미국 국채 환매가 시장을 구할 수 있을까? Arthur Hayes의 세 가지 시나리오로 전망하는 BTC 흐름

원문 저자: Arthur Hayes, 전 BitMEX 공동 창업자

원문 편집: Saoirse, Foresight News

편집자 주: 미 국채 수익률이 5% 민감 구간에 근접하면서 글로벌 위험 자산이 압박을 받고 있다. 이 글은 채권 시장의 첫 번째 막을 서사로 열고, 카메라를 암호화폐 시장으로 돌려 역레포(RRP) 감소가 강세장을 이끌었던 과거 경험을 되짚어 본다. 현재 시장의 연동 움직임을 결합해 재무부 채권 매입 정책의 실질적 효력과 한계를 분석하고, 이를 바탕으로 유동성 전환 국면에서 비트코인 등 암호화폐 자산이 직면할 잠재적 시장 변화를 전망한다.

지금 당장은 합리적인 사고를 내려놓고, 상상력에 날개를 달아 내 서사를 따라와 주길 바란다.

제1막

토요일 밤, 대대적인 리모델링을 거친 브루클린의 미라지 클럽은 현재 뉴욕의 Pacha 클럽으로 불리며, 바로 이곳이 미식 패권 질서의 진정한 심장부다. 최상위 권력자들이 화려한 복장을 갖추고 이곳에 모여 Keinemusik의 음악에 맞춰 몸을 흔들고 있다.

이야기의 주인공, 미국 재무장관 Scott Bessent(저자는 그를 '버팔로 빌'Buffalo Bill이라 희화화한다)는 우쭐대는 걸음으로 VIP 구역 DJ 부스 뒤편의 전용 테이블로 걸어간다. 그의 입가에는 의미심장한 미소가 번지고, 머릿속에는 한 가지 생각이 스친다. "Elvis가 남부 복음성가를 차용해 《The Ed Sullivan Show》에 출연한 이후로, 이렇게 리듬감이 좋은 백인 무리는 처음 보는 것 같군."

Citadel의 Kenny G가 현장에 있다. 그는 샌프란시스코 출신의 고레버리지로 시장에 베팅했던 Leopold Aschenbrenner를 완파한 것을 자축 중이다. Bessent는 그를 유심히 바라봤다. 그는 Kenny G가 주로 마이애미에 거주하며 라틴계 여성을 선호한다고 들었었다. "Kenny G 곁에 있는 저 매혹적인 여성은 누구지… 다시 자세히 보니, Leopold의 아내잖아." 서부 해안 출신의 허세 가득한 고레버리지 투기꾼을 굴욕시키는 일보다 더 통쾌한 일은 없다. 설령 그 여성이 샌프란시스코 기준으로 평범한 미모라 할지라도, 어떻게 되든, 현재를 즐기면 그만이다.

Bessent를 놀라게 하고 분노하게 만든 것은 Kenny G 옆에 그의 전임자, 전 미 재무장관 Janet 'Bad Gurl' Yellen이 앉아 있다는 점이었다. Yellen은 그를 향해 손을 흔들어 보이고는 Hunter Biden과 대화를 계속했다. Bessent는 속으로 이 파티가 도대체 어떻게 된 건지 불평했다. 그는 Yellen이 오늘 밤 마음껏 방탕하게 놀 것이라고 짐작했다. Bessent의 내면은 극심한 불균형을 느꼈다: 그녀가 어떻게 2만 달러짜리 테이블 값을 감당할 수 있다는 말인가? 그는 곧 깨달았다. 미국 정부에서 근무한다는 것 자체가 막대한 이익을 얻을 수 있는 기회라는 것을. Bessent 본인은 이미 거부였기에 크게 이익을 챙길 필요가 없었지만, Ro Khanna나 Nancy Pelosi 같은 평범한 정치인들에게 이런 관행은 이미 일상적인 일이었다.

Yellen은 시끄러운 파티 소음을 뚫고 Bessent에게 소리쳤다: "야, 젊은이, 최근 시장이 너에게 잘 대해주던가?"

Bessent의 몸은 분노로 인해 육안으로 보일 정도로 떨렸다. 그에게 이번 주는 정말 힘든 한 주였다. 미국 국채 시장 성적표는 형편없었다. 그는 수익률을 억누르기 위해 재무부가 장기채 매입 규모를 두 배로 늘릴 것이라고 갑작스럽게 발표해야 했다. 다행히 시장의 반등은 단 하루 거래일 동안만 지속되었다. 주말이 되자 수익률은 정책 발표 이전 수준으로 되돌아갔다. 그는 진정한 멘토라 생각하는 George Soros에게 전화를 걸어 조언을 구하고 싶었지만, Druck이 전화를 받을지도 의문이었다.

