산전력 전국책: 네 가지 생존 모델과 간과된 '차익거래' 공간

서문: 해시파워가 더 이상 유일한 척도가 아닐 때

2026년, 비트코인 채굴 산업의 평가 체계는 급변하고 있습니다. 단순한 '해시파워 규모'는 더 이상 시가총액을 결정하는 유일한 기준이 아닙니다. 자본 시장은 두 가지 유형의 대상물을 찾고 있습니다: 하나는 Core Scientific처럼 AI로 성공적으로 전환한 거대 기업이고, 다른 하나는 CleanSpark처럼 효율을 극한으로 추구하는 채굴업자입니다.

그리고 이러한 눈에 띄는 거대 기업들 외에, CANG은 세 번째 비전형적인 생존 모델을 대표합니다. 본문은 Digital Mining Solutions가 최근 발표한 《2025 Bitcoin Mining Market Review》(이하 '2025 연차보고서')를 바탕으로, MARA, CLSK, CORZ 세 대표 기업과 CANG을 동일한 차원에서 심층 비교 평가하여, 그 배후의 비즈니스 논리 차이와 거대한 가격 평가 편차를 분석해 보겠습니다.

1. 자산 확장 모델: 중검無鋒 대 게릴라 전술

해시파워 획득 비용(CAPEX) 측면에서, 업계는 두 가지 완전히 다른 경로로 분화되었습니다.

1. 중자산 파: CleanSpark & Riot Platforms

• 전략 핵심: "새 것을 사고 오래된 것을 사지 않으며, 자체 구축하고 임대하지 않는다". CLSK와 Riot은 대규모 채굴장 건설에 막대한 자금을 투자하고, 최신 S21 또는 XP 시리즈 채굴기를 구매하는 경향이 있습니다.
• 장점: 극도로 높은 에너지 효율(J/TH 낮음), 장기적인 운영 안정성, 기관 투자자들의 큰 사랑을 받습니다.
• 단점: 극도로 높은 자본 지출(CAPEX). 신형 채굴기 비용은 일반적으로 $15-$25/TH로, 이는 투자 회수 기간(ROI)을 길게 만듭니다. 일단 코인 가격이 횡보하면, 거대한 감가상각 부담이 이익을 잠식합니다.

2. 가치 차익 거래 파: CANG

• 전략 핵심: "공급망 레버리지, 극저비용 확장".

저비용 포지션 구축: CANG은 프리미엄이 매우 높은 신형 채굴기를 맹목적으로 추구하지 않았습니다. 2025 연차보고서는 특히 CANG이 중고 채굴기를 인수하여 업계 1군으로 빠르게 진입했으며, 극도로 낮은 비용(약 $8/TH)으로 해시파워를 획득하여 동종 업계 대비 자연스러운 안전 마진을 구축했다고 지적했습니다.

• 동적 업그레이드: CANG은 항상 오래된 장비를 사용하는 것이 아니라, 예를 들어 4분기에 6 EH/s의 해시파워를 S21으로 업그레이드하면서 차액만 지불하는 'Refresh' 전략을 채택합니다.
• 비교 결론: CLSK는 효율성에서 승리하고, CANG은 단위 해시파워 당 가성비에서 승리합니다. 현재 치열한 경쟁 환경에서 CANG의 독특한 '경자산' 모델은 더 높은 위험 저항력을 제공합니다.

2. AI 전환 경로: 국제 화물 허브 대 동네 극속 배송 네트워크

채굴 수익이 반감됨에 따라, AI는 채굴 기업들의 필수 경쟁 영역이 되었습니다. 2025 연차보고서 데이터에 따르면, 명확한 AI/HPC 수익을 보유한 기업의 주가는 순수 채굴 기업을 크게 상회했습니다. 그러나 이 트랙에서 CANG과 거대 기업들은 완전히 다른 접근점을 선택했습니다.

1. Core Scientific: 국제 화물 허브

● 비즈니스 모델: CORZ는 CoreWeave와의 거대 계약을 체결하고, Tier 3/4 급 초대형 데이터 센터 건설에 주력하고 있습니다.

이는 마치 거대한 '국제 공항 화물 터미널'을 건설하는 것과 같습니다. 이는 '거대 컨테이너'(대규모 모델 학습 작업)에 특화되어 있으며, 처리량이 엄청납니다. 그러나 이러한 인프라는 활주로, 관제탑(이중 전원 공급, 초고 가용성)에 대한 요구 사항이 매우 높으며, 건설 기간이 수년에 달하고, 자금 문턱이 수십억 달러에 달합니다. 일단 완성되면 대체 불가능한 핵심 허브가 됩니다.

● 가치 평가 논리: 시장은 이를 '핵심 인프라'로 간주하여, 복제할 수 없는 희소 자원을 장악했기 때문에 매우 높은 프리미엄을 부여합니다.

