대규모 자금이 진지하게 움직이기 시작할 때, RWA의 유동성 문제가 부각되다
- 핵심 관점: 현재 토큰화 자산 시장은 심각한 구조적 유동성 부족 문제에 직면해 있으며, 이로 인해 대규모 자금을 수용할 수 없고, 거래 슬리피지가 비정상적으로 높으며, 시장 구조가 취약하며, 프로토콜 간 위험 전파를 초래할 수 있어, DeFi 잠재력을 해방하는 규모의 발전을 저해하고 있습니다.
- 핵심 요소:
- 데이터 비교에 따르면, 토큰화된 금(예: PAXG/XAUT)은 400만 달러 규모의 거래에서 슬리피지가 약 150bp에 가깝지만, CME 금 선물 시장에서는 동일 규모 거래에서 슬리피지가 거의 제로에 가까워, 유동성 깊이 격차가 매우 큽니다.
- AMM DEX에서는 토큰화 자산의 슬리피지 문제가 더 심각하며, XAUT 거래에서 68%의 극단적인 프리미엄이 발생한 적이 있고, PAXG/XAUT의 Uniswap에서의 평균 슬리피지는 오랫동안 25-35bp 수준을 유지했습니다.
- 유동성 희박으로 인해 가격 발견 메커니즘이 취약해져, Binance에서 PAXG의 이상 가격 변동이 Hyperliquid에서 900만 달러 이상의 연쇄 청산을 초래한 적이 있어, 시장 간 위험 전파 문제가 노출되었습니다.
- 유동성 부족은 구조적인 것으로, 이는 시장 조성자들이 높은 발행/상환 비용, 긴 상환 주기(T+1~T+5), 그리고 높은 기회 비용에 직면하여 유동성을 공급할 동력이 부족하기 때문입니다.
- 기존 시장 구조(예: AMM 및 분산된 오더북)는 근본적인 문제를 해결하지 못할 뿐만 아니라, 오히려 유동성 분산과 재고 위험을 악화시켜 참여를 억제하는 악순환을 형성하고 있습니다.
- 기사는 토큰화의 실패가 기술 경로에 있는 것이 아니라, 효과적인 시장 구조를 구축하지 못한 데 있으며, 앞으로는 오프체인 깊이를 직접 매핑하고 신속한 상환을 실현할 수 있는 새로운 모델을 탐구해야 한다고 봅니다.
저자 | @ballsyalchemist
편집 | Odaily（@OdailyChina）
번역 | 딩당（@XiaMiPP）
유동성은 자산이 신뢰를 얻기 위한 전제 조건입니다. 시장에 충분한 깊이가 있을 때, 대규모 자금은 원활하게 흡수될 수 있고, 고래들은 자유롭게 포지션을 구축할 수 있으며, 자산은 신뢰할 수 있는 담보로 사용될 수 있습니다. 왜냐하면 대출자는 필요할 때 언제든지 빠져나갈 수 있다는 것을 알기 때문입니다. 그러나 자산 자체에 유동성이 부족하면 상황은 완전히 반대가 됩니다. 얕은 유동성은 사용자를 끌어들이기 어렵고, 사용자 부족은 거래 깊이를 더욱 압축하여 결국 자기 강화적인 "유동성 고갈 순환"을 형성하게 됩니다.
토큰화는 처음에 큰 기대를 받았습니다: 그것은 자본 유동성 향상, DeFi 금융 효용성 해방, 온체인과 오프체인 자산 간 연결의 핵심 도구로 여겨졌습니다. 이상적으로는 수조 달러 규모의 전통 금융 시장이 온체인으로 도입되어 누구나 자유롭게 거래하고, 담보 대출을 하며, DeFi에서 전통 금융 시스템으로는 실현하기 어려운 조합과 혁신을 할 수 있을 것입니다.
그러나 현실은 표면적인 번영 아래에서, 대부분의 토큰화 자산이 매우 취약하고 유동성이 부족한 시장에서 운영되어 의미 있는 자금 규모를 감당할 수 없다는 것입니다. 금융적 조합성과 실제 효용성의 전제 조건인 "유동성"이 진정으로 실현되지 않은 것입니다. 이러한 문제들은 소액 거래 시에는 눈에 띄지 않지만, 일단 자금이 규모 있게 이동하려고 하면 숨겨진 비용과 위험이 빠르게 드러납니다.
현재의 유동성 현실
토큰화 자산의 첫 번째 숨겨진 비용은 슬리피지에 나타납니다.
토큰화된 금을 예로 들면, 아래 그래프는 주요 중앙화 거래소와 전통 금 시장의 서로 다른 거래 규모에서의 예상 슬리피지를 비교한 것으로, 차이가 명백합니다.
