Tiger Research: 심층 분석 Circle 재무제표, 암호화폐의 다음 단계는 어디로 향할까?

본 보고서는 Tiger Research가 작성했습니다. Circle은 2026년 1분기 실적을 발표했습니다. USDC 준비금 이자 수익은 여전히 전체 매출의 90% 이상을 차지합니다. 이렇게 집중된 구조를 타파하기 위해 Circle은 Ark 네트워크를 포함한 여러 이니셔티브를 추진하고 있습니다. 다음 단계는 어디로 향할까요?

요약

• 2026년 1분기 실적을 전환점으로, Circle은 단순한 스테이블코인 발행사에서 디지털 자산 산업의 종합 인프라 운영자로 패러다임 전환을 가속화하고 있습니다. 미래지향적인 비즈니스 전략은 세 가지 핵심 축을 중심으로 전개됩니다.
• USDC 수익성 및 유통량 극대화: 준비금 이자는 외부 플랫폼과 자체 플랫폼에서 모두 축적됩니다. 이번 분기에는 Circle 자체 채널(CPN)에서의 USDC 사용이 증가하면서 RLDC(준비금 수익률) 마진이 사상 최고치인 41.4%를 기록했습니다. 발행 규모 확대를 위해 Circle은 DEX 플랫폼 Hyperliquid와 협력했습니다.
• 자체 L1 네트워크 'Arc' 출시를 통한 가스비 및 수수료 수입 다각화: 현재 Circle 매출의 94%는 USDC 준비금 이자에 의존합니다. Arc가 Circle의 플랫폼 사업을 확장하고 플랫폼 수수료 수익을 창출하게 되면, 준비금 이자에 대한 과도한 의존이라는 구조적 문제가 근본적으로 해결될 것입니다.
• Agent Stack을 통한 AI 결제 선점: Circle은 AI 에이전트 간 자율 마이크로페이먼트의 표준을 선점하기 위해 경쟁하고 있습니다. 인프라 구축 진행 상황과 발효 시점을 기준으로, 완전한 상용화 목표는 2028년으로 설정되었습니다.

종합적으로 볼 때, Circle은 Hyperliquid와 같은 앵커 플랫폼을 통해 USDC 발행 규모를 공격적으로 확대하는 것을 단기적 핵심 과제로 삼는 동시에, 자체 L1(Arc), 결제 네트워크(CPN), AI 나노페이먼트(Agent Stack)를 중심으로 금융 스택의 수직적 통합을 추진하고 있습니다. 핵심은 USDC 유통량 증가와 인프라 다각화가 상호 견인하는 선순환 구조를 형성하고 있다는 점입니다.

Circle은 단순한 이자 수익 사업에서 트래픽과 거래 수수료 기반의 플랫폼 사업으로 진화하고 있습니다.

2026년 1분기 리뷰: 수익성 회복 중

1. 매출 성장 및 수익성 향상 – 자체 플랫폼 비중 증가로 수익 질 개선

2026년 1분기 매출은 6억 9400만 달러(전년 동기 대비 +20%), 조정 EBITDA는 1억 5100만 달러(전년 동기 대비 +24%), 조정 EBITDA 마진은 53%로 수익성이 개선되었습니다. 현재 Circle 전체 매출의 94%는 준비금 이자 수익에 의존하고 있습니다.

준비금 수익률은 전 분기 대비 31bp(3.81% → 3.50%) 하락하여 매출에 직접적인 압박을 가했습니다. 그럼에도 불구하고 RLDC 마진은 3분기 연속 상승하여 사상 최고치인 41.4%를 기록했습니다. 금리 의존적 수익이 압박을 받는 상황에서도 Circle은 핵심 수익성을 성공적으로 개선했습니다.

수익성 향상의 핵심 동인은 Circle 자체 플랫폼 내 USDC 사용 비중의 지속적인 증가입니다. 이번 분기 플랫폼 내 비중은 6%에서 17.2%로 급등(전년 동기 대비 +1,149bp)한 반면, 플랫폼 외부 비중은 55%로 축소되었습니다.

이러한 변화는 Circle의 자체 결제 네트워크 CPN(Circle Payments Network)의 기관 고객 유치 성과를 반영합니다. 분기 기준 회원 금융 기관은 136개로 증가(전 분기 대비 +36%)했으며, 연간 총 결제량(TPV)은 약 83억 달러로 확대(전 분기 대비 +17%)되었습니다.

CPN 결제 상품 라인의 단계적 출시가 이러한 추세를 뒷받침하고 있습니다.

