AI牛市의 가장 큰 적은 거품이 아니라 채권시장일까?

星球君的朋友们

Odaily资深作者

2026-07-27 08:20

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Hartnett는 채권시장이 AI牛市에 가장 큰 위협이 되고 있다고 본다. 채권시장이 공급을 중단하고 연준의 금리 인상을 강요할 경우, 위험 자산의 새로운 디레버리징이 촉발될 수 있다.

AI 요약

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핵심 견해: 미국 은행(Bank of America)의 수석 전략가는 미 국채 수익률 급등과 금융 여건 악화가 기업 이익을 제치고 시장의 핵심 위험으로 부상했다고 경고한다. 이는 연준의 금리 인상으로 이어져 기술주와 AI 관련 자산의 디레버리징을 초래할 수 있으며, 동시에 하이퍼스케일 클라우드 서비스 제공업체의 신용 위험은 사상 최고치를 기록해 AI 자본 지출의 수익성 논리에 의문을 제기한다.
핵심 요소:
1. 30년 만기 미 국채 수익률이 5.2% (2007년 6월 이후 최고)까지 상승했고, 실질 수익률은 3% (2008년 11월 이후 최고)에 도달했다. 미국 기술 채권 가격은 2년 만에 최저치로 떨어졌으며, 금융 여건 악화가 시장의 주요 갈등으로 부각됐다.
2. 하이퍼스케일 클라우드 서비스 제공업체의 CDS가 역사적 최고 수준까지 치솟았고, 채권 보유자들은 AI 자본 지출 수익률에 의문을 제기한다. 구글과 인텔의 실적이 견조했음에도 불구하고 반도체 주식은 매도 압력을 받았다.
3. 보고서는 "FCI > EPS" 프레임워크를 제시하며, 금융 여건이 시장에 미치는 충격이 기업 이익 지지력을 이미 넘어섰다고 분석한다. 연준의 7월 금리 인상 내재 확률은 38%에 달하며, 금리 인상은 주식시장 강세 논리를 뒤집을 수 있다.
4. "블루칼라 반도체" 주식(예: 텍사스 인스트루먼트)은 6월 고점 대비 21% 하락하며 산업 사이클의 선행 지표 약화를 나타낸다. 하이퍼스케일 기술 대기업들은 간신히 200일 이동평균선 지지선을 사수하고 있다.
5. 거시적 관점에서 2020년대는 공급이 핵심 동인이 되고 있으며, 여기에는 노동력, 수입, 석유 공급 제한이 포함된다. 또한 채권과 주식 공급이 증가하면서 자금 압박이 드러나고 있다.
6. 금과 비트코인은 2026년을 향해 조용히 바닥을 다지고 있다. 은행주 지수는 2020년대 하반기에 증권사와 사모펀드 지수를 outperformance할 것으로 전망된다.

원문 저자: 동징 (董静)

원문 출처: 월스트리트 지엔원 (华尔街见闻)

채권 시장이 AI 강세장의 가장 위험한 변수가 되고 있다.

7월 27일, 뱅크오브아메리카(BofA)의 수석 투자 전략가 마이클 하트넷(Michael Hartnett)은 최신 Flow Show 보고서에서 다음과 같이 경고했다: 30년물 미 국채 수익률이 2007년 6월 이후 최고 수준인 5.2%로 상승했으며, 실질 수익률은 2008년 11월 이후 최고치인 3%에 도달했고, 미국 기술주 채권 가격은 2년 만에 최저치로 하락했다——금융 여건의 긴축 정도가 기업 이익이 시장을 지지하는 수준을 넘어서고 있다.

하트넷의 핵심 판단은 다음과 같다: 채권 시장의 압력은 저절로 사라지지 않으며, 오히려 연준의 금리 인상을 강제할 수 있고, 금리 인상은 바로 주식 시장이 가장 원하지 않는 결과다. 그는 "채권 수익률 상승, 은행주 상승"이라는 강세장 조합이 "수익률이 높을수록 은행주가 하락하는" 형태로 반전된다면, 이는 위험 자산의 새로운 레버리지 해소(디레버리징)의 도화선이 될 것이라고 경고한다.

동시에, 초대규모 클라우드 컴퓨팅 기업(hyperscaler)의 신용부도스와프(CDS)가 사상 최고 수준으로 상승했으며, 채권 보유자들은 AI 자본 지출 광풍의 수익성 논리에 의문을 제기하며 발로 투표하고 있다.

