SEC의 ‘토큰화 증권’ 면제는 정말 시장에 유리한가?

Azuma

Odaily资深作者

@azuma_eth

2026-09-21 11:03 (UTC+8)

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현재 모델은 수요를 심각하게 제한하며, 요구 사항을 충족하는 프로젝트도 하나도 없다.

AI 요약

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핵심 관점: SEC 토큰화 증권 면제 문서의 실제 적용 범위는 극히 제한적이며, 허가제 참여자, 등록 증권 및 AMM 모델에만 국한된다. 시장 수요와 컴플라이언스 기관이 부족하지만, 블록체인 기술의 가치를 인정했다.
핵심 요소:
1. 면제는 허가제 참여자에만 적용되며, LP와 트레이더는 KYC/KYB 인증을 완료해야 한다. 전문 마켓메이커는 CLOB 구조를 더 선호하며, 허가제 AMM의 유동성 공급은 심각하게 부족하다.
2. Hyperliquid 등 CLOB 모델은 TSV 정의에 부합하지 않는다. SEC는 AMM이 최선 집행 보호를 결여하고 있으며, 소비자가 Reg NMS 보호를 누릴 수 없다는 점을 인정했다.
3. 토큰화 NMS 주식은 SEC 등록 증권이어야 하며, 현재 모든 무허가 주식 토큰(Robinhood, Coinbase 등 발행)은 해당 면제에 적용되지 않는다.
4. 발행사는 거부권을 보유하며, 서면 통지로 TSV에 대해 자사 토큰화 주식 거래를 차단할 수 있어 AMC 사건의 요구에 직접 대응한다.
5. 거래량 상한은 해당 주식의 월평균 일일 거래량의 0.25%이다. 현재 토큰화 주식 시장은 약 30억 달러에 불과하지만, 전통 시장은 70조 달러에 달한다.
6. SEC는 처음으로 블록체인 기술의 가치를 인정했으며, 자기 보관, 7x24시간 거래, 소수점 주식 소유권 및 즉시 청산·결제 등의 장점을 포함한다.

이 글은 Brian Huang의 글을 번역한 것입니다.

편집｜Odaily(@OdailyChina)；번역｜Azuma(@azuma_eth)

편집자 주: 현지 시간 9월 18일, 미국 증권거래위원회(SEC)가 토큰화 증권에 관한 면제 문서를 공식 발표했습니다. 이 조치는 SEC의 정책이 '빗장을 풀었다'는 것으로 시장에서 해석되었으며, '주식의 온체인화'라는 트렌드에 공식적인 합법적 통로를 마련해 줄 것입니다. 이 소식의 영향으로 암호화폐 시장도 효과적으로 활기를 띠었고, UNI 등의 토큰은 직접적인 수혜 대상으로 여겨지며 단기간에 크게 상승했습니다.

그러나 이 면제 문서가 정말 시장이 기대하는 만큼 긍정적일까요? 9월 22일 새벽, DeFi 프로토콜 Glider의 공동 창립자 Brian Huang은 X에 장문의 글을 게재하며 이 문서의 실제 적용 범위에 의문을 제기했습니다. Brian은 심지어 "현재의 면제 모델은 시장 수요가 심각하게 부족하며, 시장에 면제 요건을 실제로 충족하는 기관은 단 한 곳도 없다"고 강조했습니다.

다음은 Odaily가 번역한 Brian의 원문 내용입니다.

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정말 누군가 SEC의 토큰화 증권 면제 문서를 읽긴 했을까요? 저는 오늘 이 60페이지 분량의 문서를 처음부터 끝까지 읽었는데, 이 면제 범위는 실제로 매우 제한적입니다.

X에서의 들뜬 분위기를 고려하면, 그 안에 정말 유용한 내용이 있을 거라고 생각했지만, 제가 보기에는 현재 제안된 이러한 모델은 충분한 시장 수요도 없고, 문서의 모든 요건을 실제로 충족하는 기존 기관도 없습니다.

아직 이 문서가 도대체 무엇을 말하는지 명확하게 분석한 사람을 보지 못했기에, 여기서 가장 중요한 몇 가지 부분을 나열하고 제 생각을 덧붙이고자 합니다.