• 법정화폐 결제(2025년 2분기 출시): 50개국 이상의 국가 간 송금 지원, 현지 통화 송수신 가능
• 스테이블코인 결제(2025년 3분기 출시): 규제 준수 스테이블코인(USDC, EURC)을 사용하여 180개국 이상에서 직접 결제 및 정산
• 수탁 결제(2026년 2분기, 4월 출시): Circle이 단일 통합 API를 통해 라이선스, 수탁, 규정 준수 및 USDC 유동성을 제공하며, 협력사는 법정화폐만 처리하면 되고 디지털 자산 수탁, 운영 및 규정 준수 부담을 지지 않음

이는 장기적인 수익성에 매우 중요합니다. 예치 위치에 따라 수익 귀속 방식이 완전히 다르기 때문입니다. Coinbase와 같은 외부 플랫폼에 예치된 잔액은 플랫폼과 준비금 이자를 공유해야 하지만, Circle Mint, CPN과 같은 자체 플랫폼에 예치된 잔액의 이자는 전액 Circle에 귀속됩니다.

즉, 플랫폼 내 비중이 높을수록 파트너사 분배 비용이 낮아지고 RLDC 마진이 높아집니다. 동일한 매출 규모에서 Circle의 실제 수익성이 향상되는 것입니다.

물론 CPN 자체 사용 수수료 수익은 아직 본격화되지 않았습니다. CFO 제레미 폭스진이 지난 분기 실적 컨퍼런스 콜에서 밝혔듯이, 현재 단계에서는 빠른 현금화보다 네트워크 규모 확대가 우선입니다. CPN은 현재 직접적인 수수료 채널이라기보다는 자금을 Circle 자체 플랫폼으로 유입시키는 통로 역할에 더 가깝습니다. 외부 유통 비용에 대한 방어적 전환 전략으로서, 1분기 실적은 이 경로가 효과적임을 입증했습니다.

2. 성장 이면에 숨겨진 순이익 감소 신호

그러나 매출 성장 및 수익성 개선과 뚜렷이 대조되는 것은 순이익 추세입니다. 1분기 순이익은 약 5500만 달러로 전년 동기 대비 15% 감소했습니다.

주된 원인은 IPO 후 주식 기반 보상 비용의 상각과 Arc 출시 전 인프라 및 R&D 지출의 급격한 증가입니다. 일회성 및 비현금 항목을 제외한 조정 기준 데이터는 여전히 견고합니다. 그럼에도 순이익 추세는 지속적인 관심이 필요합니다.

Circle, 완전한 수직 통합으로 나아가다

1. USDC: 핵심 강화 및 발행 확대

2026년 1분기 준비금 이자 수익은 6억 5300만 달러로 전체 매출의 94%를 차지했습니다. Circle의 핵심 사업은 준비금 이자에 크게 집중되어 있으며, 매출 성장의 전제 조건은 USDC 발행 규모의 지속적인 확대입니다.

현재 USDC 유통량은 약 770억 달러입니다. Circle의 구조적 성장 핵심 과제는 이 유통량 상한선을 얼마나 높일 수 있느냐입니다. USDT의 이전 고속 성장은 바이낸스 거래 쌍에서의 선점을 통해 이루어졌습니다.

Circle은 이 '선점' 전략을 DEX 플랫폼 Hyperliquid에 복제할 계획입니다. Coinbase의 최근 Hyperliquid 네이티브 스테이블코인 USDH 인수가 대표적인 사례입니다. Hyperliquid는 USDH를 플랫폼 네이티브 거래 쌍으로 배포하지 않고 매각했으며, USDC를 공식 기본 거래 쌍으로 등록했습니다.

Hyperliquid의 예치금 증가는 USDC 발행으로 직접 이어집니다. Hyperliquid의 TVL은 2025년 1분기 20억 달러에서 2026년 1분기 40억 달러로 성장했으며, 최고치는 60억 달러에 달했습니다. Hyperliquid가 USDC를 기본 예치 자산으로 사용하기 때문에 플랫폼 성장은 새로운 USDC 발행량 증가로 직접 연결됩니다. 이를 기반으로 한 유통량 전망은 다음과 같습니다.

이 시나리오에서 Hyperliquid 단일 플랫폼의 증가분만으로도 3년 내 USDC 총 유통량을 770억 달러에서 840억 달러로 끌어올릴 수 있을 것으로 예상됩니다. 단일 플랫폼이 전체 유통량의 10% 이상을 기여하는 중요한 발행 채널이 될 것입니다.

준비금 이자 수익의 90%를 플랫폼에 양보하는 것은 단기 수익성을 압박합니다. 그러나 얻는 대가는 대체 불가능한 규모, 즉 약 15조 원(약 110억 달러)의 일일 거래량과 17%의 DEX 파생상품 시장 점유율입니다. 이 거래는 거의 수용 가능한 수준입니다.

Hyperliquid의 파생상품 상품 라인이 추가로 출시되면 선순환 구조는 더욱 견고해질 것입니다. 유통량 확장을 수익성보다 우선시하는 Circle에게는 이익을 나눠야 한다 해도 Hyperliquid는 선점할 가치가 있는 전략적 거점입니다.