Yellen은 계속해서 불을 지폈다: "너가 나보다 낫다고 생각했어? 학교에서 배운 이론이 시장을 더 잘 안다고?" 그녀는 전 부통령 Kamala Harris를 흉내 낸 듯한 거침없는 웃음을 터뜨리며 말했다: "넌 그냥 Trump의 꼭두각시일 뿐이야, 하하하. 우리 본질은 다를 게 없어, 건방진 녀석. 재미있게 놀다 가!"

말을 마친 Yellen은 완전히 자신을 해방시켰다. 한 무리의 남성 동반자들이 목에 Jacob the Jeweler가 맞춤 제작한 다이아몬드 개 목걸이를 착용하고 그녀 뒤를 따랐다. 그녀는 그중 한 남성 동반자의 귀에 속삭이며 Cardi B의 가사를 읊조렸다: "난 네가 그 거대한 맥 트럭을 이 작은 차고 안으로 몰고 들어오길 원해." 이제는 정말 '작은 차고'가 맞다, 그녀 손에는 아직도 상당량의 Reta를 숨기고 있었다.

분노에 휩싸인 Bessent는 Arthur와 Ansem의 테이블을 지나쳤다. 그곳에서는 한 무리의 암호화폐 도박꾼들이 큰 소리로 떠들고 있었다. Arthur가 Bessent를 손짓하며 부르더니 그가 가까이 다가왔을 때 말했다: "방금 다 봤습니다. 그 악플러들 신경 쓰지 마세요. 암호화폐 업계는 당신 편입니다. 당신에겐 선택의 여지가 없어요, 우린 당신을 지지합니다. 계속 버티세요! 절대 돈 찍어내는 것을 멈추지 마세요. 시장이 무너지면 부자들은 공짜 배당금을 받지 못하고, 자본주의면 부자가 될 수 있다고 순진하게 믿는 미국의 평범한 사람들도 아무것도 얻지 못할 겁니다. 만약 이 배당금이 없다면, AOC가 우리 세금을 올릴 거예요, 세상에."

바로 그 순간, Bessent는 자신의 임무에 최선을 다하는 재무장관이 되기로 결심했다. 만약 Trump가 시장을 지탱하기 위해 10조 달러가 필요하다면, 그는 그 방법을 찾아낼 것이다.

카메라 전환

취임 전 언사가 얼마나 달랐든, Bad Gurl Yellen과 Buffalo Bill Bessent는 본질적으로 같은 부류의 사람들이다. 그들은 모두 정치인들에게 통제받는다 – 자신의 지출을 통제하지 못하고 터무니없는 명목으로 계속해서 돈을 쓰고 싶어 하는 정치인들. 그러나 두 사람 모두 미국 금융 최고 권력을 쥐는 것이 이 대가를 치를 가치가 있다고 생각한다. 그래서 국채 시장이 격렬하게 출렁일 때마다 그들은 정교한 돈 찍어내기 전략을 꺼내 든다.

재무부가 통화량을 늘려 국채 수익률을 낮추면, 시장에 달러 유동성이 풀리게 되고, 그 유동성은 결국 비트코인과 암호화폐 시장으로 흘러들어간다. 나는 두 시기를 비교할 것이다: Yellen이 시장 구도를 바꾸고 비트코인이 상승했던 때와 현재의 상황을. 첫 번째는 2023년 말, Yellen이 단기 국채를 대량 발행하여 장기채 공급을 줄였을 때이다. 두 번째는 지금, Bessent가 달러/엔 환율에 개입하고 국채 매입 규모를 확대하는 상황이다. 당시 Yellen이 이 돈 찍어내기 정책을 내놓았을 때 비트코인은 저점에서 강하게 반등했다. 내 판단은 Bessent가 전임자의 발자취를 따라 대규모 달러 유동성 공급을 결심할 때, 비트코인도 같은 흐름을 재현할 것이라는 점이다.

5% 관문

왠지 모르게 Yellen과 지금의 Bessent 모두 10년물 미 국채 수익률이 5%에 근접하는 것을 극도로 두려워한다. 10년물 미 국채 수익률은 미식 금융 질서에서 가장 중요한 가격 결정 기준점이다. 30년 고정 모기지(조기 상환 옵션 포함), 회사채, 그리고 각종 소비자 신용 상품의 금리는 모두 10년물 미 국채에 연동된다. 수익률이 5%를 돌파하면 가계와 기업의 자금 조달 비용이 감당하기 어려울 정도로 높아져 경제 활동이 식어버린다. 이것이 규제 당국이 이 관문을 사수하려는 이유다.

이 그래프는 2022-2026년 10년물 미 국채 수익률을 보여주며, 5% 빨간 선은 정책 '위험 구간'으로, 근접하면 재무부가 유동성 투입에 나서게 만든다.

