昨夜CPI数据平平无奇，但市场已在寻找下一个承接AI叙事的板块

어젯밤 발표된 CPI는 무난한 수준이었다. 3.4%로 시장 예상치에 부합했고, 거시적 차원에서 큰 파장을 일으키지 않았다.

하지만 어젯밤 미국 증시에는 볼거리가 없지 않았다. 가장 큰 관심사는 메모리 칩 관련 내러티브가 단기적으로 식어버린 이후, AI 내러티브를 이어받을 다음 거래 섹터가 과연 어디가 될 것이냐는 것이었다. 우리가 이전에 논의한 광통신 외에도, 어젯니 밤 몇몇 기업들의 실적 발표는 시장에 분명한 신호를 보내고 있었다. Neocloud(차세대 AI 클라우드)가 유력한 후보로 떠오르고 있다는 것이다.

1. 두 배로 뛴 매출, 세 배 속도로 불어난 수주 잔고

어젯밤 미국 증시에서 Neocloud 섹터의 두 주요 기업인 CoreWeave(CRWV)와 Nebius(NBIS)가 인상적인 실적을 발표했고, 두 회사 주가는 각각 19%와 34% 상승 마감했다.

먼저 CoreWeave를 살펴보자. 분기 매출은 25억 8천만 달러로 전년 동기 대비 두 배 증가했다. 더 인상적인 것은 수주 잔고다. 누적 규모는 1,042억 달러에 달하며 12개월 만에 2.5배로 불어났다. 그리고 3분기가 막 시작됐을 뿐인데, 새로 체결된 계약만 250억 달러가 추가됐다.

Nebius의 성장세는 더욱 두드러진다. 분기 매출은 5억 8,200만 달러로 전년 동기 대비 454% 급증했다. 자사의 AI 클라우드 사업은 연율화 기준으로 이미 30억 달러 규모에 도달했다. 영업 측면에서는 EBITDA가 사상 처음으로 흑자를 기록했다.

두 회사의 실적을 나란히 놓고 보면 하나의 명백한 사실이 드러난다. 현재 보유한 컴퓨팅 파워 생산 능력은 고객들이 이미 모두 예약해 버렸고, 그럼에도 수요를 따라가지 못하고 있다는 것이다.

2. 이 사업의 성벽은 칩이 아니라 전기다

주목할 점은 이들 신생 클라우드 기업들이 경쟁 우위를 구축하는 방식이 'GPU 확보'에서 '전력 확보'로 전환되고 있다는 것이다.

그 논리는 이해하기 어렵지 않다. GPU가 부족할 때는 더 비싼 가격을 제시하면 문제가 해결된다. 하지만 변전소, 송전 용량, 계통 연계 허가는 돈을 들인다고 해서 빨리 해결될 수 있는 문제가 아니다. 칩 부족은 비즈니스 문제이지만, 전력 부족은 물리적 문제다.

Nebius의 최근 체결된 계약 조건이 이 사실을 가장 잘 보여준다. 단기 계약으로 빠르게 공급되는 컴퓨팅 파워는 메가와트당 4,000만~5,000만 달러에 계약된 반면, 장기 계약 가격은 메가와트당 2,000만~2,500만 달러에 불과하다. 단기 주문의 가격은 장기 계약 가격의 약 두 배다.

더 흥미로운 것은 회사의 판매 전략이다. 2027년 생산 능력에 대해 고객들이 지금 전체 물량을 사겠다고 나서지만, 경영진은 일부 물량을 일부러 계약하지 않고 보류하고 있다. 팔 수 없어서가 아니다. 전기가 희소해질수록 생산 능력을 나중에 남겨둘수록 더 가치가 높아지기 때문이다. 가격 결정의 주도권은 자신의 손에 쥐고 있어야 한다.

3. Burry의 공매도 공식, 현실에 의해 조목조목 무너지다

이 두 실적 발표는 공교롭게도 한 공매도 세력의 주장을 무너뜨렸다.

공개 보도에 따르면, 공매도 세력 Michael Burry는 이전에 일부 기업들이 GPU를 5~6년에 걸쳐 감가상각 처리하지만, GPU의 실제 사용 가능 수명은 아마 2~3년에 불과할 수 있으므로 이 섹터의 이익이 과대평가되었을 가능성이 있다고 의문을 제기한 바 있다.