PAXG / XAUT 페어펄추얼 vs 현물 vs CME 인도 가능 금 선물: 거래 규모와 슬리피지
거래 규모가 커짐에 따라 PAXG와 XAUT의 페어펄추얼 계약 슬리피지는 빠르게 기하급수적으로 상승합니다. 명목 거래액이 약 400만 달러일 때, 슬리피지는 150 베이시스 포인트에 가까워집니다. 이에 비해 CME의 슬리피지 곡선은 거의 가로축에 붙어 있어 눈에 띄지 않을 정도입니다.
현물 시장 차원에서 PAXG와 XAUT의 유동성 제약은 더욱 분명합니다. 각각 유동성이 가장 좋은 현물 거래 장소를 선택했더라도, 그들의 오더북이 매수 또는 매도 어느 한쪽에서 제공할 수 있는 유효한 깊이는 모두 300만 달러 미만입니다. 이러한 유동성 상한선은 곡선이 상대적으로 작은 거래 규모에서 조기에 "끊어지는" 것으로 직접적으로 나타납니다.
오른쪽에 따로 표시된 CME의 슬리피지 곡선은 그 거의 평평한 형태가 전통 시장의 깊이 우위를 직관적으로 반영합니다. 거래 규모가 400만 달러를 훨씬 초과하더라도 예상 슬리피지는 여전히 매우 안정적으로 유지됩니다. 2000만 달러 규모의 금 선물 거래의 가격 충격은 심지어 3 베이시스 포인트도 되지 않습니다. 규모 측면에서 CME의 유동성 깊이는 암호화폐 시장의 어떤 유사 제품과도 비교할 수 없을 정도입니다.
이러한 차이는 직접적인 결과를 초래합니다. 전통적인 깊은 시장에서는 대규모 거래라도 가격 영향은 거의 무시할 수 있습니다. 반면, 토큰화 자산의 얕은 시장에서는 동일한 조작이 즉시 상당한 비용을 발생시키며, 포지션 청산 난이도는 규모에 따라 빠르게 상승합니다. 아래의 일일 평균 거래량 대비는 이러한 격차를 명확히 보여주며, 이 문제는 금 시장에만 존재하는 것이 아니라 다른 자산에도 적용됩니다.
CME 금 선물 vs PAXG / XAUT 페어펄추얼 vs 현물: 일일 평균 거래량 비교
지금까지의 논의는 주로 CEX에 초점을 맞추었습니다. 그렇다면 AMM DEX로 바꾸면 상황이 나아질까요? 정답은 반대로, 상황은 더 나빠질 뿐입니다.
예를 들어, 2025년 2월의 한 XAUT 거래에서 사용자는 2,912 USDT를 지출했지만, 당시 실제 금 가격으로 계산했을 때 약 1,731 달러 상당의 XAUT만을 구매했는데, 이는 이 거래에 대해 68%의 프리미엄을 지불한 것과 같습니다.
또 다른 거래에서는 사용자가 약 110.7만 달러 상당의 PAXG(당시 금 가격 기준)를 109.3만 USDT로 교환했으며, 슬리피지는 약 1.3%였습니다. 슬리피지가 전자처럼 극단적이지는 않지만, 전통 시장의 가격 충격이 일반적으로 한 자리 수 베이시스 포인트로 측정될 때, 이러한 슬리피지 수준은 여전히 받아들이기 어려울 정도로 높습니다.
또한, 지난 약 반년 동안 Uniswap에서 XAUT와 PAXG의 평균 거래 슬리피지는 25–35 베이시스 포인트 구간에서 장기간 유지되었으며, 특정 기간에는 심지어 50 베이시스 포인트를 초과하기도 했습니다.
Uniswap V3에서 XAUT와 PAXG의 평균 절대 슬리피지
본문이 금을 주요 분석 대상으로 선택한 이유는, 그것이 현재 온체인에서 가장 큰 비(非)달러, 비(非)신용 토큰화 자산이기 때문입니다. 그러나 동일한 문제는 토큰화 주식 시장에서도 나타납니다.
NVDAx / TSLAx / SPYx vs 나스닥 NVDA / TSLA / SPY: 거래 규모와 슬리피지
TSLAx와 NVDAx는 현재 시가총액 순위가 높은 토큰화 주식입니다. Jupiter에서 100만 달러 규모의 TSLAx 거래 슬리피지는 약 5%입니다. 반면 NVDAx의 슬리피지는 80%에 달해 거의 거래 가능성을 상실합니다. 이에 비해 전통 시장에서 동등 규모의 테슬라 또는 엔비디아 주식 거래의 가격 충격은 각각 18 베이시스 포인트와 14 베이시스 포인트에 불과합니다(다크 풀 등 장외 유동성은 포함되지 않음).
이러한 비용들은 소액 거래에서는 무시되기 쉽지만, 일단 거래 규모가 커지면 피할 수 없습니다. 유동성 부족은 직접적으로 실제 손실로 전환됩니다.
토큰화 시장, 왜 더 위험한가?
