老자산 평가 대실패, 1세대 자산의 평가 좌표계 붕괴

원문 저자: 샤오빙 (Xiaobing)

2014년 9월 19일, 알리바바는 뉴욕 증권거래소에 상장하여 첫날 종가 93.89달러를 기록했습니다. 그날 알리바바의 시가총액은 2310억 달러로, 오라클과 인텔의 시가총액 합계를 넘어섰습니다.

2026년 6월 25일, 알리바바의 종가는 95.07달러였습니다.

두 숫자 사이에는 정확히 12년이 흘렀습니다.

같은 시간, 메이투안(Meituan)은 65.45 홍콩 달러로 마감하며 2018년 IPO 발행가인 69 홍콩 달러를 밑돌았습니다.

핀둬둬(Pinduoduo)는 79달러 부근에서 맴돌며 2020년 6월 수준으로 돌아갔습니다.

텐센트(Tencent)의 주가수익비율(PER)은 12배로 압축되어, 10년 역사적 평균인 25.7배에서 거의 반토막 났습니다.

더 젊은 중국 인터넷 기업들을 살펴보면, 빌리빌리(Bilibili)는 156달러의 고점에서 18달러로 떨어져 89% 하락했습니다. 쾌이쇼우(Kuaishou)는 홍콩 IPO 첫날 고점 417 홍콩 달러에서 44 홍콩 달러로 추락하여 시가총액의 거의 90%가 증발했습니다. 아이치이(iQiyi), 즈후(Zhihu), 두위(Douyu), 후야(Huya) 모두 하락 폭이 85%에서 98% 사이입니다.

한 세대 전체의 중국 인터넷 자산이 집단적으로 가치 재평가를 겪고 있습니다. 시장은 어떤 프레임워크로 이 기업들의 가격을 책정하고 있을까요? 아니면 프레임워크 자체가 이미 죽은 것일까요?

닻의 설정과 제거

돌이켜보면, 중국 인터넷의 가치 평가 논리는 매우 명확한 '닻 설정-닻 제거' 과정을 거쳤습니다.

2014년부터 2017년까지 글로벌 자본 시장이 중국 인터넷에 대해 가진 핵심 서사는 '미국 대비 할인'이었습니다.

알리바바는 중국의 아마존, 텐센트는 중국의 페이스북에 중국의 비자를 더한 것, 바이두는 중국의 구글이었습니다.

이 방법론은 간결하면서도 강력했습니다. 먼저 미국 비교 대상 기업의 가치 배수를 찾은 다음, 중국 시장의 성장 프리미엄과 지배구조 할인율을 적용하여 합리적인 가격을 산출했습니다. 이 프레임워크에서 중국 인터넷 기업들은 일반적으로 20~40배의 주가수익비율을 누렸습니다.

외국 자본이 유입되면서 중국 관련주는 필수 자산이 되었고, 이것이 첫 번째 닻이었습니다.

2018년, 미중 무역 전쟁이 발발했습니다. 글로벌 자본은 처음으로 의도적으로 회피해왔던 문제, 즉 미중 관계가 협력에서 경쟁으로 전환된다면 중국에서 사업을 운영하며 미국에 상장된 기업들의 법적 구조가 여전히 신뢰할 수 있을까? 라는 질문을 강제로 생각하게 되었습니다. VIE 구조는 중국 법률에서 명확히 인정받은 적이 없었지만, 강세장에서는 아무도 신경 쓰지 않았습니다. 무역 전쟁은 이 숨은 고민을 처음으로 햇빛 아래 드러냈습니다. 가치 평가의 닻이 처음으로 흔들렸지만, 아직 제거되지는 않았습니다.

2020년 10월, 앤트 그룹의 기업공개(IPO)가 중단되면서 국제 자본 시장은 '중국 규제 리스크'에 대한 가격 책정을 모호한 할인 요소에서 명시적인 핵심 변수로 전환했습니다. 2021년의 반독점 태풍은 이 논리를 극단으로 밀어붙였습니다. 알리바바는 182억 위안의 벌금을 부과받았고, 디디추싱(Didi Chuxing)은 상장 다음 날 조사에 들어갔으며, 교육 및 훈련 산업은 하룻밤 사이에 사라졌습니다. 중국 관련주는 '성장 프리미엄'에서 '규제 할인'으로 변했습니다.

2022년, 중국 관련주 상장 폐지 공포는 정점에 달했습니다.