허가받은 참여자만 가능(Permissioned Participants Only)

문서는 토큰화 증권 거래 장소(TSV)가 "혁신적인 자동 시장 조성자(AMM) 메커니즘을 활용하여 토큰화 전국 시장 시스템(National Market System, NMS) 주식의 허가제 거래를 촉진"할 수 있다고 언급합니다.

핵심 키워드는 '허가제'(permissioned)입니다. 이 단어는 문서 전체에서 반복적으로 등장합니다. 허가제는 화이트리스트 제도를 의미하며, 유동성 공급자(LP)와 트레이더 모두 신원 확인, KYC(고객 확인) 및 KYB(기업 확인) 인증을 완료해야 합니다.

온체인 주식 AMM의 유동성과 주문 실행 경험은 그 자체로 이미 매우 좋지 않습니다. 이는 허가 제한을 설정하지 않은 상태에서도 마찬가지입니다. 도대체 누가 이런 허가제 거래 장소에 유동성을 공급하려 할까요?

어쨌든 마켓 메이커는 아닙니다. 전문 마켓 메이커는 자금 활용 효율성이 더 높은 중앙 지정가 주문장(CLOB)을 더 선호합니다. 마켓 메이커는 또한 단일 트레이더 플랫폼(즉, 암호화폐 네이티브 영역에서 흔히 말하는 propAMM)을 통한 양방향 거래를 더 선호합니다.

허가제 AMM은 공급 측 유동성이 극도로 제한적입니다. 무허가(permissionless) AMM으로 가거나, AMM 이외의 허가제 아키텍처로 가야 합니다.

토큰화 증권 거래 장소(TSV)란 무엇인가?

TSV는 "다음을 통해 토큰화 NMS 주식의 매수자와 매도자를 중개하는 장소"로 정의됩니다.

허가받은 참여자가 상호작용하고 거래 조건에 합의할 수 있도록 하나 이상의 AMM 유동성 풀을 제공;
이러한 AMM 유동성 거래에 대한 인원 참여准入 기준을 설정.

이 정의에 따르면, Hyperliquid의 CLOB 모델은 이번 면제의 적용 범위에 부합하지 않습니다. Hyperliquid의 현물(영구 계약 제외) 일일 거래량은 Uniswap의 약 50%입니다. 하지만 주목할 점은 Hyperliquid가 현재 70개의 현물 거래 쌍만 보유하고 있다는 것입니다.

명백히 Hyperliquid와 같은 CLOB 모델은 더 좁은 매수-매도 스프레드와 더 우수한 가격 발견을 가져올 수 있습니다.

우리는 '허가제 CLOB' 또는 'propAMM' 아키텍처를 이 정의에 포함시켜야 합니다. 사실 SEC는 심지어 문서에서 AMM이 최선의 집행 보호를 결여하고 있다고 직접 언급했습니다 — 이는 CLOB 아키텍처에서는 쉽게 구현할 수 있는 것입니다.

무엇이 토큰화 NMS 주식(Tokenized NMS Stock)으로 간주되는가?

첫째, 토큰화 NMS 주식은 SEC에 등록되어 있어야 합니다. 둘째, 토큰화 NMS 주식은 "제3자가 발행하여 자신의 증권을 대표하는 암호화 자산, 또는 이러한 암호화 자산을 통해 기초 증권에 대한 합성 익스포저를 형성하는 증권, 예를 들어 토큰화 연계 증권(tokenized linked security) 또는 토큰화 증권 기반 스왑(tokenized security-based swap)을 포함하지 않습니다."

명확히 말하자면, 현재 시장에 나와 있는 모든 무허가 주식 매핑 토큰 — Robinhood, Coinbase, Binance, Ondo, xStocks 등이 발행한 제품 포함 — 은 SEC 등록 증권이 아닙니다. 바로 이 때문에 이 문서의 모든 면제 조항은 이들과 아무런 관련이 없습니다. 물론 이것이 이러한 기존 모델이 열등하다는 것을 의미하지는 않습니다(저는 오히려 그 반대라고 생각하지만, 이는 이번 논의 범위를 벗어납니다).

마지막으로, 토큰화 NMS 주식은 다음 자산과만 거래 쌍 거래를 할 수 있습니다 — "또 다른 토큰화 NMS 주식, 비증권성 암호화 자산(예: 규정을 준수하는 결제 스테이블코인 발행사가 발행한 결제용 스테이블코인), 또는 토큰화 머니 마켓 펀드".

