摩根士丹利依然看好海力士和三星，Q4存储行情将变化

TL;DR

• 모건스탠리는 SK하이닉스와 삼성전자에 대한 '비중확대(Overweight)' 의견을 유지하며, 목표주가를 각각 260만 원과 38만 1천 원으로 제시했다.
• 리포트가 사용한 기준 주가 기준으로 두 목표주가는 각각 약 74% 및 65%의 잠재적 상승 여력을 의미하지만, 주가가 반드시 상승한다는 것을 의미하지는 않는다.
• 리포트는 2027년 클라우드 자본지출 성장률 전망치를 기존 14%에서 29%로 상향 조정했으며, AI 컴퓨팅 수요가 여전히 메모리 사이클의 주요 구조적 지지 요인이라고 분석했다.
• DRAM과 NAND 계약 가격은 여전히 상승 중이지만, 전분기 대비 상승폭은 고점에서 둔화되었다. 모건스탠리는 업계가 2026년 4분기에 사이클 후반부로 진입할 것으로 전망한다.
• 장기 공급 계약은 주문 가시성을 높일 수 있지만, 가격, 수요 및 신규 공급으로 인한 사이클 변동성을 완전히 제거할 수는 없다.

모건스탠리가 8월 6일 발표한 아시아 테크 리포트 'Memory – A Small Wrinkle'은 한국 메모리 선두 기업들에 대한 긍정적 시각을 유지하며, SK하이닉스와 삼성전자의 목표주가를 기존대로 유지했다. SK하이닉스 목표주가는 260만 원, 삼성전자 보통주 목표주가는 38만 1천 원이다. 리포트가 사용한 기준 주가 기준으로 각각 약 74% 및 65%의 잠재적 상승 여력에 해당한다.

이처럼 높은 목표 상승 여력이 모건스탠리가 메모리 가격이 기존 속도대로 계속 오를 것이라고 생각한다는 의미는 아니다. 오히려 이 리포트는 가격 상승폭 축소, 채널 재고 증가, 신규 생산능력의 단계적 시장 유입을 이미 포착하고 있으며, 메모리 업계가 2026년 4분기에 사이클 후반부로 접어들 것이라고 판단한다.

그럼에도 모건스탠리가 여전히 낙관적인 이유는 주로 세 가지다: AI 자본지출 전망의 지속적인 상향 조정, 장기 공급 계약을 통한 수익 가시성 제고, 그리고 최근 메모리 주가 조정이 이미 사이클 정점에 대한 일부 우려를 선반영했다는 점이다.

이익 전망에도 이러한 신중함이 반영되어 있다. 모건스탠리는 SK하이닉스의 2026년 예상 EPS를 13% 상향 조정했지만, 이는 주로 2분기에 반영된 63조 2,700억 원 규모의 일회성 투자 수익 때문이다. 한편, 동일 기간 영업이익 전망치는 오히려 7% 하향 조정했다. 삼성전자의 2026년 예상 EPS는 스마트폰 등 소비재 사업 약세를 반영하여 10% 하향 조정했다.

두 회사의 2027~2028년 실적 전망 조정 폭은 상대적으로 작았다. 수정된 전망치에 따르면, SK하이닉스의 2027년 EPS는 전년 대비 약 25% 성장하고, 삼성전자는 약 49% 성장할 것으로 예상되는데, 이는 리포트가 언급한 25%~50% 범위에 대체로 부합한다.

가격은 여전히 상승 중이지만, 메모리 사이클은 속도를 줄이기 시작했다

지난 라운드의 메모리 주가 상승을 이끈 가장 직접적인 동력은 제품 가격 인상이었다. AI 서버 수요가 HBM, 서버 DRAM, 엔터프라이즈 SSD 수요를 견인했지만, 생산능력 확장이 이를 따라잡지 못하면서 DRAM과 NAND 가격이 크게 상승했다.

모건스탠리는 TrendForce 데이터를 인용하여, 전체 DRAM 및 NAND 계약 가격의 전분기 대비 상승률이 2026년 1분기에 각각 96%와 88%의 단계적 고점을 기록했고, 2분기에는 여전히 각각 61%와 58% 상승할 것으로 예상되지만, 3분기에는 16%와 13%로, 4분기에는 6%와 3%로 추가 둔화될 것으로 전망했다.

리포트의 최신 채널 조사에 따르면, 3분기 DRAM 계약 가격은 조기 체결분 기준 전분기 대비 약 15% 상승하여 기존 예상치인 20%를 소폭 하회했다. NAND 계약 가격은 약 20% 상승했다. PC DRAM의 3분기 계약 가격은 전분기 대비 15%~20% 상승할 것으로 예상되며, 이는 2분기의 45%~50% 상승률에 비해 크게 둔화된 수치다.

