Goldman Sachs Rarely Throws Cold Water: Why Only a Neutral Rating for Intel Despite Bullishness on Two Key Businesses?
- Core Thesis: Goldman Sachs initiates coverage on Intel with a Neutral rating, believing that while the growth opportunities in its foundry and server CPU businesses are real, they are already priced in. In comparison, AMD, Nvidia, and Broadcom are considered more attractive in terms of growth visibility and valuation.
- Key Factors:
- Goldman Sachs estimates Intel's foundry business (advanced packaging EMIB technology) could generate $11 billion in revenue by 2030 with gross margins exceeding 50%, but the commercialization validation period is long, with significant volume not expected until after 2028.
- Driven by Agentic AI, the server CPU business is expected to maintain a 28% compound annual growth rate through 2030, but this growth rate lags behind AI chip peers like Nvidia's data center business (which saw nearly 200% growth in 2024).
- Intel's current stock price already reflects these positives. With a target price of $150 based on a 21x P/E multiple on 2030 earnings power (a 13.9% upside from the base price), the upside potential is limited.
- Goldman Sachs believes peers (AMD, Nvidia, Broadcom) are superior to Intel in terms of demand certainty, product roadmap aggressiveness, and valuation alignment, and has given them all Buy ratings.
- Upside risks include stronger-than-expected foundry customer attraction or better-than-expected server CPU market share. Downside risks include delays in advanced process mass production or CPU market share being captured by AMD.
원문 작성자: Rita
서문
골드만삭스가 인텔에 대한 첫 번째 커버리지 보고서를 발행하며 중립 등급과 12개월 목표주가 150달러(기준 주가 131.65달러 대비 13.9% 상승)를 제시했습니다. 모순적으로 보이는 판단 배경에는 명확한 투자 논리가 자리 잡고 있습니다. 파운드리(위탁 생산)와 서버 CPU는 분명 성장 포인트이지만, 이러한 기회는 이미 시장에 반영되었다는 것입니다. 반면, AMD, 엔비디아, 브로드컴은 가시성과 밸류에이션 측면에서 더 나은 선택지를 제공합니다.
'중립' 등급에 담긴 모순
첫 커버리지에서 '매수'가 아닌 '중립'을 제시했다는 점 자체가 흥미롭습니다. 골드만삭스는 인텔이 부진하다고 말하는 대신, 두 가지 확실한 호재를 명확히 지적했습니다.
첫째는 파운드리 사업입니다. 인텔은 고급 패키징(특히 EMIB 기술) 분야에서 외부 웨이퍼 사업을 추진 중이며, 골드만삭스는 2030년까지 이 부문에서 110억 달러(기본 시나리오)의 매출을 달성할 것으로 예상합니다. 이는 0에서 100억 달러 규모로 성장하는, 고객 확인 기반의 실질적인 성장 스토리이지 허황된 이야기가 아닙니다.
둘째는 서버 CPU입니다. Agentic AI(에이전틱 AI)의 영향으로 기업 측의 서버 컴퓨팅 파워 수요는 지속적으로 증가할 것입니다. 인텔은 x86 아키텍처가 기업 시장에서 가지는 높은 전환 비용과 고착성 덕분에 2030년까지 연평균 28%의 성장률을 유지할 수 있을 것으로 전망됩니다. 이는 인텔의 서버 CPU 매출 전망이 하향이 아닌 상향 곡선을 그리고 있음을 의미합니다.
하지만 두 스토리 모두 사실이기 때문에, 이미 시장 가격에 반영되어 있습니다. 현재 인텔 주가는 이러한 기대를 이미 반영하고 있습니다. 2030년 수익성을 기준으로 주가수익비율(PER) 21배를 적용해 산출한 목표주가 150달러는, 골드만삭스가 현재 시점에서의 매수는 큰 상승 여력이 없다고 판단하고 있음을 의미합니다. 게다가 공급망 확실성과 밸류에이션 매력도 측면에서 AMD, 엔비디아, 브로드컴이 더 나은 성과를 보이고 있습니다. 이것이 골드만삭스가 '매수' 대신 '중립'을 제시한 핵심 이유입니다.
파운드리 사업, 100억 달러 규모의 도박
인텔의 파운드리 스토리는 명확하지만, 핵심은 규모 자체가 아니라 비용과 경쟁력에 있습니다.
고급 패키징 비용은 웨이퍼 파운드리보다 훨씬 낮습니다. EMIB(임베디드 멀티-다이 인터커넥트 브리지) 기술을 통해 인텔은 새로운 팹(반도체 생산 공장)을 건설하지 않고도 고객을 위한 칩 통합을 수행할 수 있습니다. 이는 고객에게는 좋은 소식(저비용, 빠른 주기)이고, 인텔에게도 좋은 소식(낮은 자본 지출, 높은 마진율)입니다. 골드만삭스는 이 부문의 마진율이 50% 이상에 달할 수 있어, 전통적인 웨이퍼 파운드리의 20~30%를 크게 웃돌 것으로 추정합니다.
외부 웨이퍼 사업의 기회 창(window of opportunity)은 2028년경 열릴 것으로 보입니다. 인텔의 7나노 이하 공정은 TSMC에 비해 진도가 늦지만, 유럽과 미국의 지정학적 배경 속에서 많은 고객들이 공급망 리스크 분산을 위해 추가 비용을 지불할 의향이 있습니다. 골드만삭스는 2030년 이 부문 매출이 110억 달러에 달할 수 있다고 예측하며, 이는 인텔의 이 부문 이익 기여도가 전체 수익성을 끌어올리기에 충분함을 의미합니다.
