宇树不值现在这个价
- 核心观点：宇树科技科创板发行定价市盈率高达219倍，远超行业平均，且场外及永续合约市场报价溢出发行估值近四倍。文章基于其工业应用收入占比极低、盈利增速放缓及机构看空等五大理由，警示该估值已透支未来，中期存在大幅回落风险。
- 关键要素：
- 发行市盈率219.23倍，约为行业平均市盈率（38.56倍）的5.7倍，定价显著偏离基本面。
- 2025年前9个月，人形机器人收入中科研教育占73.6%，真正用于制造巡检等工业场景的收入占比不足3%（仅1570万元）。
- 2025年一季度扣非净利润同比下滑52.55%，营收增速从332.64%骤降至68.49%，盈利质量恶化。
- 宇树在Hyperliquid等平台的盘前报价一度达90美元，对应市值约2390亿元，是发行市值609.93亿元的近四倍。
- 机构与分析师普遍看空，有机构估算其2025年实际产业化场景使用的机器人仅约250台，而当年出货量超5500台。
原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）
作者｜jk
8월 6일 저녁, 우수 테크놀로지(宇树科技)가 커촹반(科创板) 상장가를 주당 150.80위안으로 발표했으며, 이에 따른 상장 시가총액은 609.93억 위안이다. 8월 10일 온라인 청약 당일, 978만 가구의 개인 투자자가 몰려들며 잠정 유효 청약 배수는 8288.82배에 달해 커촹반 사상 최저 수준의 청약 경쟁률을 기록했다. Hyperliquid의 무기한 선물(Perpetual) 플랫폼에서 우수의 프리마켓(Pre-market) 가격은 한때 90달러까지 치솟았으며, 이를 위안화 환산 시가총액으로 환산하면 2400억 위안을 넘어 상장 시가총액 610억 위안의 4배에 달한다. 이러한 수치들이 맞물리면서 사실상 전 국민적 열광 속의 신주 청약이 펼쳐졌지만, 열광의 이면에서는 이 가격이 이미 너무 많은 기대를 선반영한 것이 아니냐는 목소리가 점점 커지고 있다.
오데일리(Odaily)는 오늘 이러한 열광의 이면에서 매도(공매도)를 고려할 수 있는 다섯 가지 이유를 함께 살펴보고자 한다.
1. 주가수익비율(PER)이 업계 평균을 크게 상회
우수 테크놀로지는 8월 6일 상장가를 주당 150.80위안으로 발표했으며, 이에 따른 상장 시가총액은 약 609.9억 위안이다. 시장을 숨죽이게 만든 진짜 요인은 그背後의 주가수익비율 219.23배다. 비교를 위해, 중국증권지수(中证指数)가 발표한 범용설비제조업의 최근 1개월 평균 정적 주가수익비율은 약 38.56배에 불과하며, 우수의 밸류에이션은 업계 평균의 약 5.7배 수준이다.
우수 테크놀로지에 대한 CCTV 보도. 출처: CCTV
일부 투자자들은 이 주가수익비율을 농담 삼아 "시몽률(市梦率, 꿈의 비율)"이라고 부르기도 한다. 이는 현재의 가격이 결코 현재의 수익성이 아니라 먼 미래의 꿈을 사는 것임을 의미한다.
2. 장외 시세가 상장가보다 더 터무니없다
Hiive 등 해외 장외 시장 플랫폼에서 8월 10일부터 11일 사이 우수의 주당 가격은 한때 61.63달러까지 거래되었으며, 이를 기준으로 환산한 전체 밸류에이션은 약 224억 달러로 상장가 기준 밸류에이션의 두 배가 넘는다.
Hyperliquid에서는 상황이 더욱 극단적이다. 기사 작성 시점 기준 데이터에 따르면, 우수 테크놀로지의 프리마켓 무기한 선물 계약인 UNITREE-USDC는 한때 90달러 수준에 거래되었으며, 총 4.04억 주를 기준으로 환산한 시가총액은 약 354.7억 달러, 위안화 약 2390억 위안에 해당한다. 이는 상장 시가총액 609.93억 위안의 약 4배에 달한다.
Hyperliquid에서의 우수 테크놀로지 프리마켓 시세. 출처: Hyperliquid
하지만 이는 시장의 우수에 대한 기대감이 이미 상당히 극단적인 수준까지 선반영되었음을 보여주는 실제적인 심리 반영이다.
3. 실제 산업화에 사용되는 로봇 매출은 불과 3%
이러한 밸류에이션을 뒷받침하는 서사는 휴머노이드 로봇이 곧 대규모로 공장에 투입되어 인력을 대체할 것이라는 이야기다. 하지만 우수의 자체 증권신고서(招股書)를 살펴보면, 이 이야기는 현재로서는 그저 이야기에 불과하다.
