L1 가치 포착 대폭 축소, ETH, SOL, HYPE 가격 정점 회복 어려움

본문 출처: Pine Analytics

편집｜Odaily@OdailyChina); 번역｜ Ethan(@ethanzhang_web 3)

편집자 주: 지난 몇 년간 암호화폐 시장은 한때 L1 공개 블록체인의 수수료 수입이 토큰 가치 평가의 핵심 현금 흐름을 지탱한다고 믿었습니다. 그러나 이번 연구는 온체인 데이터를 통해 다른 사실을 밝혀냈습니다: 비트코인의 혼잡 주기, 이더리움의 DeFi와 NFT 정점, 솔라나의 밈코인 열풍을 막론하고, 모든 수수료 호황은 결국 혁신에 의해 압축됩니다. 수요 폭발이 수입 정점을 가져오고, 정점이 대체 방안을 자극하며, 이윤이 체계적으로 짜내어집니다. L1 가치 포획의 압축은 주기적 현상이 아니라, 개방형 네트워크의 구조적 결과입니다.

2026년 시장은 더 이상 단순히 '수수료 포획'으로 L1을 평가하지 않습니다. ETH와 SOL의 가격 동인은 L1 수수료 논리에서 스테이킹 수익, ETF 자금 흐름, RWA 내러티브, 프로토콜 업그레이드 기대와 거시적 유동성 환경으로 이동하고 있습니다. 압축 추세는 여전하지만, 가격 책정 기준점은 이미 이동했습니다. 진정으로 고려할 가치가 있는 것은 수수료가 계속 하락할지 여부뿐만 아니라, 시장이 더 이상 '온체인 이윤'으로 L1을 평가하지 않고 '자산 내러티브'와 '구조적 자금 흐름'으로 평가할 때, 이러한 새로운 논리가 동등하게 취약한지; 그리고 내러티브가 물러날 때, 가격이 어떤 기본적 지지로 회귀할 것인지입니다.

L1 블록체인은 규모 확장 발전 단계에서 지속적이고 안정적으로 수수료를 벌기 어렵습니다. 그들이 찾아낸 모든 주요 수입원—거래 수수료에서 MEV까지—결국 그들이 서비스하는 사용자들에 의해 다양한 차익 거래 방식으로 조금씩 해소됩니다. 이는 특정 체인이 잘못된 것이 아니라, 개방적이고 허가가 필요 없는 네트워크의 고유한 특징입니다: L1이 수수료로 버는 돈이 일정 규모에 도달하면, 거래 관련 당사자들은 이 수입을 압축하거나 심지어 직접 0으로 만드는 새로운 방법을 생각해냅니다.

비트코인, 이더리움, 솔라나는 암호화폐 분야에서 가장 성공적인 네트워크들입니다. 그러나 흥미롭게도, 그들이 매일 수십억 달러의 가치 흐름을 처리함에도 불구하고, 이 세 가지는 거의 동일한 길을 걸었습니다: 수수료 수입이 단기간에 갑자기 급증하여 모든 이의 주목을 끌지만, 얼마 지나지 않아 L2(2계층 네트워크), 프라이빗 오더 플로우, MEV를 인지하는 라우팅 도구, 혹은 애플리케이션 계층의 새로운 플레이 방식이 사업을 빼앗고 수입을 나눕니다. 이러한 상황은 암호화폐 산업의 모든 수수료 모델, 모든 MEV 변동 주기, 그리고 모든 확장 방안에서 반복적으로 나타나며, 둔화될 기미를 보이지 않습니다.

본문은 L1 수수료 압축이 장기적으로 존재하며 가속화되고 있는 일이라고 봅니다. 이 글은 다른 단계에서 이윤을 압축할 수 있는 구체적인 혁신적 플레이 방식을 정리하고, '지속적으로 수수료로 돈을 벌 수 있다'는 점을 가치 평가에 포함시키는 L1 토큰들에게 이것이 정확히 무엇을 의미하는지 탐구합니다. 

비트코인

비트코인의 수수료는 거의 전적으로 온체인 BTC 전송 시의 혼잡에 의존합니다—모두가 전송에 몰리면 수수료가 자연스럽게 올라갑니다. 또한 비트코인에는 스마트 계약이 없어 네트워크 내에 MEV는 거의 존재하지 않습니다. 핵심 문제는: BTC 가격 상승이 수수료 급등을 이끌 때마다, 당시의 경제 활동 규모에 비해 수수료 상승폭이 이전 주기보다 훨씬 약해졌다는 점입니다.