미국 증권거래위원회(SEC)는 알리바바, 바이두, 징동(JD.com) 등 수백 개의 중국 관련주를 '예비 상장 폐지 명단'에 올렸습니다. 미중이 결국 감사 원본 문서 문제에서 타협을 이루었지만, 피해는 이미 발생했습니다. 글로벌 인덱스 펀드들은 체계적으로 중국 관련주의 비중을 줄이기 시작했고, 일부 기관 투자자들은 규정 준수 요구로 인해 직접 포지션을 청산했습니다. 자금 측의 구조적 이탈은 가치 평가 압박을 감정 주도에서 자금 흐름 주도로 바꾸어 놓았습니다.

2025년 초, 딥시크(DeepSeek)의 등장은 잠시 희망의 불길을 지폈습니다. 도이치뱅크는 이를 중국의 '스푸트니크 순간'이라 부르며 중국 자산의 가치 평가 할인이 사라질 것이라고 예측했습니다.

알리바바와 텐센트의 주가는 2025년 첫 두 달 동안 60% 이상 반등했습니다. 그러나 이 AI 서사에 의해 주도된 재평가는 6개월도 채 지속되지 못하고 꺼졌습니다. 2026년에 접어들면서, 미 국방부는 알리바바와 텐센트를 '중국 군사 관련 기업' 명단에 올렸고, Anthropic은 중국 회사들이 자사의 Claude 모델을 대규모 증류(distillation) 공격했다고 공개적으로 비난했으며, 나스닥은 중국 관련주에 대한 새로운 상장 규정을 도입하여 유동성 문턱을 강화했습니다. 가치 평가의 닻을 다시 세우려는 모든 시도는 새로운 지정학적 충격에 의해 빠르게 무너졌습니다.

이쯤에서 '미국 대비 할인'이라는 가치 평가 방법론은 완전히 효력을 잃었습니다. 시장은 더 이상 이 기업들의 비즈니스 모델, 성장 속도 또는 수익성을 기준으로 가격을 매기지 않습니다.

하지만 일이 이렇게 간단하지는 않습니다.

태평양 양안의 '늙은 거물 주식(Old Guard Stocks)'

시선을 뉴욕 증권거래소의 중국 관련주에서 같은 건물에서 거래되는 미국 기술 대기업으로 돌리면, 시장에 버림받은 것은 중국 인터넷만이 아님을 알 수 있습니다.

마이크로소프트(MS)는 2026년 '매그니피센트 세븐(Magnificent Seven)' 중에서 가장 저조한 성과를 보인 주식으로, 연초 대비 20% 이상 하락하며 2025년 말 거의 490달러에 달했던 고점에서 현재 360달러 부근까지 떨어졌습니다. 주가수익비율은 5년 중간값인 34배에서 22배로 압축되어 3년 만에 최저 수준입니다.

이 회사의 펀더멘털은 손상되지 않았습니다. 애저(Azure) 클라우드 수익은 전년 동기 대비 39% 성장했고, AI 사업 연간 수익은 370억 달러를 돌파했으며, 분기 순이익 318억 달러는 사상 최고치를 기록했습니다.

시장은 이 숫자들에 관심이 없으며, 다른 숫자에 더 주목합니다: 마이크로소프트의 2026년 연간 자본 지출 예산인 1900억 달러, 거의 전액이 AI 인프라에 투자됩니다. 단일 분기 자본 지출은 5년 전 연간 총액을 넘어섰습니다. 잉여 현금흐름(FCF)은 203억 달러에서 158억 달러로 감소하여 이익과 현금 사이의 간극이 점점 더 벌어지고 있습니다.

마이크로소프트의 사례는 예외가 아닙니다.

2026년에는 매그니피센트 세븐 전체가 S&P 500 지수를 하회했습니다. 4대 하이퍼스케일 클라우드 사업자(아마존, 마이크로소프트, 알파벳, 메타)의 올해 자본 지출 합계는 약 7000억 달러에 달합니다. 이 돈으로 구매한 GPU 클러스터와 데이터 센터는 향후 3~5년의 감가상각 기간 동안에야 수익으로 전환될 수 있습니다. 투자는 선행되고 수익은 후행되며, 잉여 현금흐름(FCF)은 그 사이에 부서집니다.

더 근본적인 문제는 이 기업들이 막대한 자본을 사용하여 잠재적으로 자체 비즈니스 모델을 뒤흔들 수 있는 기술 패러다임을 쫓고 있다는 점입니다.

