ENA 열흘 만에 두 배 상승 후: 보조금 중단, 언락 앞당김, 상승세는 얼마나 더 지속될까?

원문 저자: 마허(Ma He), Foresight News

9월 25일, Ethena는 공식 트위터를 통해 USDe의 기초(basis) 전략을 바이낸스의 토큰화된 미국 주식 및 주식 무기한 선물에 연결한다고 발표했으며, 다음 날에는 이달 말부터 USDe 성장과 연동된 모든 토큰 인센티브와 인플레이션이 전면 중단된다고 공지했다.

ENA 토큰 가격은 9월 16일 이후 0.014달러에서 0.2달러 부근까지 치솟았고, 이후 0.2달러 저항선에서 짧은 횡보를 거친 뒤 0.28달러 부근까지 상승하며 10일 만에 약 100%의 상승률을 기록했다.

ENA 가격 상승의 배경은 호재 자극일까, 아니면 기대감의 업그레이드일까? 혹은 10월 초의 대규모 토큰 언락을 위한 사전 포석일까?

헤지 수익을 토큰화된 미국 주식으로 확장, 성장 보조금 중단

9월 25일, Ethena는 바이낸스의 bStocks 토큰화된 미국 주식을 현물 담보 자산으로 활용하고, 바이낸스 주식 무기한 선물 계약을 통해 관련 익스포저를 헤지했다. Ethena 리스크 위원회는 앞서 토큰화된 주식 기초 거래를 USDe 운용 전략에 포함시키는 것을 승인한 바 있다. Ethena는 그동안 주로 암호화폐 현물을 보유하고 파생상품으로 헤지하는 방식으로 USDe의 델타 중립 수익 전략을 구축해 왔다.

공식 웹사이트 데이터에 따르면, USDe의 현재 공급량은 약 55억 달러다. Ethena는 바이낸스 주식 무기한 선물 계약의 미결제약정 규모가 29억 달러를 넘어섰고, 올해 월평균 복합 성장률이 105%에 달하며, 지난 6개월간 주식 기초 연환산 수익률이 평균 3.56%였다고 밝혔다.

Ethena 창립자 Guy Young은 이것이 USDe 출시 이후 자금 조달 메커니즘에 있어 가장 중요한 확장이라고 주장했다. Ethena는 더 많은 전통 금융 자산이 온체인화됨에 따라 주식 무기한 선물 시장의 향후 기회가 암호화폐 무기한 선물 시장을 크게 뛰어넘을 수 있을 것으로 전망한다.

USDe는 현금과 국채를 기반으로 하는 일반적인 스테이블코인이 아니다. 델타 중립 전략을 하나의 달러로 포장한 것으로, 현물을 보유함과 동시에 동일 금액의 무기한 선물을 공매도하여 레버리지를 유지하려는 롱 포지션이 지불하는 펀딩비를 취하는 구조다. 가격 등락은 양쪽에서 상쇄되고, 수익은 펀딩비 자체에서 나온다.

2024년부터 2025년까지 이 기계는 빠르게 돌아갔다. 비트코인 펀딩비는 미결제약정 가중 기준으로 2024년 연간 약 11%의 연환산 수익률을 기록했으며, USDe 공급량은 2025년 10월 전후로 약 148억 달러의 정점을 찍었다. 2026년 8월에는 암호화폐 기초(basis)가 수익에 기여하는 비중이 약 1%로 눌렸고, 공급량도 50억 달러 이하로 줄었다.

현재 암호화폐 시장의 파생상품 펀딩비 차익만으로는 Ethena의 성장 논리를 지탱할 수 없게 되자, 팀은 동일한 구조를 최근 뜨거운 토큰화된 주식으로 옮기기로 선택했다.

동시에 USDe의 성장 보조금이 공식적으로 중단됐다.

이달 Ethena 공식 공지에 따르면, 2024년 첫 에어드롭 이후 USDe 성장과 관련된 토큰 인센티브는 약 85% 감소했다. 이달 말부터 USDe 관련 토큰 인센티브와 인플레이션이 전면 중단되며, 이후에는 지급되지 않는다.

Crypto Briefing 데이터에 따르면, 프로토콜 출시 이후 누적 지급된 보상은 7.5억 달러를 넘어 USDe가 2025년 10월 약 150억 달러까지 치솟는 데 기여했으며, 이후 공급량은 65% 이상 축소됐다. 인센티브 감소 궤적은 기본적으로 암호화폐 펀딩비 냉각을 따라간다. 이달 말 0으로 수렴하는 것은 이미 대부분 닫힌 밸브를 완전히 잠그는 것이지, 만액에서 한 번에 비워내는 것이 아니다.

