연준이 '연속 금리 인상'에 나설까? 1980년대 말 '긴축 사이클'이 재연될까?

원문 저자: 장야치

원문 출처: 월스트리트견문

연준의 금리 인상 재개에 대한 시장의 우려가 고조되면서, 역사적으로 상당한 경고의 의미를 지닌 한 주기가 다시 투자자들의 시야에 들어오고 있다. 씨티리서치의 최신 퀀트 매크로 전략 보고서에 따르면, 현재 매크로 환경과 1988~1989년 긴축 주기의 유사성이 뚜렷하게 높아졌으며, 여기에 중동 정세의 재차 악화와 미국 인플레이션 압력의 재점화가 겹치면서 크로스에셋 배분 논리가 조용히 변화하고 있다.

추풍거래대(追風交易台) 소식에 따르면, 씨티리서치의 애널리스트 Alex Saunders와 Vinh Vo는 9월 11일 발표한 보고서에서 자사의 매크로 모델(Regime Model)이 전반적으로 여전히 "정상"(Normal) 구간에 머물러 있지만, 인플레이션 모멘텀이 강해지고 경제 서프라이즈 지수가 완만하게 하락했으며 금융 여건이 소폭 긴축되면서 모델이 식별한 역사적 유사 시기가 1988~1989년으로 수렴하고 있다고 지적했다.

주목할 점은, 1988년 3월부터 1989년 5/6월까지의 이번 긴축 주기에서 연준은 총 16차례 금리를 인상했다. 톈펑증권(天風證券) 쑨빈빈 팀의 통계에 따르면, 1988년 3월 연준은 고인플레이션 재진입을 막기 위해 선제적 긴축을 선택했다. 1988년 3월 30일 FOMC 회의에서 연방기금금리를 25bp 인상하여 6.75%로 올렸고, 이후 총 16차례 금리를 인상하여 최종적으로 연방기금금리 목표를 9.8125%까지上调, 총 331.25bp를 인상했다.

1980년대 말기의 전형적 특징은 경제가 회복력을 유지하고 인플레이션 압력이 점진적으로 축적되면서 결국 연준의 지속적 금리 인상을 초래했고, 이후 경제 활동이 둔화된 뒤에야 정책이 완화로 전환되었다는 점이다. 보고서는 동시에 1976~1977년, 1996~1997년, 2013~2014년을 다른 참조 역사 구간으로 제시했다.

자산 배분 측면에서,上述 매크로 배경은 모델로 하여금 위험자산을 추가로 늘리도록 했으며 뚜렷한 구조적 선호를 확립했다. 신흥시장과 미국 주식 롱, 일본과 영국 듀레이션 롱, 동시에 미국 투자등급 신용채 공매도를 최대 비중으로 유지하고, 에너지를 핵심으로 원자재 롱, 그리고 달러 선호로 전환했다.

1988~1989년 긴축 주기가 다시 시야에 들어오다

"새 연준 통신사" Nick Timiraos는 최신 기고에서 투자자들이 연준이 다음 주에 3년 만에 첫 금리 인상을 단행할 것이라고 거의 확신하고 있으며, 더 어려운 문제는 그 이후가 어떻게 될지라고 밝혔다. 1990년대 이후 연준이 "일회성" 금리 인상을 한 것은 단 한 번뿐이다.

씨티리서치의 역사적 유사성 분석도 1988~1989년이 이번 달에 뚜렷하게 더 부각되었음을 보여준다. 보고서는 이 시기가 경제 회복력과 인플레이션 압력이 공존하는 조합을 보여주었으며, 바로 이 조합이 연준으로 하여금 1988년 통화정책을 지속적으로 긴축하도록 했고, 이듬해 경제 활동이 둔화된 뒤에야 금리 인하로 전환했다고 설명했다.

이는 현재 매크로 상태와高度로 부합한다. 모델에 따르면 경제 성장 지표는 완만하게 개선되고 PMI z-점수 평균은 여전히 강력한 수준이며, 경제 서프라이즈 지수는 다소 하락했지만 절대 수준은 여전히 긍정적이다. 동시에 인플레이션 모멘텀은 지난 한 달간 반등했고 금융 여건은 소폭 긴축되었으며, 전체적으로 장기 평균보다 약 0.55 표준편차 아래에 머물러 있다. 보고서는 현재 매크로 상태를 "경제 과열" 징후로 규정했는데, 성장과 인플레이션 지표 모두 장기 평균을 소폭 웃돌지만 아직 모델 전환을 촉발하지는 않았다.