하지만 두 회사가 컨퍼런스 콜에서 공개한 세부 내용은 이러한 전제 조건을 거의 조목조목 반박했다.

첫째, 자산 가치는 하락하지 않았다. Nebius는 처음으로 컴퓨팅 파워 생산 능력에 대한 공개 경매를 진행했으며, 낙찰 가격은 회사의 역대 최고 견적가보다 15%나 높았다. 공매도 세력의 주장대로 "2~3년의 잔존 가치만 남은" 물건을 구매자들이 더 높은 가격을 지불하며 사들인 것이다.

둘째, 수명은 가정보다 훨씬 길다. CoreWeave는 새로운 A100 컴퓨팅 파워 계약을 체결했음을 확인했는데, 조건은 이상적이며 계약 기간은 2029년까지 이어진다. 이는 2020년에 출시되어 이미 세 세대나 뒤처진 칩이다. 공매도 모델에 따르면 이미 폐기되었어야 할 칩이지만, 현실에서는 무려 9년간의 상업 계약을 확보했다. 회사는 또한 구형 모델의 제품 견적이 수년 전보다 뒤처지지 않거나 오히려 더 나은 수준이며, 기존 머신 풀은 거의 모두 예약이 완료되었다고 밝혔다.

한 애널리스트는 현재의 컴퓨팅 파워 부족 현상을 이렇게 표현했다. 고객들은 더 이상 물건을 가릴 처지가 못 되며, 최신형 고성능 카드를 확보하지 못하면 구형 모델이라도 그대로 모두 사들인다는 것이다.

4. 공매도 세력이 놓친 핵심: 재계약 수익은 사실상 순이익과 같다

앞의 두 가지가 단지 '수명 가설'을 반박한 것에 그쳤다면, 세 번째 요점은 공매도 세력의 밸류에이션 모델을 정면으로 관통했다.

재계약된 이들 구형 클러스터는 최초 계약 기간 동안 이미 모든 자산 측면 대출을 상환했고 감가상각도 완료했다. 즉, 재계약을 통해 발생하는 모든 수익은 전기 요금과 소액의 운영 유지비만 제외하면 거의 다른 비용이 없는, 그야말로 순이익에 가까운 현금 창출원인 것이다.

2029년까지 유효한 A100 계약 하나가 두 가지 사실을 동시에 증명했다. 구형 칩의 상업적 사용 수명은 공매도 세력이 생각했던 것보다 훨씬 길다는 점, 그리고 공매도 모델에서 '0'으로 처리된 이 자산들이 순이익에 가까운 현금을 계속해서 쏟아내고 있다는 점이다. Burry가 틀린 것은 단지 감가상각 연한이라는 하나의 변수만이 아니라, 이 비즈니스 모델에서 가장 수익성이 높은 두 번째 수익 구간 전체를 놓친 것이다.

5. 마치며

최근 시장 흐름을 종합해 보면, AI 시장 내부의 주도권 교체는 이미 상당히 명확하다. 메모리 부문의 기대감이 먼저 정점을 찍었고, 광통신이 실적 성장 곡선으로 바통을 이어받았으며, 이제 Neocloud가 '생산 능력 완판, 전력 가격 결정권, 공매도 논리 붕괴'라는 삼중 검증을 제시하고 있다.

투자자 입장에서 향후 종목 선정 기준은 세 가지 문장으로 요약할 수 있다. 전력을 확보했는가, 수주 가시성이 높은가, 기존 자산이 계속해서 현금을 창출할 수 있는가. 이 세 가지를 모두 충족하는 기업이 새로운 내러티브의 핵심 역할을 할 것이며, 이야기만 하고 자본을 태우는 가짜 컴퓨팅 파워 종목은 이번 '회계 검증' 성격의 시장 흐름 속에서 더 빠르게 도태될 것이다.

AI 거래의 후반전은 목소리가 큰 쪽이 이기는 것이 아니다. 진짜 자산을 가진 쪽이 승자다.

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