2. Arc: Circle, 금리 의존도에서 어떻게 벗어날 것인가

앞서 언급했듯이 Circle의 매출은 준비금 이자에 크게 집중되어 있어, 사업 구조는 금리 인하기에 구조적 취약점을 가지고 있습니다. Arc는 아직 테스트넷 단계에 있으며 가시적인 수익을 창출하지 못하고 있습니다. 최근 약 2억 2200만 달러의 기관 자금 조달을 바탕으로 Arc는 금리 의존도를 근본적으로 차단할 핵심 인프라로 부상했습니다.

Arc의 주요 목표 시장은 글로벌 송금입니다. 세계은행 보고서(RPW 제54호)에 따르면 글로벌 평균 송금 비용은 6.36%이며, 은행 송금 비용은 무려 14.99%에 달합니다. 높은 비용 구조의 원인은 SWIFT의 다단계 중개, 불투명한 환율 스프레드, 주말 정산 지연에 있습니다.

전통 금융의 이러한 비효율성을 겨냥하여 Circle은 Arc 위에 플랫폼 사업 수익을 구축하는 것을 목표로 합니다. 금리 의존도를 낮추는 인프라 수수료 수익은 두 가지 주요 축 위에 세워집니다.

Circle Payments Network (CPN): 글로벌 기관 및 기업을 Arc에 연결하여 송금 및 정산을 수행하고, 트래픽으로부터 처리 수수료를 징수합니다. 1분기의 기관 유치는 Arc 메인넷 공식 출시 후 거래 수익을 위한 기반을 마련하고 있습니다.

온체인 외환 엔진 (StableFX): 온체인 스테이블코인 교환을 지원하여 기존 외환의 높은 중개 스프레드를 대체합니다. 실행 시 스마트 계약은 각 거래 통화에서 사전 설정된 수수료를 징수합니다.

StableFX는 SWIFT의 고정 비용 구조 대신 RFQ(견적 요청) 모델을 사용합니다. 마켓 메이커는 실시간으로 입찰하여 최적의 도매 스프레드를 제시합니다. 대규모 송금은 7x24시간 정산 가능하며, SWIFT 고정 수수료나 슬리피지가 없습니다.

Arc에서 CPN 트래픽과 StableFX 거래량이 많을수록 직접적인 인프라 및 수수료 수입이 늘어납니다. 비금리 수익 구조가 이렇게 완성됩니다.

이러한 전환은 테스트넷과 참여 기업을 통해 이미 검증되었습니다. Arcscan 데이터에 따르면 공개 테스트넷은 오픈 이후 약 4억 3000만 건의 트랜잭션을 기록했으며, 최근 24시간 동안 약 326만 건이 발생했습니다. 블랙록, HSBC, Visa, AWS를 포함한 전 세계 100개 이상의 기관이 참여했습니다.

전통 금융 기관 외에도 블록체인 예측 시장 Polymarket이 생태계에 합류했습니다.

이는 단순한 제품 및 플랫폼 시험 운영이 아닙니다. Arc는 실제 기업을 유치하고 실제 거래 트래픽을 창출하고 있습니다. Arc가 예상대로 작동한다면 Circle의 수익 구조는 USDC 준비금 이자에서 인프라 운영 수익으로 확장될 것입니다. Arc는 금리 연동을 끊는 첫걸음입니다.

로드맵에 따르면 Arc 메인넷은 올 여름 출시될 예정입니다. 의미 있는 Arc 수익은 메인넷 출시 이후 점진적으로 반영될 것으로 예상됩니다.

3. Agent Stack: 자율형 AI 결제 청사진

AI 에이전트가 인간을 대신해 의사 결정을 내리고 자율적으로 거래를 완료하는 '에이전트 경제'가 다가오고 있습니다. 구글, OpenAI 등 글로벌 빅테크 기업들은 이미 이러한 자율 시스템을 적극적으로 배포하기 시작했습니다.

병목 현상은 결제 인프라에 있습니다. AI 에이전트가 API를 호출할 때 발생하는 수수료는 미세 단위(서브센트 수준)로 책정되며, 기존 결제 시스템은 이를 처리할 수 없습니다. 이러한 마이크로페이먼트를 신용카드 네트워크로 라우팅하면 수수료가 원금보다 높아져 모든 거래에서 손실이 발생합니다. 구조적으로 에이전트 결제는 기존 카드 기반 시스템에 적합하지 않습니다.

Circle은 이 틈새를 겨냥하여 USDC를 결제 자산으로 하는 'Circle Agent Stack'을 출시하고, 관련 환경 구축을 위한 도구 세트를 제공합니다.

• Agent Wallets: AI