구글 실적 발표 전야, 도이체방크 지지: Capex만 보지 마라, 진짜 놀라움은 구글 클라우드에서 나올 수 있다

원문 저자: Li Jia

원문 출처: Wall Street Insight

7월 22일 미국 장 마감 후, 구글 모회사 Alphabet이 2026년 2분기 실적을 발표할 예정이다. 현재 시장 거래 논리는 AI 시대에 지속적으로 확대되는 자본적 지출(Capex)이 과연 수익을 잠식하는 무거운 부담인지, 아니면 미래 성장의 선제적 실현인지라는 핵심 명제에 초점을 맞추고 있다.

독일은행은 7월 20일 발표한 보고서에서 최근 시장이 검색 사업 성장 둔화, Gemini 신규 모델 출시 지연 및 AI 투자 지속 확대에 대한 우려가 여전히 존재하지만, 진정으로 주목해야 할 변수는 자본적 지출 자체가 아니라 구글 클라우드 매출 성장이 현재 기대치를 크게 상회할 가능성에 있다고 지적했다. 클라우드 사업 수요가 예상대로 실현된다면, 향후 수년간 이로 인한 증분 이익은 더 높은 AI 투자 강도를 충분히 상쇄할 수 있으며, 회사의 전반적인 수익성은 추가로 상향 조정될 여지가 있다.

투자자들에게 있어 이번 실적 발표의 핵심 관전 포인트는 Capex가 계속 상승할지 여부가 아니라, 경영진이 클라우드 서비스 수요 상황, 주문 잔고 변화 및 미래 매출 실현 템포를 어떻게 규정할지에 있다. 위 신호들은 시장이 AI 투자 사이클 하에서 Alphabet의 밸류에이션 논리를 재평가할지 여부를 결정할 수 있다.

구글 클라우드야말로 진정한 밸류에이션 결정 변수

독일은행의 가장 낙관적인 전망은 구글 클라우드에 집중되어 있다.

분석가들은 구글 클라우드 2분기 매출 성장률 전망치를 65%에서 70%로 상향 조정했으며, 2026년 하반기에는 75%로 더욱 가속화될 것으로 예상했다.

이 예측은 세 가지 판단에 기반한다. 첫째, AI 컴퓨팅 수요는 여전히 공급 부족 상태이며, 구글은 최근 SpaceX가 제공하는 일부 컴퓨팅 리소스까지 임대했다. 둘째, 2026년 1분기 말 기준 구글 클라우드의 주문 잔고 규모는 4620억 달러에 달해 전년 동기 대비 400% 증가했다. 셋째, Amazon을 포함한 일부 초대규모 클라우드 업체들은 이미 일부 클라우드 서비스 가격을 인상하기 시작했다.

더 중요한 것은, 독일은행은 시장이 구글 클라우드의 미래 매출 규모를 분명히 과소평가하고 있다고 판단한다는 점이다. 독일은행은 2027년 구글 클라우드 매출이 1900억~1950억 달러에 달할 수 있다고 예측한 반면, 시장 컨센서스는 약 1420억 달러에 불과하다. 30%의 이익률을 적용할 경우, 이 추가 매출만으로도 약 150억 달러의 GAAP 영업 이익을 창출할 수 있으며, 이는 주당순이익(EPS) 약 1달러 증가에 해당한다.

Capex는 계속 증가하겠지만, 자금 조달 능력도 동시에 강화되고 있다

AI 인프라 구축과 관련하여 독일은행은 Alphabet의 미래 자본적 지출 예측치를 대폭 상향 조정했다. 회사는 앞서 2026년 자본적 지출을 1800억~1900억 달러로 예상했으며, 2027년에는 올해보다 "크게 증가"할 것이라고 밝혔다.

주문 잔고 상황을 고려하여 독일은행은 기존 수요를 충족시키기 위해 Google에 약 11.5GW의 컴퓨팅 파워 용량이 필요할 것으로 예상했다. 2027년 기준 시나리오에서는 약 10GW를 추가로 확보해야 한다. GW당 약 300억~350억 달러의 건설 비용을 기준으로, 독일은행은 2027년 자본적 지출을 약 3250억 달러(기존 2500억 달러 예측 대비 상향), 2028년에는 3650억~3700억 달러로 추가 상승할 것으로 예상했다.