2025년 1~3분기 동안, 우수의 휴머노이드 로봇 매출 중 73.6%는 연구·교육 시나리오에서, 17.4%는 상업적 전시·공연에서 발생했으며, 실제 산업 현장에 투입된 매출 비중은 9.01%에 불과하다. 그리고 이 9% 중에서도 제조, 순찰, 물류 등 실제 업무 현장에서 발생한 매출 비중은 3% 미만으로, 1~3분기 누적 매출은 1570만 위안에 그쳤으며, 나머지 대부분은 기업 방문 접객(기업 안내)에서 발생한 것이다.
36氪(36Kr)은 '휴머노이드 로봇, 아직 "사람을 이롭게" 하기 전에 "부자"를 만들다'라는 기사에서 "우수가 돈을 벌 수 있다는 것이 휴머노이드 로봇 업계 전체가 돈을 벌 수 있다는 것을 의미하는가"라는 매우 날카로운 질문을 제기했으며, 이 의문을 뒷받침하는 구체적인 데이터를 제시했다.
2025년 1~3분기 동안, 연구·교육 부문은 휴머노이드 로봇 사업 매출의 73.60%를 차지했고, 상업·소비 부문은 17.39%, 산업 응용 부문은 9.01%에 불과했다. 그리고 이 9.01% 중에서도 기업 안내(기업 탐방)가 다시 70%를 차지했으며, 스마트 제조, 스마트 순찰 등 명확한 산업 현장에 실제로 사용된 매출은 1570.20만 위안으로 산업 응용 매출의 29.29%에 그쳤다.
이 데이터의 출처는 사실 우수 테크놀로지가 상하이증권거래소(SSE)의 2차 문의서에 서면으로 답변한 내용이다:
우수 테크놀로지 답변서. 출처: 상하이증권거래소
간단히 말해, 휴머노이드 로봇의 현재 최대 구매층은 대학, 연구기관, 그리고 기술 기업이다. 이들은 알고리즘 연구, 모델 훈련, 교육 실험을 위해 로봇을 구매한다. 그러나 연구·교육 시장의 수요는 제한적이며, 매우 빠르게 성장 한계(천장)에 도달할 가능성이 높다.
그리고 이 9.01%의 산업 응용 중에서도 스마트 제조, 스마트 순찰, 물류 배송 등 명확한 산업 현장에 대응하는 매출은 1570.20만 위안으로 비중이 29.29%에 그친다. 나머지 약 70%는 회사 스스로 "확인된 바에 따르면 주로 기업 안내(기업 탐방)에 사용된다"고 밝혔다. 이른바 기업 안내란 휴머노이드 로봇이 2차 개발을 거쳐 기업 내부에서 환영 접객, 경로 안내, 내용 설명, 인터랙티브 Q&A 등의 업무를 수행하는 것을 의미하며, 본질적으로는 말하고 걷는 쇼룸 전시품에 가깝다.
9.01%의 산업 응용 비중에 다시 약 70%의 기업 안내 비중을 곱해 보면, '산업 응용'이라는 산업화 착륙을 연상시키는 통계 범주에 포함된 수입 중 상당 부분은 실제로 로비 접객과 전시관 설명에서 비롯된 것이며, 외부에서 상상하는 로봇이 공장에 들어가 나사를 조이고 짐을 옮기는 모습과는 거리가 멀다.
스마트 제조, 스마트 순찰, 물류 배송에 실제로 대응할 수 있는 매출은 회사 전체 휴머노이드 로봇 매출의 3% 미만이다.
기사는 또한 경쟁사인 유비테크(UBTECH)의 휴머노이드 로봇이 대형 수주를 잇달아 따내고 있지만, 2020년부터 2025년 상반기까지 누적 적자가 50억 위안을 넘어서至今 흑자 전환에 실패했다고 언급했다. 대조적으로, 수주 실적이 화려하더라도 이것이 사업이 이미 순조롭다는 것을 의미하지는 않는다. IPO(신주 공모)에 관한 또 다른 분석 기사는 연구·교육이 좋은 사업이기는 하지만, 610억 위안 시가총액에 포함된 '범용 로봇이 일반 가정에 보급된다'는 프리미엄을 뒷받침할 수 없으며, 이 프리미엄은 산업 현장과 소비자 시장이 그 뒤를 이어받아야 하는데, 현재 두 시나리오 모두 모두 시범 단계에 머물러 있다고 직접적으로 지적했다.
