비트코인의 최대 위험, 해소됐다

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

두 달여 만에 Strategy가 마침내 비트코인 매수를 재개했습니다.

베이징 시간 8월 31일 저녁, Strategy는 8월 24일부터 8월 30일까지 총 4603개의 BTC를 매수했으며, 약 3억 6970만 달러를 투입했고, 평균 매수 가격은 80318달러라고 발표했습니다.8월 30일 기준, Strategy는 총 845050개의 BTC를 보유하고 있으며, 누적 투입 비용은 약 637억 3000만 달러, 평균 보유 단가는 75412달러입니다.

이와 동시에 Strategy는 같은 주에 두 가지 추가 조치를 취했습니다 — 약 3000만 달러를 '달러 현금'(USD Cash) 유동성 계좌에 투입했고, 약 1억 5180만 달러를 들여 155만 7000주의 STRC를 자사주 매입했습니다.8월 30일 기준, Strategy의 '달러 준비금'(USD Reserve)은 51억 달러, 달러 현금은 16억 1000만 달러로, 두 항목을 합치면 67억 1000만 달러에 달합니다.

• Odaily 주: 달러 준비금과 달러 현금의 차이는 전자는 Strategy 우선주 배당금 및 미상환 부채 이자 지급에만 사용될 수 있는 반면, 후자는 비트코인 매수, 달러 준비금 확충, 더 광범위한 자본 관리 및 기타 유사한 목적을 포함한 재무부의 일반적인 용도로 사용될 수 있다는 점입니다.

단순히 가격만 놓고 보면, Strategy가 지난 두 달여간 BTC를 사고파는 과정은 다소 난처한 측면이 있습니다 — Lookonchain 통계에 따르면, Strategy는 지난 두 달간 총 6916개의 BTC를 매도했고, 평균 매도 가격은 약 62081달러였으며, 이번에 재매수할 때 평균 가격은 80318달러로 상승했습니다... Strategy는 그다지 현명하지 못한 '저가 매도, 고가 매수'를 한 셈입니다.

하지만 시야를 더 넓혀 보면, 이 일련의 거래는 Strategy 전체적으로 볼 때 결코 실패라고 할 수 없으며, 오히려 상당히 성공적이었다고 볼 수 있습니다. 어쨌든 Strategy가 지난 두 달간 BTC를 매도한 주요 목적은 고점을 피하기 위해서도, BTC가 하락할 것이라고 판단해서도 아닙니다. 그것이 진정으로 해결하려던 것은 한때 BTC 가격보다도 더 골치 아팠던 위기 — STRC 디페깅(脫錨)과 그로 인해 드러난 현금 준비금 문제입니다.

현재, 일부 BTC의 연속 매도, 달러 준비금 보충, STRC 메커니즘 조정 및 대규모 자사주 매입을 시작한 후, Strategy는 마침내 BTC 매수를 재개했습니다. 어느 정도 이는 지난 두 달간 Strategy의 머리 위에 떠 있던 시한폭탄이 적어도 단계적으로 처리되었음을 의미합니다.

STRC 디페깅 및 현금 준비금 위기

Michael Saylor와 Strategy를 오랫동안 지켜봐 온 투자자들에게 올여름 일어난 일들은 다소 예상 밖이었습니다.

지난 몇 년간 Strategy는 극도로 단순하고도 확고한 비즈니스 내러티브를 거의 구축해 왔습니다 — 자금을 조달하고, BTC를 매수한다. 보통주 발행, 전환사채, 그리고 이후 순차적으로 출시된 STRK, STRF, STRD, STRC 등 일련의 우선주 상품을 통해서든, Strategy의 자본 운용은 대부분 궁극적으로 하나의 목표, 즉 자본 시장에서 지속적으로 자금을 모금해 BTC 보유 규모를 계속 확대하는 것을 지향했습니다.

이 체계에서 가장 중요한 것은 Strategy 자체 소프트웨어 사업이 얼마나 많은 현금 흐름을 창출할 수 있는지가 아니라, 자본 시장이 여전히 이 '자금 조달 기계'에 연료를 지속적으로 공급할 의향이 있는지입니다.