2017년, BTC는 4000달러에서 20000달러로 상승했습니다. 평균 수수료도 0.40달러 미만에서 50달러 이상으로 급등했습니다. 12월 22일 정점에서 수수료는 채굴자 블록 보상의 78%를 차지했습니다: 수수료만 약 7268 BTC로, 블록 보조금의 거의 4배에 달했습니다. 그러나 불과 3개월 만에 수수료는 97% 하락하여 원래 상태로 돌아갔습니다.

시장 반응은 특히 빨랐고, 곧 대응책이 나왔습니다. 2018년 초, SegWit 거래는 9%에 불과했으나, 연중에 36%로 증가했습니다; 비록 이 유형의 거래가 총 거래량의 3분의 1 이상을 차지했지만, 수수료 기여도는 16%에 그쳤습니다. 거래소들도 일괄 처리를 채택하여 수백 건의 출금을 단일 거래로 합쳐 상당한 수수료를 절약했습니다. 이러한 요소들이 겹쳐 6개월 만에 수수료는 98% 하락했습니다. 이 외에도, 라이트닝 네트워크가 2018년 초 정식 출시되어 소액 거래 수수료 문제를 전담 해결했습니다; 다른 체인상의 래핑된 BTC(Wrapped BTC)도 사용자들이 비트코인 메인넷에서 작업하지 않고도 BTC 노출을 유지할 수 있게 했습니다.

2021년 BTC 가격 정점에 도달했을 때, 가격은 64000달러까지 올랐지만, 월간 수수료 수입은 오히려 2017년보다 낮았습니다. 당시 온체인 거래 건수는 더 적었지만, 달러 기준 전송 규모는 2017년보다 2.6배 높았습니다—간단히 말해, 네트워크 전송이 더 많아졌지만, 벌어들이는 수수료는 따라가지 못했고, 오히려 줄었습니다.

현재 이 주기는 이 추세가 근본적으로 막을 수 없음을 더 잘 보여줍니다. BTC가 25000달러에서 100000달러 이상으로 약 3배 상승했지만(원문은 4배로 썼으나, 실제 가격 구간을 고려해 약간 조정했으며, 원래 의미는 변경하지 않음), 표준 전송 수수료는 다시는 이전 주기처럼 폭등하지 않았습니다. 2025년 말까지, 일일 거래 수수료는 약 30만 달러에 불과하여 채굴자 총 수입의 1%도 되지 않았습니다. 2024년 비트코인 연간 수수료는 9.22억 달러였지만, 대부분은 오디널스와 룬스의 단기적 열기에서 비롯된 것이지, 전통적인 BTC 전송에서 오는 안정적인 수입이 아니었습니다. 2025년 중반까지, 현물 비트코인 ETF는 이미 129만 BTC 이상을 보유하여 총 공급량의 약 6%를 차지하며, 시장에 대규모 BTC 노출 수요를 제공했지만, 어떤 온체인 수수료도 발생시키지 않았습니다. 비트코인 자산 획득에 필요한 온체인 상호작용은 상당 부분 공학적으로 제거되었습니다.

오디널스와 룬스는 2024년 4월에 수수료가 채굴자 수입의 50%를 차지하게 만들었지만, 관련 도구들이 점점 더 성숙해짐에 따라 2025년 중반에는 이 비율이 다시 1% 미만으로 떨어졌습니다. 이러한 단기 급등은 MEV에서 오는 우연한 수익에 더 가깝고, 혼잡에서 비롯된 안정적인 수입이 아니라, 새로운 유형의 자산을 둘러싼 미성숙한 도구 체계에서 비롯된 것이 더 많습니다.

이 규칙은 사실 매우 분명합니다: 비트코인이 수수료로 버는 돈이 충분히 많고 눈에 띄면, 생태계에서 더 저렴한 대체 방식이 나타납니다. L1은 각 수요 유형에서 단 한 번의 단기 수수료 정점만 벌어들일 수 있으며, 이후 그 이윤은 지속적인 혁신에 의해 서서히 잠식됩니다.

이더리움

이더리움의 수수료 이야기는 더 극적입니다. 왜냐하면 이 체인은 거대한 가치를 실제로 포획한 후, 그것이 체계적으로 해체되는 것을 직접 목격했기 때문입니다.

2020년 중반, 'DeFi 썸머'는 이더리움을 새로운 금융 체계의 중심으로 만들었습니다. 유니스왑의 월간 거래량은 4월 1.69억 달러에서 9월 150억 달러로 급증했습니다. TVL은 10억 달러 미만에서 연말 150억 달러로 성장했습니다. 2020년 9월, 이더리움 채굴자 수수료 수입은 1.66억 달러 기록을 세워 비트코인 채굴자의 6배였습니다. 이것은 스마트 계약 플랫폼이 실제 경제 활동에서 지속적이고 상당한 수입을 처음으로 벌어들인 순간이었습니다.