이 경고의 배경은 다음과 같다: 구글과 인텔이 견조한 실적 보고서를 발표한 후에도 반도체 주식이 매도 압력을 받았으며, 시장이 실제로 우려하는 문제는 '돈을 벌 수 있는가'에서 '누가 비용을 부담할 것인가'로 전환되었다——만약 채권 시장이 더 이상 AI 잔치에 자금을 제공하지 않는다면, 천문학적인 가격의 메모리 칩과 마이너스 수익률의 최첨단 모델에 필요한 자금은 어디서 마련될까?

채권 시장 압력이 수익을 능가, 금융 여건이 핵심 변수로 부상

하트넷은 보고서에서 "FCI > EPS"라는 핵심 프레임워크를 명확히 제시했다. 즉, 금융 여건 지수(FCI) 긴축이 시장에 미치는 충격이 이미 기업 이익(EPS)의 지지 효과를 넘어섰다는 것이다.

30년물 미 국채 명목 수익률은 5.2%로 2007년 6월 이후 최고치를 기록했으며, 실질 수익률은 3%로 2008년 11월 이후 최고치를 기록했고, 미국 기술주 채권 가격은 2년 만에 최저치로 하락했다. 이 세 가지 지표가 겹친다는 것은 시장의 조달 비용이 체계적으로 상승하고 있음을 의미하며, 이러한 압력은 아직 주식 투자자들에 의해 충분히 가격에 반영되지 않았다.

하트넷은 2026년 현재까지 전 세계적으로 23번의 중앙은행 금리 인상이 있었으며, 뱅크오브아메리카는 올해 말까지 18번의 추가 인상이 있을 것으로 예상한다고 지적했다. 더 주목할 점은 연준의 7월 29일 연방공개시장위원회(FOMC) 회의에서 금리 인상에 대한 내재된 확률이 38%로 상승했고, 9월 16일 회의에서는 한 번의 금리 인상이 완전히 가격에 반영되었다는 것이다. 그는 보고서에서 다소 도발적인 판단을 내놓기도 했다:

"정치적으로 볼 때, 연준이 9월까지 기다리기보다 이번 주에 금리를 인상하는 것이 더 현명하지 않을까요?"

하트넷의 논리 사슬은 역설적인 결말을 가리킨다: 채권 시장의 압력이 오히려 연준으로 하여금 금리 인상을 통해 장기 금리를 안정시키도록 강제할 수 있다는 것이다. 그는 이러한 상황은 연준의 금리 인상을 통해 장기 수익률의 무질서한 상승을 억제하는 방법으로만 해결될 수 있다고 본다.

그러나 금리 인상이 주식 시장에 좋은 소식은 아니다. 하트넷은 "수익률 상승, 은행주 상승"이라는 강세장 조합이 "수익률이 높을수록 은행주가 하락하는" 형태로 반전되는지 면밀히 관찰해야 한다고 경고하며, 일단 반전되면 위험 자산의 레버리지 해소(디레버리징)를 촉발할 수 있다고 말한다. 이러한 시나리오에서 그는 달러 강세에 베팅하는 것이 연준의 매파적 입장에 대응하는 최고의 헤지 수단이라고 생각한다.

그는 또한 주식 투자자들이 현재 금리 수준을 "채권 외에는 모든 것이 상승한다(Anything But Bonds)"는 강세장에 대한 위협으로 간주하지 않고 있지만, 만약 친시장적인 트럼프 행정부가 주식 시장과 반(反) 억만장자 정서에 "브레이크를 밟기" 위해 금리 인상을 용인한다면, 시장은 엄청난 부정적 충격을 받을 것이라고 지적했다.

초대규모 클라우드 서비스 제공업체 신용 위험 사상 최고치, AI 자본 지출 논리 의문 제기

채권 시장 압력의 가장 직접적인 표현은 초대규모 클라우드 컴퓨팅 기업의 신용 위험 지표가 급격히 악화되었다는 점이다. 보고서에 따르면, 초대규모 클라우드 서비스 제공업체 그룹의 신용 스프레드가 크게 확대되었으며, CDS는 사상 최고 수준으로 상승했고, 채권 발행 시 양보폭(concession)도 지속적으로 확대되고 있다.