단기 국채 vs 장기 채권

단기 국채(T-bill)는 만기가 1년 미만이고, 채권(bond)은 만기가 더 길다. 만기가 짧을수록 현금에 가깝고, 머니마켓펀드(MMF) 같은 기관에게는 유동성이 좋고 매력도가 높다. MMF는 최소한의 금리 리스크와 거래 상대방 리스크를 감수하면서 가능한 한 높은 수익을 얻고자 한다. 연준에 자금을 예치하는 것이 가장 안전한 선택이다 – 연준은 의회 승인 없이 직접 돈을 찍어 부채를 상환할 수 있기 때문이다. 연준에는 역레포(RRP) 도구가 있으며, 적격 기관은 이곳에 자금을 예치하고 연방기금금리에 근접한 수익을 얻을 수 있다.

이론적으로 미국 정부에 달러로 대출하는 것은 무위험이다. 정부가 돈을 찍을 수 있기 때문이다. 그러나 현실에서는 부채 상환에 의회 승인이 필요하다. 이것이 부채 한도 소동이 시장을 긴장시키는 이유다: 투자자들은 만기 시 지급이 불확실한 증권을 보유할 수 없다. 정치인들이 지출 법안을 거부하면 채권 보유자들은 원금과 이자를 받지 못한다. 따라서 MMF가 단기 국채를 보유하려면 그 수익률이 역레포(RRP)보다 약간 높아야 이 정책 리스크를 보상받을 수 있다.

2023년 말 환경은 오늘날과 매우 유사했다. 미국 유권자들이 가장 관심을 가진 문제는 생활비였다. 당시 Biden 대통령 팀은 일반 시민들이 금리 인하나 양적완화 확대가 어떤 결과를 가져올지 이미 알고 있다는 점을 잘 파악하고 있었기에, 그 길은 통하지 않는다고 판단했다. 2024년 대선이 코앞으로 다가온 상황에서 정부는 유권자들의 생존 부담을 고려하지 않을 수 없었다. Yellen은 자신의 상관이 시장을 지탱할 유동성을 필요로 하지만, 표면적으로는 노골적인 돈 찍기나 인플레이션 자극 없이 해야 한다는 것을 알고 있었다. 그래서 그녀는 정교한 간접 통화량 확대 방식을 고안해 냈다.

당시 역레포(RRP)에는 약 2.5조 달러가 쌓여 있었다. 이 자금의 문제점은 연준 대차대조표에 잠들어 있어 은행이 이를 재담보로 삼아 신용을 파생시킬 수 없고, 통화승수가 0이라는 점이다. 그러나 MMF가 RRP에서 자금을 빼내 더 높은 수익률의 단기 국채를 매수하면, 은행 시스템은 이 자산을 재담보로 사용할 수 있다. 유동성이 채권 시장에 흘러들어 수익률을 낮추는 동시에 주가를 끌어올린다. 우리 암호화폐 투자자들에게는 FTX 파산 이후 비트코인의 바닥을 만들기도 했다.

차트는 이 전달 로직을 명확히 보여준다. 재무부가 단기 국채 공급을 늘리면 채권 가격이 하락하고 수익률이 RRP보다 유의미하게 높은 수준으로 상승하며, 이윤을 추구하는 MMF는 역레포에서 자금을 옮긴다. Bessent가 2025년 1월 20일 취임했을 때 RRP 잔액은 2.5조 달러에서 1000억 달러로 줄어들어 있었다. 이는 약 2.4조 달러의 유동성 투입(자금 출처는 경기 부양책)과 맞먹는 규모였고, 막대한 자금이 금융 시장으로 유입되면서 나스닥 100과 비트코인 가격이 급등했으며, 10년물 미 국채 수익률은 위험한 5%에서 빠르게 하락했다. 같은 기간 연방기금금리는 5.3% 부근에서 인하 없이 유지되었다.

암호화폐 트레이더들이여, 이 차트를 잘 봐라. 시장의 낙관적 기대의 근원이 바로 여기에 있다. 만약 당신이: 연준이 2008년 이후 최고 금리를 유지하고 양적긴축을 하는데도 왜 비트코인과 위험 자산이 크게 오르는지 이해하지 못한다면, 방금 시작된 새로운 강세장을 놓치게 될 것이다. 학계에서는 Yellen의 이 마법 같은 운영을 설명하기 위해 적극적 재무부 발행(ATI-Activist Treasury Issuance)이라는 용어까지 만들어 냈다.

지금 Bessent는 Yellen이 직면했던 것과 똑같은 딜레마에 직면해 있다. 그의 상관은 돈을 펑펑 쓰는 것을 좋아하며, 이번에 그 돈을 쓸 명분은 또 한 번의 승산 없는 중동 전쟁이다. 다만 대통령이 돈을 어디에 쓰는지는 중요하지 않다. 재무장관의 임무는 정부가 감당할 수 있는 비용으로 돈을 빌리게 하는 것이다.

비틀기 작전

모든 사람은 이자가 붙는 현금성 자산을 좋아한다. 단기 국채는 달러 시스템 내에서 수익률이 가장 높고 안전성이 가장 강한 준현금 자산이다. 그래서 누구나