2021년, NFT가 DeFi 위에 겹쳐졌습니다. 평균 거래 수수료는 정점기에 53달러에 도달했습니다. 분기별 수수료 수입은 2020년 4분기 2.31억 달러에서 2021년 4분기 43억 달러로 1,777% 증가했습니다. 2021년 8월 시행된 EIP-1559는 기본 수수료 소각 메커니즘을 도입하여 일부 수수료를 시장에서 영구히 제거했습니다. 당시에는 이더리움이 L1이 돈을 벌지 못하는 핵심 문제를 정말 해결한 것처럼 보였습니다.

그러나 실제로, 이 수수료들은 본질적으로 '혼잡비'였습니다: 사용자들이 20~50달러의 수수료를 지불한 것은 거래 자체가 그만한 가치가 있어서가 아니라, 모두가 체인을 사용하려고 몰려 이더리움의 초당 약 15건(15 TPS) 처리 능력을 초과했기 때문입니다. 이러한 선천적 단점은 더 저렴한 대체 방안에 충분한 공간을 남겼습니다.

솔라나, 아발란체, BNB 체인과 같은 다른 L1들은 몇 센트만으로 거래 서비스를 제공할 수 있었습니다; 이더리움의 L2 롤업, 예를 들어 아비트럼과 옵티미즘은 더 많은 사업을 빼앗았습니다—그들은 자신들의 네트워크에서 거래를 처리한 후, 압축된 거래 배치를 이더리움 메인넷으로 다시 전송하여 결제하며, 더 빠르고 저렴했습니다.

이후, 이더리움은 '자기 약화'를 단행했습니다. 2024년 3월 13일 덴쿤 업그레이드는 Blob 거래(EIP-4844)를 도입하여 L2에 더 저렴한 데이터 게시 경로를 제공했습니다. 이전에는 L2가 calldata를 사용했으며, 비용은 메가바이트당 약 1,000달러였습니다. 업그레이드 이후, 아비트럼의 단일 거래 수수료는 0.37달러에서 0.012달러로 하락했습니다; 옵티미즘은 0.32달러에서 0.009달러로 하락했습니다. Blob 중위 수수료는 거의 0에 가깝게 떨어졌습니다. 이더리움은 이것으로 사용자를 유지하려 했지만, 오히려 자신의 마지막 중요한 수수료 수입원을 약화시켰습니다.

데이터를 보면 더 직관적입니다. 2024년, L2는 2.77억 달러 수입을 창출했지만, 이더리움에 지불한 금액은 1.13억 달러에 불과했습니다. 2025년에는 L2 수입이 1.29억 달러로 감소했고, 이더리움으로 환류된 금액은 약 1,000만 달러로 L2 수입의 10%도 되지 않아 전년 대비 90% 이상 감소했습니다. 한때 월평균 1억 달러가 넘는 L1 수수료 수입은 2025년 4분기에 1,500만 달러 아래로 떨어졌습니다. 단일 분기에 43억 달러 수입을 창출했던 이 체인은 불과 4년 후, 수입 규모가 약 95%나 축소되었습니다.

비트코인의 수입 압축은 사람들이 온체인을 사용하지 않고도 BTC를 얻을 수 있기 때문입니다; 반면 이더리움의 수입 압축은 두 단계로 나뉩니다: 첫 번째는 다른 대체 네트워크들이 높은 혼잡비를 지불하고 싶지 않은 사용자들을 모두 빨아들인 것이고, 두 번째는 이더리움 자체의 확장 계획이 L2 데이터 전송 비용을 거의 0으로 압축하여 자신도 더 이상 결제로 돈을 벌 수 없게 만든 것입니다. 어느 쪽이든, L1이 자신의 수입을 빼앗는 도구들을 스스로 만들거나 방치한 것입니다. 

솔라나

솔라나가 돈을 버는 논리는 비트코인, 이더리움과 완전히 다릅니다—거의 혼잡에 의존하여 수수료를 벌지 않습니다. 기본 수수료는 서명당 0.000005 SOL로 고정되어 거의 무시할 수 있을 정도로 저렴합니다. 약 95%의 수수료 수입은 우선 수수료와 지토 블록 엔진을 통해 지불되는 MEV 팁에서 옵니다. 2025년 1분기, 솔라나의 '실제 경제 가치'(REV)는 8.16억 달러에 달했으며, 그중 55%는 MEV 팁에서 비롯되었습니다. 2024년, 검증자들은 약 12억