은백색참호에서의잔혹한반성: 레버리지, 게임이론그리고인간성의족쇄에관하여

원문 저자: Alexander Campbell

원문 번역: Shenchao TechFlow

서문: 지난 금요일 역사적인 귀금속 대폭락(Washout)을 겪은 후, 전 Bridgewater(브리지워터 펀드) 연구원 Alexander Campbell이 이 매우 깊이 있는 성찰록을 작성했습니다.

이 글은 금융 공학적 관점에서 은의 6-Sigma(여섯 배 표준편차) 급 하락을 초래한 기계적 원리—단기 감마(Short Gamma) 효과, 레버리지 ETF의 포지션 조정에 따른 매도 물결, 그리고 상하이와 뉴욕 시장 간의 가격 경쟁 등을 해체할 뿐만 아니라, 팬에 대한 책임감과 이성적 의사결정 사이의 갈등에 직면한 한 전문 투자자의 감정적 고뇌를 드문드문 드러내고 있습니다.

전문은 다음과 같습니다:

지난 금요일은 고통스러운 날이었습니다.

이것이 제 성찰입니다.

이 글의 후반부에서는 표준 절차에 따라 금요일 귀금속 대폭락과 같은 역사적 사건을 정리해 보겠습니다: 실제로 무슨 일이 일어났다고 생각하는가? 왜 그랬는가? 이것이 포트폴리오에 어떤 영향을 미쳤는가? 그리고 우리는 앞으로 어떻게 나아가야 하는가.

하지만 먼저, 제 성찰입니다. 내용이 조금... 철학적으로 변한다면 양해 부탁드립니다.

이 글의 서두에 인용된 문구(역자 주: "고통 + 성찰 = 진보"를 가리킴)는 제게 격언 이상의 의미입니다. 그것은 제 삶의 방식입니다. 이것은 제가 Bridgewater(브리지워터 펀드)에서 근무하는 동안 배운 가장 깊은 교훈 중 하나이며, 삶의 모든 고통을 맥락화하는 방법이기도 합니다.

목표를 향한 길에는 도전이 따릅니다. 재정적 목표를 향한 길에는 반드시 낙폭(Drawdowns)이 있습니다.

낙폭에 관해서는, 저는 더 나쁜 상황도 경험했습니다. 아마도 하루 만에 그런 것은 아니지만, 인생 전체로 보면 분명히 있었습니다. 물론, 상황은 더 악화될 수 있으며, 어쩌면 은과 금의 변동성이 일련의 연쇄 반응식 '유동성 경쟁'을 예고하는 '광산의 카나리아'일 수도 있습니다. 이는 자산 가격을 떨어뜨리고, 달러, 채권, 스위스 프랑과 같은 안전 자산에 대한 수요를 높일 것입니다. 정말로 그럴 가능성이 있습니다.

앞으로 며칠 동안, "내가 말했잖아!"라고 말하며 이러쿵저러쿵 주장을 펼치고 스크린샷을 들이대는 수많은 전문가들이 숲에서 튀어나오는 것을 보게 될 것입니다. 어느 정도는, 거래 방향이 반대(상승)였을 때 저도 비슷한 일을 했기 때문에, 저도 다르지 않습니다.

하지만 현실은, 아무도 미래를 알지 못한다는 것입니다. 항상 알려지지 않은 조건들이 존재하며, 세상은 혼란스럽고 역동적입니다. 비록 이것이 우위(Edge)를 얻을 수 있게 하지만, 최고의 투자자들조차 승률은 55-60%에 불과합니다. Gödel(괴델)의 기계는 결코 진정으로 완전해지지 않을 것입니다. 이것이 왜 다각화를 해야 하고, 왜 헤지를 해야 하며, 이것이 왜 가장 뛰어난 투자자들이 거의 항상 겸손을 유지하는지 보게 되는 이유입니다. 때로는 그에 따른 규정상의 수사가 그들의 진의를 읽기 어렵게 만들지만요.

그럼에도 불구하고, 당신이 실수한 순간을 응시하고, 무슨 일이 일어났는지 진단하고, 세상에 대해서도, 당신 자신에 대해서도 배우려고 노력하는 것이 매우 중요하다고 생각합니다. 1년 동안 수익이 130% 증가할 때는 성찰하기 어렵습니다. 하지만 연간 예상 변동성이 40%인 계정이 하루 만에 10%를 손실했을 때, 성찰은 필수적인 요구 사항입니다.

목요일 저녁부터 금요일 오후까지, 제 머릿속에는 많은 생각이 스쳤습니다. 나중에 세계의 진화를 추적하고, 이야기의 진실을 맞추고, 원인을 분석하고, 대응책을 마련하려는 이성적인 과정에 대해 논의하겠습니다. 하지만 그 전에, 감성적인 측면에 대해 이야기하고 싶습니다.