하지만 분석가들은 Google이 TPU와 엔비디아 GPU를 혼합 배치함에 따라 단위 건설 비용이 시장의 우려보다 낮을 수 있다고 동시에 지적했다.

한편, 회사의 자금 조달 능력은 여전히 충분하다. 이번 분기 Alphabet은 워렌 버핏의 버크셔 해서웨이로부터의 100억 달러 투자, 약 360억 달러 규모의 두 차례 유상증자, 최대 400억 달러 규모의 ATM 증자 한도, 그리고 다양한 통화의 선순위 채권 발행을 포함하여 총 약 650억~700억 달러의 자금을 조달했다.

2026년 1분기 말 기준, 회사는 약 1270억 달러의 현금 및 투자 자산과 약 1070억 달러의 비상장 증권을 보유하고 있다. 독일은행은 2027년 말까지 회사의 영업 현금흐름이 누적 약 4200억 달러에 이를 것으로 예상했다.

독일은행은 Alphabet이 현재 직면한 문제는 'Capex 과다'가 아니라, 시장이 투입에 지나치게 집중하는 반면 구글 클라우드 매출 실현 속도를 과소평가하고 있다는 점이라고 분석했다.

검색 성장 둔화 징후 없음, 광고 예산은 AI로 이동하기 시작

구글 검색 사업과 관련하여 시장의 가장 큰 우려는 AI Overview가 기존 검색 트래픽을 변화시킬 가능성에서 비롯된다.

그러나 독일은행의 채널 조사 결과, 광고주의 행동에 새로운 변화가 나타나고 있다. 일부 광고주는 기존 검색 예산을 유지하면서도, 점점 더 많은 브랜드가 광고 예산을 AI Overview에 투입하기 시작했으며, 동시에 Google Search 및 ChatGPT 관련 AI 광고 게재를 늘리고 있다.

한편, SimilarWeb 데이터에 따르면 2026년 2분기 Google 웹사이트의 방문자 수와 페이지 조회수는 1분기 대비 모두 개선된 것으로 나타났다. 이러한 데이터를 바탕으로, 독일은행은 Google Search의 2분기 고정환율 기준 전년 동기 대비 성장률 16.5% 예측을 유지하며, 3분기에는 전년 동기 대비 14% 성장할 것으로 예상했다.

분석가들은 Gemini 신규 모델 출시가 다소 지연되더라도, 현재 AI 모델은 이미 광고 게재 효율성을 지속적으로 개선할 수 있으며 광고 사업의 펀더멘털에는 실질적인 변화가 발생하지 않았다고 판단한다.

Gemini 지연이 핵심이 아니다, 사용자는 계속 증가하고 있다

Gemini 출시 일정 지연은 또 다른 시장 관심사가 되었다. Google은 I/O 2026 행사에서 Gemini 3.5 Pro가 곧 출시될 것이라고 밝혔지만, 현재까지 신규 모델은 공식적으로 출시되지 않았다.

하지만 독일은행은 모델 출시 시점이 사용자 증가 추세를 바꾸지는 않았다고 분석한다. SimilarWeb 데이터에 따르면, Gemini 웹사이트 방문자 수와 페이지 조회수는 2분기에도 계속 증가했지만, 성장 속도는 다소 둔화되었다. Sensor Tower 데이터에 따르면, Gemini 앱 다운로드 수는 2025년 고점 대비 하락했지만, 총 세션 수는 여전히 증가 추세를 유지했다.

횡적 비교来看, ChatGPT는 여전히 선두를 유지하고 있지만 지난 12개월간 대화량은 기본적으로 안정화되었다. Meta AI는 Muse Spark 출시 이후 뚜렷한 성장세를 보였고, Grok은 올해 들어 다운로드 수와 대화량이 모두 감소했다.

따라서 독일은행은 Gemini 출시 시점 조정은 단기적인 이벤트에 불과하며, Alphabet의 장기적인 AI 경쟁력을 바꾸지 않을 것이라고 판단한다.