여기서 표현이 다소 모호합니다. '비증권성 암호화 자산'에 밈 토큰이 포함되는지 여부는 미해결 문제입니다.

소비자 보호 부재와 AMM의 내재적 위험

미국에서 투자자는 '최선의 집행'(Best Execution) 원칙의 보호를 받습니다. 이러한 보호가 없으면 마켓 메이커가 열등한 주문 집행을 제공하거나, 심지어 투자자 이익을 희생시키면서 스프레드를 조작할 수도 있습니다. 이러한 보호 조치는 모두 전국 시장 시스템 규정(Reg NMS)의 일부입니다.

놀랍게도, SEC는 소비자가 TSV에서 이러한 보호를 받을 수 없을 것이라고 명확히 밝혔습니다: "거래 모델을 대폭 수정하지 않는 한 TSV는 Regulation NMS의 요건을 준수할 수 없으며, 이는 TSV 참여자에게 불리한 영향을 미칠 수 있다."

왜 우리는 AMM 경로에 집착하는 걸까요? 이러한 보호가 없는 상황에서 수요 측에서 누가 비용을 지불할까요? 앞서 말했듯이 공급 측은 이미 심각하게 질식된 상태이고, 이제 소비자에게 "스프레드가 매우 클 것"이라고 간접적으로 알려주니, 우리는 그저 스스로를 돌볼 수밖에 없습니다.

어떤 모델이 Reg NMS 요건을 쉽게 충족할 수 있는지 아십니까? 바로 Hyperliquid와 같은 CLOB입니다. 공급 측과 수요 측이 동시에 제한될 때, (AMM) 이러한 프레임워크는 성과를 내기 어려울 수밖에 없습니다.

하지만 문서에 긍정적인 면이 없는 것은 아닙니다... SEC가 마침내 블록체인의 기술적 가치를 인정했습니다!

문서는 TSV가 "투자자에게 실질적인 이익을 가져올 잠재력이 있으며, 여기에는 투자자 자기 보관, 7x24시간 연중무휴 거래, 소수점 주식 소유권 및 거의 즉각적인 청산·결제 구현 등이 포함된다... 이러한 기술을 적용하면 운영, 기록 보관 및 거래 비용을 절감하고 효율성을 크게 높일 수 있다"고 지적합니다. 이 부분은 매우 긍정적입니다.

TSV가 되기 위한 장황한 요건 목록

문서 36~46페이지에는 TSV가 공개적으로 이행해야 하는 규정 준수 요건의 긴 목록이 나열되어 있으며, 여기에는 "TSV는 위원회 직원이 언제든지 장부와 기록을 검토하는 데 동의해야 한다", "공식 운영 전 최소 30일 전에 TSV는 공개 웹사이트의 눈에 띄는 위치에 통지서(Notice) 사본을 게시해야 한다" 등이 포함됩니다.

요컨대, 면제 조건에 부합하는 TSV가 되려면 신청만 하면 바로 시작할 수 있는 것이 아닙니다.

발행사 보호 — AMC vs Robinhood를 기억하십니까?!

우리 모두 이전 AMC 소동을 기억합니다. 이제 SEC는 기본적으로 AMC가 당시 요구했던 것을 그대로 제공했습니다 — 토큰화 증권이 존재할 수 있는지는 발행사의 허가가 필요합니다.

문서는 발행사(예를 들어 AMC)가 TSV에 서면 통지를 보내 특정 토큰화 NMS 주식에 반대한다고 밝히면, TSV는 해당 토큰화 NMS 주식이 자사 플랫폼에서 거래되도록 할 수 없다고 규정합니다.

다음 문장은 거의 직접적으로 AMC 사건을 겨냥한 것입니다: "기초 NMS 주식의 발행사는 온체인 이체와 관련된 주주 등록 유지 관리 위험, 또는 기초 NMS 주식의 가격 괴리 및 그 가격에 대한 불리한 영향 위험을 우려할 수 있으며, 특히 AMM 유동성 풀이 공표하는 가격이 해당 유동성 풀 내 두 자산의 수량 비율에만 기반할 가능성이 높다는 점을 고려할 때 그렇다."

이것은 CLOB을 더 선호하게 만드는 또 하나의 이유입니다. CLOB에서는 가격이 잘못 책정될 가능성이 있는 단일 유동성 풀에 의해 직접 결정되지 않기 때문입니다.