตอบแทนที่ลดลง" ดูเชิงอรรถ 4) อย่างไรก็ตาม Andrew Kang ชี้ให้ฉันเห็นอย่างลึกซึ้งว่าการใช้ "Pool 2" ของ Basis Cash (โดยที่ BAC ใช้สำหรับการเพิ่มผลผลิตของ Basis Shares) จบลงด้วยการสร้างพูลเดียวกันขึ้นมาใหม่ในขณะที่ยังมีการกระจายโทเค็น Basis Share ผลสะท้อนกลับของ , เนื่องจากการเพิ่มขึ้นของราคาหุ้น Basis ทำให้ BAC มีมูลค่ามากขึ้นในฐานะสินทรัพย์สำหรับการทำฟาร์มผลตอบแทนหุ้น Basis
31. ขอบคุณ Hasu ที่เตือนฉันถึงประเด็นสำคัญนี้
32. Evan Kuo วิจารณ์โครงการ Algorithmic Stablecoin เช่น Basis Cash
33. แฟนนี่และเฟรดดีชอบความหรูหราในช่วงวิกฤตการเงินปี 2551
34. ขอบคุณ Angelo Min ที่ช่วยฉันสร้างแนวคิดและอธิบายข้อโต้แย้งนี้
35. คำพูดจาก Maple Leaf Capital
36. Ferdinando Ametrano เพิ่งอัปเดตเงินของ Hayek ในปี 2014 "การใช้งานแบบเรียบง่ายครั้งแรก"
37. ESD v2
38. Frax
บันทึก
40. บันทึก
