반도체가 155% 급등한 후, 번스타인이 왜 NVDA와 AVGO가 여전히 너무 싸다고 보는가?
- 핵심 의견: 번스타인은 AI가 반도체 업종의 주요 성장 동력이 되었으며, 펀더멘탈은 강력하지만 업종 평가 지표와 혼잡도는 사상 최고 수준에 있다고 분석했다. 보고서는 NVDA와 AVGO를 추천하며, 이들의 밸류에이션이 "터무니없이 싸다"고 평가하는데, 이는 AI 공급망의 가장 핵심적인 수혜주이기 때문이다.
- 핵심 요소:
- 필라델피아 반도체 지수(SOX)는 지난 1년간 155.6% 상승했고, 연초 대비로는 106.6% 상승했으며, S&P 500 대비 62% 프리미엄을 기록하고 있다. 이러한 상승은 거품이 아닌 펀더멘탈(예상 EPS 75% 상승)에 의해 주도되었다.
- SOX의 선행 주가수익비율(PER)은 34.1배(S&P 500은 21배)이지만, NVDA의 2027년 EPS 기준 목표 주가 PER은 25배에 불과해 업종 평균을 밑돌았으며, 번스타인은 이를 "터무니없이 싸다"고 판단했다.
- 번스타인은 AMD에 대한 등급을 '시장 상회'로 상향 조정했는데, 이는 AI/GPU 및 CPU 기반 AI 트렌드라는 이중 혜택을 누리고 있으며, 2028년 EPS가 20달러에 달할 것으로 예상되기 때문이다.
- QCOM에 대해서는 스마트폰 출하량이 전년 동기 대비 3% 감소하고 메모리 가격이 상승하는 가운데, 소비 가전 부진으로 성장 동력이 부족하다고 판단해 '시장 수익률' 등급을 유지하며 신중한 입장을 견지했다.
- 반도체 장비 업종(AMAT, LRCX, KLAC)은 생산 능력 구축에 대한 견고한 수요가 지속되면서 긍정적인 전망을 받았으며, 아날로그 반도체(TXN, ADI)는 회복 사이클에 있지만 데이터센터 사업 비중이 작고 밸류에이션이 비싸다는 이유로 '시장 수익률' 등급을 받았다.
- 업종 내 혼잡도는 사상 최고 수준이며, 재고일수가 다시 증가하고 있다. 하류 수요가 부진할 경우 공급망은 재고 조정 리스크에 직면하게 되며, 공급망 내 병목 지점에 가까운 기업들의 가격 결정력이 약화될 수 있다.
原文作者：Rita
导读
伯恩斯坦于 6 月 23 日发布半导体行业季度综述。核心观点：AI 已经成为半导体板块的"唯一游戏"，基本面强劲，但估值和拥挤度已处于历史高位。报告同时推荐 NVDA 和 AVGO（评级为"跑赢大盘"），认为它们虽然今年表现相对落后，但是 AI 供应链中最核心的受益者，当前估值"荒谬地便宜"。上调了 AMD，但对 QCOM 保持谨慎，因为其手机业务面临压力。
AI 需求拉动半导体板块创纪录涨幅
费城半导体指数（SOX）过去一年涨了 155.6%，年初至今已经涨了 106.6%。同期标普 500 只涨了 9.2%。SOX 相对标普 500 的溢价达到了 62%。
这次涨幅由基本面驱动，而非泡沫。伯恩斯坦的数据显示，SOX 的远期 EPS 从年初到现在上涨了 75%，而估值本身的扩张只是一小部分。
半导体板块内部的分化已经到了夸张的程度。从年初到 6 月 22 日，内存芯片涨了 500%，CPU 和光学方案各涨了 220%，而 GPU 和 ASIC 只涨了 115%。整条 AI 供应链都在赚钱，但赚钱的部分和赚钱程度并不均匀。供应链的最上游和最下游受益最多，建设新产线需要内存和半导体设备，供给相对紧张。GPU 只涨了 115%，尽管 NVDA 掌握着 AI 芯片的绝大多数市场份额。