2. CANG: 동네 극속 배송 네트워크

● 비즈니스 모델: CANG은 '공항' 건설이라는 레드 오션을 피하고, 'AI 추론' 롱테일 공략을 선택했습니다. 저비용, 초고속 AI화 개조를 통해 전 세계에 흩어져 있는 채굴장을 분산형 AI 노드로 전환합니다.

이는 마치 조밀한 '동네 프론트 웨어하우스' 또는 '극속 배송망'을 구축하는 것과 같습니다.

○ 유연한 개조: 값비싼 공항 활주로를 건설할 필요 없이, 기존 커뮤니티 지점(채굴장)을 활용하여 간단한 전력 및 네트워크 업그레이드를 통해 플러그 앤 플레이를 구현합니다.

○ 소포 처리: 거대 컨테이너를 운송하지 않고, 방대한 양의 '소포'(중소기업의 추론 요청, 실시간 응답 작업)를 고빈도로 빠르게 처리하는 데 특화되어 있습니다.

○ 지능형 스케줄링: 미들웨어 플랫폼을 통해 택배 기사를 스케줄링하듯이 전 세계의 산발적인 컴퓨팅 파워를 스케줄링하여 분산형 네트워크를 형성합니다.

● 비교 결론: CORZ는 '중량 인프라'를 구축하여 값비싼 통행료를 벌지만, 너무 무겁고 느립니다. CANG은 '말단 물류'를 구축하여 고빈도의 회전율과 유연성을 통해 수익을 창출합니다. AI 추론 수요가 폭발하기 직전에, CANG과 같은 중소기업 수요에 빠르게 대응할 수 있는 '극속 배송' 모델은 '빠름'과 '넓음'의 선점권을 차지했습니다.

3. 시장 인식과 지분 구조: 혼잡한 거래 대 인식의 황무지

기본적 분석이 장기적인 바닥을 결정한다면, 시장 인식의 편차는 단기적인 폭발력을 결정합니다. 2025 연차보고서가 공개한 기관 보유 지분 데이터는 가장 놀라운 대조를 드러냈습니다.

1. 월가의 총아: MARA & IREN

● 현황: "혼잡한 거래".

○ 데이터: MARA는 484개의 기관 보유자를 보유하고 있으며, IREN은 433개의 기관 보유자를 보유하고 있습니다.

○ 논리: Crypto 또는 AI를 주시하는 거의 모든 펀드가 이미 이러한 선두 기업들에 투자했습니다. 그들의 정보는 완전히 투명하며, 기대는 이미 주가에 충분히 반영되었습니다(Priced-in). 주가를 계속 상승시키려면 극도로 놀라운 실적 초과 달성이 필요합니다.

2. 잊혀진 구석: CANG

● 현황: "인식의 황무지".

○ 데이터: 해시파워 규모가 이미 글로벌 5위(50 EH/s)에 올랐음에도 불구하고, CANG은 단 35개의 기관 보유자만을 보유하고 있습니다.

○ 논리: 이는 대다수의 기관 자금이 아직 이 기업을 커버하지 않았음을 의미합니다. 이러한 극도의 정보 비대칭은 종종 초과 수익의 원천이기도 합니다.

○ 촉매제: CANG의 AI 사업이 공개되기 시작하거나, 그 비트코인 보유 가치가 재평가되면, 소량의 기관 자금이라도 '구덩이를 메우기' 시작한다면, 이러한 낮은 유동성, 저평가된 대상물에게는 거대한 한계 가격 평가 영향을 가져올 수 있습니다.

○ 비교 결론: MARA에 투자하는 것은 합의를 따르며, 업계 베타를 버는 것입니다. CANG에 투자하는 것은 인식 회복을 예측하며, 기관 진입으로 인한 알파를 노리는 것입니다.

4. 요약: 투자자의 선택 문제

마지막으로, 가장 핵심적인 가치 평가 논리로 돌아갑니다.

심층 평론:

시장은 현재 CORZ와 MARA에 매우 높은 '기대 프리미엄'을 포함한 가격을 부여하고 있습니다. 반면 CANG의 시가총액은 그 장부상의 '경자산'(BTC 보유량 + 채굴기 + 현금 - 부채)보다도 낮습니다.

이는 시장이 아직 CANG의 50 EH/s 해시파워와 Tier 2 AI 전환에 어떠한 긍정적인 가치 평가도 부여하지 않았음을 의미합니다.

투자 제안:

● 자금의 단결 효과를 믿고, 절대적인 유동성과 업계 베타를 추구한다면, MARA가 여전히 최선의 선택입니다.

● AI 훈련 단의 확실한 폭발을 낙관하고, 고평가를 개의치 않는다면, CORZ가 가장 순수한 대상물입니다.

● 그러나 가치 투자자로서, 아래에는 자산 바닥이 있고, 위에는 AI 전환 옵션이 있는 높은 배당률 대상물을 찾고 있다면, 현재의 가격 평가 체계 하에서 CANG은 분명히 매우 매력적인 진입 위치를 제공합니다.