모든 전문 투자자, 또는 적어도 공개 시장에서 실질적인 위험을 감수하는 투자자는 제가 말하는 "투자는 종종 감정적이다"가 무슨 뜻인지 이해할 것입니다. 당신 머릿속에는 두 마리의 악마가 있습니다: 탐욕은 계속 압박을 가하고, 당신의 초과 수익(Alpha)을 더 활용하라고 말합니다; 그것은 두려움과 싸우는데, 두려움은 "내가 틀렸을 수도 있고, 내가 모르는 많은 일들이 있을 수 있다"는 인식입니다.

특히 제게 흥미로웠던 것은 목요일 저녁부터 금요일까지 발전한 새로운 감정인: 책임감입니다.

보시다시피, 지금 이 블로그를 읽는 많은 사람들은 신규 투자자입니다. 눈길은 항상 수익을 쫓고, 가격이 60달러에서 120달러로 변동하는 것은 이 페이지들에 많은 관심을 불러일으켰고, 제 수신함을 메시지로 가득 채웠습니다. 어떤 사람들은 저에게 감사하고, 어떤 사람들은 저에게 의견을 요청합니다. 제 댓글란에는 분당 업데이트, 지지선(Levels) 같은 정보를 요청하는 끝없는 사람들이 있는 것 같습니다. 이 과정은 유명한 공인들에게는 익숙할 수 있지만, 저에게는 상대적으로 새롭습니다.

제 Twitter/X를 팔로우한다면, 제가 경멸적인(Irreverent) 어조를 사용하려고 노력한다는 것을 알 것입니다. 이것은 제가 Oxford Union(옥스퍼드 연합) 토론 시절 배운 스타일입니다—무관심(Insouciant)과 통찰력(Incisive) 사이를 오갑니다. 이것은 완전히 연기가 아니라 일종의 세계관입니다: 저는 보통 제가 옳다고 강하게 믿지만, 동시에 제가 종종 완전히 헛소리(Full of shit)를 하고 있으며, 이러한 견해가 새로운 정보에 직면하면 빠르게 진화한다는 것을 압니다. 제 생각에 이 관점은 많은 전문적인 '똥글 작성자'(Shitposters, 사람들이 그렇게 부르는)들과 공통점이 있습니다.

당신이 '마이크로 바이럴'(Micro-viral)이 되면 변하는 것은, 당신이 메시지를 전달하기 위해 그 경멸적인 어조를 유지하려고 노력하더라도, 실제로 귀를 기울이는 사람들의 분포가 점점 더 커진다는 것입니다. 당신은 친구, 동료, 인터넷 유명인사에서, 당신의 글을 읽고, 해석하고, 상호작용하는 무수한 낯선 사람들로 변합니다. 전파 범위가 넓어질수록 당신의 메시지 맥락이 희석될 수 있다는 것(인터넷 전화기 게임처럼)을 아는 것 외에도, 시차(Lag) 문제도 있습니다.

저는 은/태양광 관계에 대해 2023년에 처음 글을 쓰기 시작했습니다. 약 18개월 전, 저는 '책상을 두드리며' 추천하기 시작했습니다. 당시 제 포트폴리오는 100% 롱이었습니다. 가격이 상승하면서, 25달러에서 40달러, 60달러, 80달러로 올랐습니다. 저는 이 위험 노출을 '무책임하게 롱'에서 '위험하게 롱'으로, 그리고 '여전히 꽤 롱'으로 서서히 줄였습니다. 조금 팔거나, 옵션을 롤링하여 수익을 확정하면서도 노출을 유지하려고 했습니다. 문제는 은이 오르면서 변동성도 커졌다는 것입니다. 그래서 저는 여전히 괜찮은 성과를 냈습니다. 이에 대해 반대자들은 이것이 적신호라고 말할 것이고, 사실이기도 합니다(나중에 '징후'에 대한 부분에서 논의하겠지만), 중요한 점은 당신이 결국 이런 어색한 입장에 서게 된다는 것입니다: 많은 사람들이 25달러나 40달러에 탑승했지만, 사람들이 글을 쓰고 정보를 읽는 시차 때문에, 눈길 가중 평균 매수 가격이 90달러나 될 수 있다는 것을 깨닫게 됩니다.

이것은 당신을 매우 흥미로운 위치에 놓습니다. 당신은 단지 등에 오한이 느껴진다고 '포지션을 정리하고 도망치는' 것에 대해 죄책감을 느낄 수 있습니다, 마치 제가 지난 일주일 정도 동안 어떤 순간에 느꼈던 것처럼요. 당신은 당신의 작품을 좋아하는 사람들에게 빚을 졌다고 느끼고, 이 거래를 지키고, 자신을 그들의 입장에 놓아야 한다고 생각합니다.