이 현상의 근본 원인은 AI 자본 지출의 투자 수익률(ROI)에 대한 시장의 의문이다. 구글과 테슬라는 "자본 지출 수익률"의 벤치마크 기업으로 간주되지만, 구글과 인텔이 지난주 견조한 실적을 발표했음에도 반도체 주식은 여전히 매도 압력을 받았다. 시장이 던지는 핵심 질문은 다음과 같다:

만약 채권 보유자들이 더 이상 AI 잔치에 비용을 지불할 의사가 없다면, 지속적인 자본 투입에 크게 의존하는 최첨단 모델과 메모리 칩에 대한 수요는 자금 조달 중단 위험에 직면할 것이다.

하트넷은 이전에 골드만삭스의 최고위험 파생상품 트레이더인 브라이언 개렛(Brian Garrett)의 판단과 공명을 이뤘다. AI 주식의 진정한 위험은 주식 시장 내부가 아닌 채권 시장에 있다는 것이다. 개렛은 이전에 2주 연속 신용 시장의 고통이 심화될 것이라고 경고했으며, S&P 500 지수가 점점 일반 주식의 성과를 대표하기 어려워지고 있으며, 시장 내부 분화(낮은 상관관계, 높은 분산도)가 심화되고 있다고 지적했다.

또한, 하트넷은 "블루칼라 반도체(Blue-Collar Semiconductor)"——즉 텍사스 인스트루먼트(Texas Instruments), 아나로그 디바이시즈(Analog Devices), NXP, 마이크로칩 테크놀로지(Microchip Technology), 온세미컨덕터(ON Semiconductor), ST마이크로일렉트로닉스(STMicroelectronics), 인피니언 테크놀로지스(Infineon Technologies), 모놀리식 파워 시스템즈(Monolithic Power Systems)——를 산업 사이클의 선행 지표로 간주한다. 이 그룹의 주가는 6월 고점 이후 누적 21% 하락했다.

한편, 초대규모 기술 기업(MAGS)들은 200일 이동 평균선(65달러) 지지선을 간신히 사수하려 애쓰고 있으며, 이는 시장이 널리 보유하고 있는 "호황(prosperity)"에 대한 합의에 도전하는 요소이다. 뱅크오브아메리카의 7월 펀드 매니저 설문조사에 따르면, 투자자들의 산업주에 대한 비중 확대(overweight) 정도는 2021년 7월 이후 최고 수준이다.

위 신호들을 고려하여 하트넷이 제시하는 단기 거래 전략은 다음과 같다: 방어주, 고배당주, 장기 채권을 매수하고, 은행주(최근 대규모 자금 유입), 증권주, 기술주, 산업주를 매도하여 "호황" 기대감의 반전에 대비하라.

채권 및 주식 공급 이중 압박, 금과 비트코인 조용히 바닥 형성

더 거시적인 관점에서 하트넷은 2020년대를 다음과 같이 규정한다: 정치적 포퓰리즘의 부상, 세계화의 안보 우선주의로의 전환, 재정 잉여의 AI 자본 지출 잉여로의 전환, 연준 독립성의 정치적 타협, 미국 예외주의의 글로벌 리밸런싱으로의 진화 시대.

이러한 배경에서 '공급'이 '수요'보다 거시경제와 시장의 주요 동인이 되고 있다. 이는 구체적으로 세 가지 측면에서 나타난다:

이민 통제로 노동 공급이 축소됨(미국 신규 실업수당 청구 건수가 1969년 이후 최저치 기록); 보호무역주의와 관세로 수입 공급이 제한됨(미국, 60개 교역 상대국에 대한 새로운 관세 부과 추진); 지정학적 요인이 석유 공급을 교란함(전 세계 해상 석유 운송량 약 80억 배럴/일 중 약 64억 배럴이 호르무즈 해협, 만데브 해협 등 취약한 요충지를 통과).

이와 대조적으로, 채권 공급과 주식 공급의 제약은 완화되고 있다. 미국 정부는 여전히 연간 2조 달러의 재정 적자를 유지하고 있으며, 연간 이자 지출액이 1조 달러에 달해, 지난 12개월 동안 2500억 달러의 관세 수입이 발생했음에도 적자 폭을 메우기에는 역부족이다. 잉여 현금흐름이 마이너스인 기업들은 자사주 매입을 줄여 주식 공급 지원을 더욱 압박하고 있다.