따라서 '메모리 가격이 이미 정점을 찍었다'기보다는 가격이 여전히 상승 중이지만 상승 속도가 둔화되었다고 표현하는 것이 더 정확하다. 모건스탠리는 2026년 4분기까지 업계가 점차 사이클 후반부로 전환하여 가격 상승에 따른 영업 레버리지 효과가 약화되고, 실적 서프라이즈 가능성도 낮아질 것으로 내다봤다.

주목할 점은 가격 상승폭 둔화가 반드시 공급 개선만을 의미하는 것은 아니라는 것이다. 리포트는 일부 소비자용 DRAM 가격 상승 둔화는 구매자가 원가 부담 한계에 근접했기 때문이며, 한편 AI 관련 고객 수요는 여전히 강력하여 공급업체들이 일부 소비자용 생산능력을 엔터프라이즈 SSD 등으로 전환하고 있다고 지적했다.

메모리 계약 가격 전분기 대비 변동률. DRAM 및 NAND 계약 가격 상승률이 고점에서 분기별로 둔화되고 있다.

AI 컴퓨팅 파워는 여전히 공급 부족, 클라우드 자본지출 상향 조정 지속

모건스탠리가 여전히 낙관적인 이유의 첫 번째 축은 AI 데이터센터 컴퓨팅 수요가 아직 완전히 충족되지 않았다는 점이다.

리포트는 미국 4대 클라우드 기업들의 실적 발표와 경영진 발언을 인용하며, Alphabet과 Microsoft의 클라우드 수요가 여전히 내부 가용 생산능력을 상회하고 있고, Amazon은 2026년에도 생산능력이 수요를 충족시키기에 부족할 것으로 예상하며, 2027년 생산능력의 상당 부분이 이미 선예약되었다고 밝혔다. Meta는 가까운 미래에도 업계 컴퓨팅 파워 공급이 타이트한 상태를 유지할 것으로 전망했다.

이러한 정보가 모든 AI 투자가 궁극적으로 기대 수익을 창출할 것이라는 증거는 될 수 없지만, 최소한 대형 클라우드 기업들이 인프라 투자를 뚜렷하게 축소하고 있지는 않다는 것을 보여준다. 이에 따라 모건스탠리의 클라우드 자본지출 추적 모델은 2027년 연간 성장률 전망치를 한 달 전의 14%에서 29%로 상향 조정했다.

이는 메모리 업체들에게 매우 중요하다. AI 서버에는 GPU 외에도 HBM, 서버 DRAM, 엔터프라이즈 SSD가 필요하다. 클라우드 기업들이 데이터센터를 계속 확장하는 한, 메모리 수요가 PC, 스마트폰 등 전통적인 소비자 가전 사이클에만 전적으로 좌우되지는 않을 것이다.

하지만 '구조적 AI 수요'와 '주기적 가격 조정'은 동시에 존재할 수 있다. 모건스탠리의 핵심 판단은 바로 AI 수요가 메모리 기업들의 실적 사이클을 연장시킬 수는 있지만, 메모리 가격과 재고 사이클 자체를 완전히 없앨 수는 없다는 것이다.

클라우드 기업 자본지출 성장률 전망치. 그림은 2027년 클라우드 자본지출 성장률 전망치가 14%에서 29%로 상향 조정되었음을 보여준다.

장기 계약이 주문 가시성은 높이지만, 미래 이익을 완전히 고정할 수는 없다

두 번째 지지 요인은 장기 공급 계약(LTA, Long-Term Agreement)이다. 전통적인 분기별 조달과 달리, 수년 단위 계약은 공급업체가 수요의 일부를 사전에 확정하고 이를 기반으로 생산능력과 자본지출을 계획할 수 있게 해준다.

SK하이닉스 공식 2분기 실적 발표에 따르면, 회사는 약 10개 주요 고객과 LTA 협상을 완료했으며, 다른 고객들과도 계속 협의 중이다. 모건스탠리는 회사 컨퍼런스 콜 내용을 추가로 인용하여, 이러한 계약은 일반적으로 약 5년간 지속되지만 기간과 가격 메커니즘은 고객 및 제품에 따라 다르며, 일부 계약에는 보증금이 포함되고 가격도 시장 변동에 따라 조정된다고 전했다.

SK하이닉스는 LTA가 적용되는 생산능력이나 매출의 구체적인 비율을 공개하지 않았으며, 단지 계약을 '적정 수준'으로 유지하여 하방 보호를 강화하는 동시에 신규 수요를 위한 생산능력을 확보하겠다고 밝혔다. 따라서 해당 장기 계약이 이미 미래 매출의 대부분을 고정했다고 보는 것은 적절하지 않다.