그 헤지 수익 개혁이 규모 수익을 해결한 것이라면, 이번 업데이트는 "USDe를 키우기 위해 더 이상 ENA를 희석하지 말자"를 해결한 것이다. 앞으로 USDe를 확장할 때 보유 비용을 보전하기 위해 추가로 ENA를 발행하지 않는다. 인센티브가 이미 약 85% 감소했기 때문에 증분 매도 압력 감소 폭은 제한적이며, 이는 토큰 이코노미를 보조금 성장에서 "검증 가능한 공급"으로 재작성하는 것에 더 가깝다.

10월 5일 대규모 언락

올해 8월, Ethena 재단은 2026년 10월 5일부터 모든 잔여 기존 투자자 언락이 조기 완료되며, 이후에는 투자자 토큰이 잠금 상태에 놓이지 않는다고 밝혔다. 팀 토큰은 기존 잠금 및 베스팅 일정에 따라 계속 집행된다. 재단이 제시한 목적은 매월 VC 언락으로 형성되는 지속적인 공급 그림자를 제거하는 것이다.

당초 일정은 선형 월별 베스팅이었다. 2025년 4월 클리프 언락 기간이 끝난 이후 투자자 물량은 약 월 7812.5만枚의 ENA로 매월 5일에释放될 예정이었으며, 원래 계획은 2028년 3월까지 지속될 예정이었다. 핵심 기여자는 약 월 9375만枚로 같은 날释放되고, 재단 물량은 약 월 4062.5만枚로 매월 2일에释放된다. 8월 개혁 이후 투자자 라인은 취소됐다. 2026년 11월부터 2028년 3월까지 원래 예정된 약 17개월 분의 투자자 물량이 10월 5일에 일괄释放되며, 투자자 언락은 원래 계획보다 약 17개월 앞당겨 종료된다.

팀과 재단의 월별 베스팅은 이번 가속 대상에 포함되지 않으며, 10월 5일 당일에도 원래 계획대로 팀 정규 물량이释放된다.

가속 언락과 병행하여, 이미 매도한 보유 물량에 대한 시드 라운드 매수(buyout)도 진행됐다. 재단은 전체 공급량의 0.25%를 초과하여 초기 배정받았고, 2025년 10월 10일 시세 고점 이후 ENA를 매도한 주요 시드 라운드 투자자의 잠금 토큰을 장외거래를 통해 매수했다고 밝혔다. 고점 이후 매도하지 않은 투자자에게는 동일 가격 매수 제안을 보냈으나 아무도 응하지 않았고, 매도 그룹 중에서도 한 지갑이 매수 제안을 거부했다. 재단은 매수 대상, 수량 및 대가를 공개하지 않았다.

또한 ENA 최대 보유 주소 중 하나인 StablecoinX는 약 30.3억枚를 보유하고 있으며, 이는 전체 공급량의 약 20%에 해당하며, 원래 PIPE 거래 항목에 따라 48개월 잠금이 적용됐다. 9월 14일 StablecoinX는 Ethena OpCo, Ethena Foundation과 면제 확인서를 체결했으며, 이후 Form 8-K를 통해 공시했다. 10월 5일부터 보유 또는 인도 예정인 ENA의 잠금, 베스팅 및 분할 언락 제한이 영구적으로 해제되며, 날짜는 재단이 다른 보유자에게 발표한释放일과 일치한다. 제한 해제가 자유로운 매도를 의미하지는 않는다. 문서는 해당 토큰이 여전히 재고로 보유되며, 매도, 양도 또는 처분은 사전에 재단의 서면 동의를 받아야 하고, 운영 자금이나 전략적 필요로 매도할 경우 최소 5영업일 전에 서면 통지해야 하며, 재단은 제안 가격으로 우선매수권을 가진다고 명시했다.

이에 대해 커뮤니티 일부에서는 ENA 2차 시장의 유동성이 고도로 집중 관리되고 있다고 지적한다. 프로젝트 측이 표면적으로는 잠금 기간을 폐지했지만, 실질적으로는 가격 동맹을 결성하여 10월 이후 시장 가격 결정권을 통제하려 한다는 것이다.

대규모 언락까지 남은 시간은 단 일주일. 언락되는 날, 어쩌면 시장이 자금으로 의사를 표명하는 순간이 될지도 모른다.