4. 실적 증가세 둔화 및 수익성 악화
올해 1분기 우수의 매출은 4.23억 위안으로 전년 동기 대비 68.49% 증가하며 겉으로 보기에는 여전히 강세를 보였지만, 2025년 1분기의 332.64% 증가율과 비교하면 급락한 수준이다. 1분기 비경상손익 제외 순이익(扣非净利润)은 전년 동기 8483.65만 위안에서 4025.36만 위안으로 감소하여 전년 동기 대비 52.55% 급감, 사실상 반토막이 났다. 회사 측은 연구개발 비용이 전년 동기 대비 3832.8만 위안 순증했으며, 주로 임베디드 인공지능(具身智能) 대형 모델, 운동 제어 알고리즘, 본체 구조 연구에 투자되었고, 동시에 CCTV 설날 연회(춘완) 등 플랫폼을 활용한 집중적인 브랜드 홍보가 판매 비용을 끌어올렸다고 설명했다.
우수 테크놀로지 재무 답변서, 출처: 상하이증권거래소
올해 3월 공개된 신고서 초안과 5월 공개된 상장 심의 의결용 초안을 비교하면, 우수 테크놀로지는 특별 위험 고지 사항에 다섯 가지 수정을 가했다. 가장 핵심적인 변경 중 하나는 "순이익 전년 동기 대비 하락 경고"를 새로 추가한 것이며, 기존의 상대적으로 포괄적이었던 "기술적 돌파 및 제품 혁신이 기대에 미치지 못할 위험"을 "성장세 둔화 및 경영 실적 변동 위험"으로 대체하여 7가지 특별 위험 고지 사항 중 첫 번째에 배치했다. 증권신고서에는 또한 처음으로 테슬라의 위협을 명시적으로 언급하며, 테슬라가 대규모 양산 능력과 공급망 통합 역량을 바탕으로 자체 휴머노이드 로봇 Optimus Gen-3의 소량 시범 생산을 시작했고, 계획 연간 생산능력이 100만 대에 달한다는 점을 인정했다.一旦 양산이 실현되면 우수와 직접적인 경쟁 관계를 형성할 것이라고 경고했다.
UBS 증권 중국 산업 애널리스트 왕페이리(Wang Feili)는 올해 많은 제조사들이 1만 대 출하를 목표로 하고 있음에도 불구하고, 휴머노이드 로봇이 반드시 진정한 상업화의 전환점에 도달했다고 볼 수는 없다고 언급했다. 왜냐하면 현재 업계 수주는 여전히 검증 목적의 구매가 주를 이루고 있으며, 생산성 수요에 기반한 확장적 구매가 아니기 때문이다.
5. 기관 및 애널리스트의 매도 관점(비관적 전망)
상하이 소재 한 투자 기관의 파트너인 Zhuo Wang은 로이터 통신과의 인터뷰에서 "이번 IPO 가격은 다소 비싸며, 투자 위험이 이미 상당히 높다"고 밝히면서 우수의 매출 대부분이 연구 및 전시 시나리오에서 발생하고 있으며, 진정한 대규모 상업적 응용은 아직 요원하다고 지적했다.
비교적 낙관적인 시각을 가진 신완굉위안(Shenwan Hongyuan) 연구소조차 이번 가격 책정에 대한 평가에서 신중한 표현을 사용했다. 높은 상장 밸류에이션이 시장의 시선을 로봇 산업 전체의 상업적 가치로 이끌어 관련 종목들의 재평가를 촉발할 수 있다고 보았다. 이 말은 다르게 해석하면, 우수의 현재 상업적 가치 자체가 아직 검증이 필요하며 밸류에이션이 사업 현실보다 앞서 있다는 의미로도 받아들여질 수 있다.
연구기관 SemiAnalysis는 보고서에서 2025년 우수의 실제 산업화 시나리오에 투입된 로봇은 약 250대에 불과한 반면, 연간 출하량은 이미 5500대를 초과하여 상대적으로 큰 격차를 보이고 있다고 추산했다.
결론: 밸류에이션은 결국 펀더멘털로 회귀한다
결국, 이번 가격 책정은 상당 부분 글로벌 휴머노이드 로봇 열풍과 A주 개인 투자자들의 심리가 함께 작용해 끌어올린 결과다. 올해 들어 테슬라의 Optimus부터 아젠로봇(智元, AgiBot), 유니트리(越疆, Unitree), 클라우드딥(云深处, Deep Robotics)에 이르기까지, 사실상 '임베디드 인공지능(具身智能)'이라는 꼬리표가 붙은 거의 모든 기업이 자본 시장에서 현재 실적을 훨씬 뛰어넘는 기대 가치를 부여받았다.
이러한 베팅이