삼성전자의 구체적인 조건은 주로 모건스탠리가 2분기 컨퍼런스 콜 내용을 정리한 것이다. 해당 리포트에 따르면, 삼성은 생산능력의 60%~70%를 장기 계약에 포함시킬 계획이며, 이미 5곳의 글로벌 대형 데이터센터 고객과 계약을 체결했고, 추가로 5곳과 최종 협상 단계에 있다. 계약은 5년 단위의 롤링 구조를 채택하며, 고객에게 선불금을 요구하고 일부 주력 제품에 대해 최저 가격을 설정한다.

리포트의 표에 포함된 AWS, Microsoft, Google, Meta, Oracle 등의 잠재 고객 목록은 명시적으로 언론 보도를 바탕으로 한 것이며, 삼성전자가 공식적으로 확인한 거래 상대방으로 해석해서는 안 된다.

LTA의 의미는 주로 수요 가시성 제고, 생산능력 투자 지원, 일부 가격 변동성 완화에 있으며, 미래 이익을 완전히 고정하는 것이 아니다. 각 계약이 적용하는 생산능력, 기간, 가격 조정 방식, 계약 위반 시 보호 조치 등은 모두 다르다. AI 인프라 투자가 둔화되거나, 제품 사양이 변경되거나, 시장 가격이 큰 폭으로 조정될 경우 계약이 제공할 수 있는 보호에는 분명한 한계가 있다.

주요 메모리 업체 LTA 비교. 삼성, SK하이닉스, 마이크론, 샌디스크, 키옥시아의 장기 계약 적용 범위, 기간 및 가격 조건을 비교한 표입니다.

높은 목표주가는 사이클 연장에 베팅, 상승 여력은 신규 공급이 결정

시장은 이미 메모리 실적 성장 둔화를 선반영하여 거래하기 시작했다. 모건스탠리는 DRAM 관련 주식의 향후 12개월 선행 주가수익비율(PER)이 통상적으로 향후 12개월 예상 EPS보다 약 2개월가량 선행한다고 지적하며, 최근 밸류에이션이 뚜렷이 하락한 것은 투자자들이 실적 성장률 둔화를 가격에 반영하고 있음을 시사한다고 분석했다.

이는 메모리 기업들의 단기 실적이 견조함에도 불구하고 주가가 반드시 동반 상승하지는 않는 이유를 설명한다. 투자자들의 관심은 2026년의 기존 이익에서 2027~2028년의 지속 가능성으로 옮겨가고 있다. AI 자본지출이 계속 성장할 수 있을지, LTA가 하강 사이클을 견딜 수 있을지, 그리고 신규 생산능력이 가동된 이후에도 가격을 유지할 수 있을지가 핵심이다.

높은 이익 자체도 공급을 유인한다. 모건스탠리는 현재 DRAM 총마진이 약 90%에 육박하여 역사적으로 비정상적으로 높은 수준이라고 지적했다. 높은 수익률이 선두 업체들의 생산능력 확장을 재촉하거나 신규 공급업체의 진입을 유인한다면, 기존 마진율은 장기 평균으로 회귀할 수 있다.

여기서 두 가지 수치를 구분할 필요가 있다. 약 90%에 가까운 수치는 리포트가 논의하는 DRAM 총마진이고, SK하이닉스 2분기 영업이익률 76%는 회사 전체 영업이익률로, 두 지표를 직접 비교할 수 없다. SK하이닉스 공시에 따르면, 2026년 2분기 매출은 79조 3,187억 원, 영업이익은 60조 5,426억 원으로 영업이익률은 76%다.

중국 업체들의 생산능력 확장도 장기 리스크로 꼽힌다. 리포트는 창신메모리(CXMT)와 양쯔메모리(YMTC)의 신규 공급이 일부 제품의 공급 부족 현상을 완화할 수 있다고 전했다. 특히, 창신메모리의 로드맵에는 이르면 2027년부터 중국 시장에 HBM을 공급하는 계획이 포함되어 있다. 이는 모건스탠리가 회사 로드맵을 바탕으로 한 서술이며, 중국산 HBM이 이미 양산 규모에 도달했거나 한국산 하이엔드 제품을 즉시 대체할 수 있다는 의미는 아니다.

또한, 리포트는 주요 업체들이 2027년부터 2028년까지 여전히 신규 생산능력을 가동할 것으로 예상했다. AI 수요가 계속 빠르게 성장한다면 이러한 신규 공급이 단기적으로 공급 과잉을 초래하지는 않을 수 있다. 그러나 클라우드 기업들의 자본지출이 둔화된다면, 공급 확대는 가격 하락을 가속화할 수 있다.

결국, 260만 원 목표주가의