하지만 이 스토리에는 시간 비용이 따릅니다. 2027년, 2028년의 이익 성장은 주로 주력 사업(CPU 및 GPU)에서 비롯될 것입니다. 파운드리 사업의 본격적인 성장은 2028년 이후에나 가능합니다. 따라서 앞으로 12개월 동안 인텔의 놀라운 실적을 기대한다면, 파운드리 스토리는 도움이 되지 않습니다. 이것이 골드만삭스가 현재 인텔 주가에 대해 낙관적이지 않은 이유이기도 합니다.
서버 CPU 28% 성장, 그러나 경쟁사는 더 빠르다
서버 CPU는 인텔의 전통적인 아성이며, Agentic AI의 부상으로 이 사업이 다시 활기를 띠고 있습니다.
Agentic AI는 기존의 대규모 언어 모델(LLM) 추론과 달리 잦은 멀티 턴 상호작용과 실시간 응답을 필요로 하여 CPU와 메모리에 대한 요구사항이 더 높습니다. 이는 기업들이 단순히 GPU만 쌓아두는 것이 아니라 효율적인 CPU도 함께 갖춰야 함을 의미합니다. 인텔은 여기서 두 가지 장점을 가집니다. 하나는 x86 아키텍처의 생태계 완성도이고, 다른 하나는 기업 고객들의 인텔 구매 관행과 공급망 의존도입니다.
골드만삭스는 인텔 서버 CPU의 2030년까지 연평균 성장률(CAGR)을 28%로 예측합니다. 이는 괜찮은 수치처럼 들리지만, AI 칩 사이클에서는 사실 평범한 수준입니다. 엔비디아의 데이터센터 부문 성장률은 이보다 훨씬 높으며(2024년 전년 대비 성장률 약 200%), 브로드컴과 AMD도 특정 세부 분야에서 일반적으로 더 빠른 성장률을 보입니다.
핵심 문제는 인텔의 성장이 이미 큰 기저에서 출발한다는 점입니다. CPU 사업은 현재 인텔의 주요 수익원이며, 성장 여력은 전체 서버 시장의 확장 속도에 의해 제한됩니다. 반면 GPU 및 기타 AI 관련 칩의 성장 속도 한계는 훨씬 높습니다. 따라서 상대적 수익 측면에서 볼 때, GPU 및 네트워크 칩 제조업체에 투자하는 것이 더 높은 수익을 기대할 수 있습니다.
왜 경쟁사들이 골드만삭스의 선호를 받는가
골드만삭스가 커버하는 다른 기술 칩 회사들 중에서 AMD, 엔비디아, 브로드컴은 모두 '매수' 등급을 받았습니다. 왜 인텔은 제외되었을까요?
핵심은 가시성과 밸류에이션의 적합성에 있습니다. 엔비디아의 데이터센터 수요는 하락할 위험이 거의 없으며, 2030년까지도 엄청난 성장 여력이 있습니다. AMD는 CPU와 GPU 모두에서 인텔보다 더 공격적인 제품 로드맵을 가지고 있습니다. 브로드컴은 네트워크 칩 분야에서 대형 데이터센터의 주요 성장 동력을 선점하고 있습니다. 이들 기업은 더 높은 성장 기대치와 더 낮은 위험을 가지고 있습니다.
동시에 인텔의 파운드리 스토리는 매력적이지만, 상업화 검증 기간이 더 깁니다. 2027년부터 눈에 띄는 주문이 발생하기 시작하여 2030년이 되어야 실제 규모의 기여를 볼 수 있습니다. 반면 GPU 칩 제조업체의 수요 곡선은 이미 검증되었으며, 논의는 단지 성장률의 정도에 관한 문제일 뿐입니다.
밸류에이션 측면에서 인텔의 2028년 예상 PER은 21배이며, 엔비디아와 브로드컴은 배수가 높지만 성장률도 높습니다. 높은 확실성의 성장을 추구하는 투자자에게는 낮은 성장률에 낮은 배수보다 높은 성장률에 높은 배수가 오히려 더 유리할 수 있습니다.
골드만삭스 중립 등급 배후의 판단
골드만삭스의 중립 등급은 사실 한 가지 판단을 암시합니다. 인텔은 하락하지도, 급등하지도 않을 것이라는 점입니다. 중기적으로 인텔은 소비자용 칩의 강력한 실적과 AI 칩 사이클의 투기적 매력에 의해 주가가 억제될 수 있습니다. 그러나 장기적으로(3~5년) 보면 파운드리와 서버 CPU의 수익 기여도가 서서히 드러나면서 목표주가 150달러로의 가격 회복 여력도 검증될 것입니다.
이 판단의 상방 리스크는 파운드리 사업의 고객 매력도가 예상보다 높거나, Agentic AI 물결 속에서 서버 CPU 시장 점유율 방어가 예상보다 잘되는 경우입니다. 하방 리스크는 고급 파운드리 공정의 양산 일정이 지연되거나, CPU 시장 점유율이 AMD에 더 빠르게 잠식되는 경우입니다.
촉매제로는 분기별 파운드리 주문 확인, 차세대 제온(Xeon) 출시 성과, 마진율 개선 실현 등이 있습니다. 하지만 이러한 촉매제들은 '바로 오는' 것이 아닙니다. 따라서 빠른 수익을 필요로 하는 투자자에게 인텔은 최적의 선택이 아닐 수 있습니다.
맺음말
골드만삭스의 논리는 명확합니다. 인텔은 스토리가 있고, 그 스토리도 타당하지만, 스토리의 가치는 이미 가격에 반영되었습니다. 경쟁사들이 더 높은 성장률과 더 나은 확실성을 제공하는 시대에, 안정적인 성장을 추구하는 인텔은 자연스럽게 매수 명단이 아닌 관찰 명단으로 밀려난 것입니다.