자금 관리의 관점에서 보면, 이것은 완전히 어리석은 일입니다. 당신은 스스로에게 말할 수 있습니다, 만약 다른 사람의 돈을 관리하고 있었다면, 금요일 아침 중국 시장이 개장하여 구제하지 않고 오히려 대규모로 금을 매도했을 때 모든 포지션을 정리했을 것이라고요. 당신은 합리화할 수 있습니다, 만약 제가 다른 사람의 돈을 관리했다면, 구리에 그렇게 많은 포지션을 보유하지 않았을 것이라고요. 저는 금요일 아침 그것이 10% 상승했을 때 위험을 제거했을 것입니다. 하지만 궁극적으로, 장부는 장부입니다.

여러분이 가장 관심 있는 부분으로 들어가기 전에, 한 가지 더 말씀드리겠습니다.

여러분 중 일부는 제 은과 시장에 대한 견해를 좋아해서 구독합니다. 일부는 제 잡담(Rambles)을 좋아해서 구독합니다.

앞으로, 저는 그것들을 분리하는 것을 고려하고 있습니다. 잡담—철학, 세계관, 과정에 대한 생각—이것들은 무료로 유지될 것입니다. 만약 제가 특정한, 실행 가능한 거래 아이디어를 게시하고 실시간 업데이트를 제공하기 시작한다면, 그것은 유료 프로젝트가 될 수 있습니다. 이것은 제 쪽에 진정한 책임감을 생성하고, 여러분 쪽에 진정한 가치를 창출할 것입니다.

지금은, 모든 게시물이 '돌'(은을 가리킴)에 관한 것은 아니라는 것만 알아두세요. 여러분 중 일부는 이것을 좋아하지 않을 것입니다. 괜찮습니다.

이 모든 것을 고려해 볼 때. 도대체 무슨 일이 일어났을까요?

이것이 얼마나 역사적인가?

항목별 분석에 들어가기 전에, 지난 금요일의 상황을 맥락에 놓아 봅시다. 왜냐하면 저는 사람들이 이러한 규모의 변동이 얼마나 드문지 깨닫지 못한다고 생각하기 때문입니다.

그것은 은의 275년간 일일 수익률 데이터입니다. 지난 금요일의 변동성은 이 금속 전체 역사상 가장 큰 단일일 하락 중 하나입니다. 우리는 금은 복본위제의 종말, 헌트 형제의 붕괴, 그리고 2020년 3월의 변동성에 필적할 만한 것을 논의하고 있습니다—단지 이것이 1월의 아무런 징후도 없는 평범한 금요일에 일어났을 뿐입니다.

금요일 이전의 변동성 곡면(Vol surface) 가격 책정은 3-Sigma(세 배 표준편차) 변동이 꼬리 사건으로 간주되고 있음을 보여주었습니다. 그리고 우리가 얻은 것은 약 6-Sigma였습니다. 이런 일은 역사적 분포에 따라 발생해서는 안 되지만, 모든 사람의 포지션이 한 방향으로 쏠리고 유동성이 사라질 때 정확히 이런 일이 발생합니다.

구체적인 상세 내용

만약 당신이 서사적 관점에서 이 이야기를 추적한다면, 금요일 이전에도 지난 몇 달은 미친 여정이었습니다. 은은 11월에 40달러 대 중반의 높은 가격으로 시작하여 연말까지 약 85달러로 74% 반등했고, 연말 전에 15% 조정되었습니다. 우리가 이전 글에서 설명한 바와 같이, 롱 포지션은 그 후 추세를 방어하며 또 다른 괴물 같은 65% 반등을 시작하여 월요일에 약 117달러(참고: 뉴욕 시장 기준)로 정점을 찍었고, 그 후 서양 매도자들이 진입하여 매도하면서 가격이 다시 15% 하락했습니다.

금은 대체로 이러한 움직임을 반영했으며, '뉴욕 매도, 상하이 매수, 금속 동방으로 흐름' 추세는 건재해 보였습니다.

심지어 목요일 오전까지도 뉴스는 구리가 장외에서 10% 상승한 것으로 가득했습니다. (이것은 상황이 조금 통제하기 어려워지고 있다는 또 다른 경고 신호였으며, 우리는 이후 빨간 금속(구리)에 대한 글에서 이 점을 논의하겠습니다).

이 격렬한 변동(Chop)을 감지하고, 저는 약간의 포지션을 줄이고 이 트윗을 게시했습니다