그리고 올해 6월, 문제는 먼저 STRC에서 발생했습니다. Strategy의 가장 중요한 변동금리 우선주 상품으로서 STRC의 핵심 포지셔닝 중 하나는 가능한 한 100달러 부근에서 안정적으로 거래되도록 하는 것이었습니다. 이 목표를 위해 Strategy는 배당 조정 등 방식을 통해 매력을 유지하면서, STRC가 상대적으로 안정적인 자금 조달 도구로 시장에서 지속적으로 자금을 흡수할 수 있도록 했습니다. 그러나 STRC가 디페깅을 시작하고 점차 심화되면서 이 메커니즘도 도전에 직면하기 시작했습니다.

• Odaily 주: 《STRC 디페깅 11%, Strategy의 영구기관(永动机)은 여전히 돌아갈 수 있을까?》 및 《STRC가 앵커를 되찾지 못하면 BTC에는 불장(牛市)이 없다》를 참조하세요.

Strategy에게 STRC 디페깅의 가장 큰 문제는 — 시장 가격이 장기간 발행가보다 낮아지면, 회사가 STRC 발행을 통해 자금을 조달하는 능력이 뚜렷하게 영향을 받는다는 점입니다. 그리고 이것이 바로 Strategy 자본 모델의 가장 핵심적인 부분에 해당합니다.

Strategy가 지난 몇 년간 BTC 보유를 계속 확대할 수 있었던 것은 본질적으로 지속적인 자금 조달에 의존했습니다.보통주, 우선주 등 자금 조달 채널이 원활하게 작동할 때, 회사는 지속적으로 새로운 자금을 확보하고 이를 BTC에 투입할 수 있습니다. 그러나 중요한 자금 조달 채널 하나가 마비되고, 동시에 회사가 우선주 배당금, 부채 이자 등 지속적인 현금 지출에 직면하면, 유동성 압박이 빠르게 표면화됩니다.

그리하여 6월 29일, Strategy는 '디지털 신용 자본 프레임워크'(Digital Credit Capital Framework)라는 자구책을 발표했습니다. 이 프레임워크의 핵심 변화 중 하나는 Strategy가 처음으로 공식적으로 'BTC 매도'의 문을 열었다는 점입니다.

• Odaily 주: 《번개처럼 다섯 번의 연속 동작! Strategy 자구책 공식 출시》를 참조하세요.

관련 계획에 따르면, 회사는 경영진이 BTC 매도가 보통주 발행이나 기타 자본 시장 자금 조달보다 더 유리하다고 판단하는 경우, 일부 BTC를 매도해 우선주 배당금, 부채 이자 등의 지출에 자금을 지원하거나 달러 준비금을 보충할 수 있습니다.

다시 말해, 과거 '들어오기만 하고 나가지 않는' BTC 재무부는 처음으로 또 다른 기능을 부여받았습니다 — 자본 시장 자금 조달에 압박이 생길 때, BTC 자체도 Strategy의 유동성 공급원이 될 수 있다는 것입니다.

이후 Strategy는 공식적으로 대규모 BTC 매도 작업을 시작했습니다 — 그전에 이미 한 차례 소규모 매도 '탈감작' 테스트가 있었지만, 규모가 작아 단 32개에 불과했습니다.

위기 수리 현황

돌아보면, 6월 29일 '디지털 신용 자본 프레임워크' 발표 이후, Strategy의 지난 두 달여간 운영의 주된 흐름은 사실 매우 명확합니다 — 일부 BTC를 매도해 유동성을 확보하고, 동시에 MSTR ATM을 통해 현금 준비금을 지속적으로 보충하며, 대규모 STRC 자사주 매입을 통해 디페깅을 수리해, 현재는 준비금 압박이 완화될 때까지 이어졌습니다.