高估值下的实际购买力
SOX 的远期市盈率现在是 34.1 倍，标普 500 是 21.0 倍，溢价 62%。这听起来很贵，但要看具体的公司，其中 NVDA 的 2026 年调整后 EPS 预期是 9.19 美元，2027 年是 12.52 美元。按照伯恩斯坦的目标价 315 美元，2027 年的 P/E 是 25 倍，而整个板块的远期 P/E 是 34 倍。NVDA 不是最贵的，它相对便宜。
伯恩斯坦的分析师 Stacy Rasgon 用了一个词："荒谬地便宜"。
他的理由很直接：NVDA 的 Blackwell 芯片系列到 2027 年有望达到 1 万亿美元的收入规模。AVGO 的情况类似，目标价 550 美元，但如果 2030 年达到 1000 亿美元的 AI 相关收入目标，现在的估值看起来就很便宜。
这就是伯恩斯坦对这两家公司的评级都是"跑赢大盘"的原因。它们虽然今年表现落后，但它们是 AI 需求链中最核心的环节。对标看，苹果的远期 P/E 大约在 28 倍，微软在 30 倍，而 NVDA 在 25 倍。同时考虑到 Blackwell 和 Rubin 两代产品的连续性，以及 AVGO 在交换机芯片的垄断地位，这些估值折扣显得极其不合理。资金忽视了一个核心事实：没有 NVDA 和 AVGO 的芯片，整个 AI 基础设施都无法运转。
CPU 的双重故事，QCOM 的单一困境
AMD 最近被伯恩斯坦升级到"跑赢大盘"。升级的原因是什么？因为 AMD 不仅在 AI/GPU 方面有机会，还在 CPU 的代理 AI 趋势中有机会。CPU 出货量在 Q1 2026 环比开始改善，略高于个人电脑出货量。伯恩斯坦认为 AMD 的基本面足以支持到 2028 年达到 20 美元的每股收益，当前股价相对这个目标仍有上涨空间。
QCOM 则陷入单一困境。智能手机出货量在 Q1 2026 同比下降 3%，内存芯片价格上涨意味着手机成本上升，对芯片组供应商的定价权是负面的。伯恩斯坦承认之前降级 QCOM 是个"糟糕的决定"，但仍然维持"与大盘持平"的评级。问题在于，消费电子的疲软已成定局，QCOM 很难找到新的增长引擎。即便未来分析师日能讲出数据中心的新故事，但相比 AMD 的双重驱动和芯片厂商的结构性地位，QCOM 的故事说服力有限。
子板块的现实考量
半导体设备（AMAT、LRCX、KLAC）继续被看好，产能建设的需求依然强劲，三家公司都被评为"跑赢大盘"，目标价涨幅在 30%到 70%之间。
模拟芯片（ADI、TXN）的情况更复杂。它们确实在复苏周期中，连续超过一年实现双位数增长，但数据中心业务占比仍然很小，大约 10%。TXN 和 ADI 的 P/E 在 30 到 40 倍，显得相当昂贵。伯恩斯坦对这两家都给出"与大盘持平"的评级，选择观望。
拥挤和库存两个风险
伯恩斯坦的行业情绪指标显示，半导体板块的拥挤程度已经处于历史高位。库存天数再次上升，远高于历史正常范围的上限，渠道库存虽有所下降，但仍然高于平均水平。这意味着什么？意味着如果下游需求出现任何疲软迹象，整条供应链都会面临主动去库存的压力。PC 和消费端已经显示疲软，手机更是同比下降。一旦库存压力蔓延到数据中心采购，价格战的威胁就会真实化。这时候靠近瓶颈的公司（NVDA、AVGO）的定价权会被严重削弱。
AI 需求的强劲程度毋庸置疑，但半导体板块当前的高估值已经定价了这些好消息。NVDA 和 AVGO 虽然相对便宜，但前提是相信它们能达到分析师的目标。AMD 的故事吸引人，但执行风险也存在。QCOM 则成了被遗忘的角色，催化剂不明确。伯恩斯坦的立场是有选择性的看多，这个时候，选股的重要性已经超过了看对方向。