유동성 부족이 가져오는 문제는 거래 비용에만 그치지 않으며, 시장 구조 자체를 직접적으로 파괴합니다.
시장 유동성이 희박할 때, 가격 발견 메커니즘이 취약해지고, 오더북 노이즈가 현저히 증폭되며, 오라클 데이터 소스도 이러한 노이즈의 영향을 받습니다. 고도로 상호 연결된 시스템에서는 극소규모 거래조차도 거대한 연쇄 반응을 일으킬 수 있습니다.
2025년 10월 중순, PAXG는 Binance 현물 시장에서 일주일 동안 두 번의 뚜렷한 "이상" 사건을 경험했습니다. 10월 10일에는 가격이 10.6% 하락했고, 10월 16일에는 가격이 9.7% 급등했습니다. 두 번의 변동 모두 빠르게 원래 위치로 회귀했으며, 기초적 변화에 의한 것이 아니라 오더북 취약성의 직접적 표현임이 거의 확실합니다.
토큰화 자산 생태계가 고도로 상호 연결되어 있기 때문에, 이러한 불안정성은 단일 거래소에 국한되지 않습니다. Binance 현물은 Hyperliquid의 오라클 구축에서 가장 높은 가중치를 차지하므로, 이 두 번의 이상 변동 동안 Hyperliquid에서 각각 684만 달러의 롱 포지션과 237만 달러의 숏 포지션이 청산되었으며, 청산 규모는 Binance 자체를 초과하기까지 했습니다.
이 결과는 우려스럽습니다. 그것은 단일 유동성 부족 시장이 여러 거래 장소 사이에서 변동성을 증폭하고 전파하기에 충분하다는 것을 보여줍니다. 극단적인 경우, 이러한 구조는 오라클 조작 위험을 증가시킬 수도 있습니다. 원래 현물 시장에 참여한 적이 없는 다른 거래자들도 강제 청산, 가격 왜곡 및 스프레드 확대로 인해 수동적으로 손실을 감수할 수 있습니다.
결국, 모든 이러한 문제들은 동일한 사실에서 비롯됩니다: 주 시장에 진정한, 규모를 감당할 수 있는 유동성이 부족합니다.
Coinglass의 PAXG 청산 차트
유동성 부족은 구조적 문제
토큰화 자산의 유동성 부족은 구조적인 문제입니다.
유동성은 자산이 토큰화된다고 해서 자동으로 생성되지 않습니다. 그것은 시장 조성자의 지속적인 공급에 의존하며, 시장 조성자 자체는 엄격한 자본 제약을 받습니다. 그들은 재고가 효율적으로 회전하고, 위험이 지속적으로 헤지되며, 포지션이 극히 낮은 시간 및 비용 마찰로 청산될 수 있는 시장에 자금을 배치할 것입니다.
그리고 대부분의 토큰화 자산은 정확히 이러한 핵심 차원에서 요구 사항을 충족시키기 어렵습니다.
첫째, 시장 조성자가 유동성을 제공하려면 먼저 자산 발행(민팅)을 완료해야 합니다. 그러나 현실에서 민팅 자체는 명확한 비용을 동반합니다. 발행자는 일반적으로 10–50 베이시스 포인트의 민팅 및 상환 수수료를 부과합니다. 동시에, 민팅 프로세스는 운영 조정, KYC 심사 및 수탁자 또는 브로커를 통한 결제를 포함하는 경우가 많으며, 온체인에서 직접 실행되지 않습니다. 시장 조성자는 자금을 선지급하고 수시간에서 수일을 기다려야만 진정한 토큰화 자산을 획득할 수 있습니다.
둘째, 재고가 생성되었다 하더라도 즉시 상환할 수 없습니다. 대부분의 토큰화 자산의 상환 주기는 "시간 또는 일" 단위이며, 초 단위가 아닙니다. 일반적인 상환 규칙은 T+1부터 T+5까지이며, 일일 또는 주간 상한액이 따릅니다. 상대적으로 큰 규모의 포지션의 경우, 완전한 철수에는 종종 수일 또는 그 이상의 시간이 필요합니다.
시장 조성자의 시각에서 볼 때, 이러한 유형의 재고는 상당 부분 "저유동성 자산"과 동등하며, 신속하게 회수하여 재배치할 수 없습니다.
시장 깊이를 유지하기 위해 시장 조성자는 장기간 동안 재고를 보유하고, 지속적으로 가격 변동 위험을 감수하며 헤지하고, 상환이 완료되기를 기다려야 합니다. 이 기간 동안 동일한 자본은 다른 암호화폐 시장에 투자될 수 있었습니다 — 거기서는 거의 재고가 필요하지 않고, 헤징은 연속적이며, 포지션도 언제든지 청산할 수 있습니다. 바로 그 때문에 암호화폐 시장에서 이러한 기회 비용은 특히 높습니다.
이러한 절충 아래에서 합리적인 유동성 공급자는 당연