BTC 매도 측면에서, Strategy는 7월 6일 주간에 3588개의 BTC를 평균 약 58603달러에 매도해 총 약 2억 1000만 달러를 확보했고, 8월 3일 주간에는 1638개의 BTC를 평균 약 61660달러에 매도해 약 1억 100만 달러를, 8월 10일 주간에는 1690개의 BTC를 평균 약 64260달러에 매도해 약 1억 860만 달러를 확보했습니다.세 차례 합산, Strategy는 총 6916개의 BTC를 매도해 약 4억 3000만 달러를 현금화했습니다.

하지만 매도만이 자구 계획의 전부는 아니었습니다. 지난 두 달여간 Strategy의 주요 자금원은 여전히 MSTR의 ATM 매도였습니다. 보통주를 지속적으로 매도함으로써 회사는 달러 준비금을 6월 29일의 25억 5000만 달러에서 51억 달러까지 늘렸고, 동시에 8월 하순에는 달러 현금 계좌를 신설해 8월 30일 기준 16억 1000만 달러에 달했습니다.두 부분의 달러 자산 합계는 67억 1000만 달러로, 6월 말 대비 약 41억 6000만 달러, 증가 폭은 160%를 넘습니다.

이와 동시에 Strategy는 STRC 자사주 매입을 지속하고 있으며, 최신 주간에는 다시 1억 5180만 달러를 투입해 155만 7000주의 STRC를 매입했습니다.7월 말 자사주 매입 시작 이후 현재까지 누적 약 6억 3500만 달러를 STRC 매입에 사용했습니다.

세 가지 전략 아래, 이러한 조정은 효과를 나타내기 시작한 것으로 보입니다.

앞서 언급한 현금 준비금 상황을 제외하고, 가장 뚜렷한 수리 신호 중 하나는 STRC의 디페깅 상태입니다. 베이징 시간 9월 1일 아침 미국 증시 마감 기준, STRC는 97달러 부근까지 회복되었으며, 100달러 목표 위치까지 약 3%만 남았습니다.Strategy 경영진은 이전 Q2 실적 발표 컨퍼런스 콜에서 9월 8일까지 STRC를 100달러에 가깝게 끌어올리는 것을 목표로 한다고 분명히 밝혔으며, 현재로선 가능성이 상당히 높아 보입니다.

시장이 가장 우려했던 숨은 위험, 단계적으로 완화

물론 현재 단계에서 Strategy가 완전히 '위험에서 벗어났다'고 단정 지을 수는 없습니다.

STRC가 9월 8일까지 앵커를 정상적으로 되찾을 수 있을지, 그리고 이후에도 장기간 100달러 부근에서 안정적으로 유지될 수 있을지는 여전히 지켜봐야 합니다. Strategy의 방대한 우선주 체계 역시 지속적인 현금 지출을 의미하며, 그 '자금 조달-매수' 자본 기계가 향후 정상적으로 작동할 수 있을지 여부도 시장이 계속 자금을 공급할 의향이 있는지에 달려 있습니다.

하지만 적어도 두 달여 전과 비교하면, Strategy는 이미 일정 부분 주도권을 되찾았습니다 — 현금 준비금이 크게 늘었고, STRC 디페깅은 뚜렷이 좁혀졌으며, 회사도 마침내 연속 매도에서 다시 매수 쪽으로 돌아섰습니다.

요컨대, Strategy의 지난 두 달여간의 운영은 매우 현명한 '저가 매도, 고가 매수'였다고 할 수 있습니다. 표면적으로는 손해를 본 것처럼 보이지만, 그 대가로 얻은 것은 40억 달러가 넘는 신규 달러 자산, 수억 달러 규모의 STRC 자사주 매입, 그리고 STRC 디페깅과 현금 준비금 문제가 한때 시장의 우려를 불러일으켰을 때, 전체 자본 체계를 위해 확보한 조정 여지입니다.

시장 위에 떠 있던 거대한 숨은 위험은 아직 완전히 사라지지 않았을지 모르지만, 적어도 이전처럼 위험하지는 않게 되었습니다.