마이크로소프트의 핵심 수익원은 오피스(Office) 구독과 윈도우(Windows) 라이선스로, 이는 사용자 수로 요금을 부과하고 성장이 한계에 가까운 SaaS 모델입니다. AI 시대의 비즈니스 로직은 소비량에 따라 요금을 부과하는 방식, 즉 사용한 토큰(token)만큼 비용을 지불하는 방식입니다.

CEO 사티아 나델라는 이미 마이크로소프트의 모든 사용자당 요금 부과 사업이 '사용자 + 사용량'의 하이브리드 모델로 전환될 것이라고 공개적으로 인정했습니다. GitHub Copilot은 이미 2026년 6월에 완전히 소비량 기준 가격 책정으로 전환했습니다. 그러나 시장의 우려는 정확히 여기에 있습니다: 기존 모델의 수익성은 매우 높지만, 새로운 모델이 동일한 수준을 유지할 수 있을지 아무도 모른다는 것입니다.

멀리서 보면, 이 그림은 알리바바와 텐센트의 어려움과 구조적으로 거울처럼 대칭을 이룹니다.

알리바바의 핵심 전자상거래 사업은 수익성이 매우 높은 광고 기계로, 마치 마이크로소프트의 오피스처럼 안정적이지만, 시장은 이에 점점 더 낮은 가치 배수를 적용하고 있습니다. 텐센트의 위챗(WeChat) 생태계는 여전히 중국 인터넷에서 가장 견고한 해자(moat)이지만, 게임 수익 성장은 둔화되고 광고 사업은 숏폼 비디오 플랫폼에 잠식당하고 있으며, 이는 마이크로소프트가 검색 광고 분야에서 알파벳에 압박받는 상황과 유사합니다.

양쪽의 늙은 거물들은 AI에 막대한 투자를 하며 자구책을 마련하려 합니다. 알리바바는 AI 인프라에 550억 달러를 투자하고, 마이크로소프트는 1900억 달러를 투자합니다. 하지만 양쪽 시장 모두 '이 돈을 다시 벌 수 있을까'에 대해 불신의 표를 던지고 있습니다.

중국 인터넷 업계 종사자들은 자사 주식 하락을 규제 압박과 지정학적 요인 탓으로 돌리는 데 익숙하고, 미국 기술 업계 종사자들은 마이크로소프트의 하락을 '지나친 지출' 탓으로 돌리는 데 익숙합니다. 표면적인 서사를 까보면, 근본적으로는 같은 일이 일어나고 있습니다: AI 네이티브 기업들이 기술 산업 전체의 가치 사슬을 재정의하고 있으며, 국적에 관계없이 이전 세대의 플랫폼 거물들은 '미래를 정의하는 기업'에서 '미래에 도태되지 않을 것임을 증명해야 하는 기업'으로 변모하고 있다는 것입니다.

중국 인터넷에서 이런 유형의 주식에는 정확한 별명이 붙었습니다——늙은 거물 주식(Old Guard Stocks, 중국어: 老登股).

닛케이(Nikkei): 가치 평가 체계의 죽음에 대한 선례

이러한 '가치 평가 좌표계 자체가 교체되는' 현상은 글로벌 자본 시장 역사상 처음 있는 일이 아닙니다. 가장 유사한 비교 대상은 1989년 이후의 일본입니다.

1989년 12월 29일, 닛케이 225 지수는 38915포인트로 마감하며 사상 최고 기록을 세웠습니다.

그 해, 세계 시가총액 상위 10대 기업 중 8곳이 일본 기업이었습니다. NTT는 1987년 IPO 후 두 달 만에 주당 300만 엔까지 치솟았으며, 단일 기업의 시가총액은 당시 미국 시가총액 상위 8개 기업의 합계를 넘었습니다. 도쿄의 토지 가격은 맨해튼의 350배였습니다. 소니는 컬럼비아 픽처스를 인수했고, 미쓰비시는 록펠러 센터를 샀습니다.

그 시대의 일본 투자자들은, 마치 2020년의 중국 인터넷 업계 종사자들처럼, 자신들이 속한 시스템이 글로벌 경제의 미래를 주도할 것이라고 진심으로 믿었습니다.

거품 붕괴의 방아쇠는 일본은행의 금리 인상이었습니다. 그러나 하락 폭 자체는 이 위기의 가장 표면적인 특징에 불과하며, 하락의 지속 시간과 성격이야말로 진정으로 숨 막히게 합니다.

닛케이 지수는 1990년 상반기에 절반 가까이 하락했고, 1992년에는 14000포인트 수준으로 반토막이 났습니다. 만약 상황이 여기서 멈췄