보고서는 동시에 다른 세 개의 역사적 참조 구간을 유지했다. 1976~1977년(전 볼커 시대, 인플레이션 하락과 완화적 금융 여건이 공존하여 초기에는 주식을 지지했으나 이후 인플레이션과 정책금리가大幅 상승), 1996~1997년(인터넷 확장 초기), 그리고 2013~2014년(연준의 채권 매입 축소预期이 미국 금리 재가격화를 촉진). 주목할 점은 작년의 관세 충격이 최신 모델에서 더 이상 의미 있는 근사 역사 참조로 작용하지 않는다는 것이며, 씨티리서치는 이것이 크로스에셋 장기 변동성이 여전히 상대적으로 낮은 수준임을 반영한다고 본다.

모델은 "정상" 구간을 고수, 주식 비중 추가 상향

금리 인상 우려가 고조됨에도 불구하고 씨티리서치의 K-최근접이웃(KNN) 모델은 여전히 "정상" 구간을 유지하며 "금융 여건 긴축" 구간으로 전환하지 않았다. 보고서는 이번 달 업데이트 후 모델이 주식 초과배분 비중을 2.8%에서 4.0%로 추가 상향했고, 채권과 원자재는 플러스 배분을 유지(단, 축소)했으며, 신용채 공매도 포지션은 변동 없이 유지했다고 지적했다.

보고서는 동시에 잠재적 하방 경로를 제시했다. 에너지 충격이 지속적 테마로 이어질 경우—재고 보충 수요에 의한 것이든 공급 흐름 중단에 의한 것이든—금융 여건 긴축과 신용 스프레드 확대가 스태그플레이션 시나리오로 가는 전달 경로가 될 수 있다.

서로 다른 모델 하에서의 역사적 샤프 비율 성과 측면에서, "정상" 구간의 자산 성과는 무조건부 역사적 평균과 유사했고 채권 속성이 다소 우위를 점했으며, 미국 주식은 다른 지역 대비 일정한 우위를 보였다.

크로스에셋 배분: 에너지 주도, 달러가 엔화를 대체하며 선호 통화로

구체적 자산 배분에서 씨티리서치 모델은高度로 차별화된 구조를 보인다. 주식 측면에서 신흥시장이 최고 배분을 받았고, 미국 주식은 소폭 롱을 유지했으며, 유럽·일본·영국 주식은 공매도되었다.

금리 측면에서 채권은 전체적으로 3.7% 초과배분되었고, 일본과 영국 듀레이션이 최대 롱 배분을 받았으며, 미국 국채는 최대 공매도, 유럽 채권은 소폭 공매도되었다. 이러한 배분 논리는 부분적으로 유럽중앙은행의 금리 인상 후 매파적 포워드 가이던스 및 프랑스 국채 리스크 프리미엄 상승과 관련이 있다.

원자재 측면에서 에너지는 현재 가장 강력한预期 성과 자산이며, 모델은 에너지에 집중 초과배분하고 소폭의 기본금속 롱과 귀금속 소폭 숏을 병행한다. 보고서는 에너지가 상대적 보유 비용(carry) 차원에서 다른 상품 하위 분류를 훨씬 능가하는 반면, 기본금속과 귀금속의 carry는 뚜렷하게 마이너스라고 지적했다.

외환 측면에서 보고서는 시장의 엔화에 대한 열기가 뚜렷하게 식었으며, 파운드·엔화·유로의 달러 대비预期 샤프 비율이 모두 마이너스 값을 보여 달러가 현재 선호 통화가 되었다고 지적했다. 이러한 전환은 부분적으로 미국 재무장관 베센트의 일본 개입 문제에 대한 발언, 그리고 일본은행(BoJ)의 더 이른·더 빠른 긴축 정책预期이 엔화의阶段性 절상 후 모멘텀 약화를 촉진한 데 기인한다.

추세추종 전략 연초 이후 플러스 수익 유지, 시스템 전략 성과 분화

퀀트 전략 성과 측면에서 추세추종 전략은 지난 한 달간 플러스 수익을 기록했으며, 원자재와 채권의 강력한 상승폭이 주식의 손실과 거의 보합인 외환 기여를 충분히 상쇄했다. 주목할 점은 채권 추세추종 전략이 이번 달 수익으로此前의 연초 이후 마이너스 수익을 완전히 반전시켜 종합 전략 전체를 플러스로 전환시켰다는 것이다. 원자재는 여전히 연초 이후 최대 기여 원천이며, 주식은 가장 부진한 성과를 보였다.

캐리(carry) 전략은 지난 한 달간 종합적으로 플러스 성과를 보였으며, 상품과 채권이 주요 수익을 기여했고 외환과 주식 캐리는 압박을 받았다. 보고서는 동시에 상품 가치 전략이 연초 이후 지속적으로 선두를 달리고 있지만 주식과 채권 가치 전략은 여전히 마이너스 수익이며, 중동 정세 재악화가 시장의 인플레이션 및 정책 리스크 재가격화를 촉진하면서 채권 가치 전략이進一步 약세를 보였다고 지적했다.

CTA 포지셔닝 측면에서 신용채는 최대 롱을 유지했고, 주식과 원자재 롱은 중립 근처로 축소되었다.