Glassnode: 비트코인이 2022년 다시 폭락 조짐을 보이고 있을까? 주요 가격대를 경계해야 한다.

원작자: CryptoVizArt, Chris Beamish, Antoine Colpaert, Glassnode

편집 및 편집: BitpushNews

요약

• 비트코인은 실제 시장 평균보다 안정적으로 유지되고 있지만, 더 광범위한 시장 구조는 현재 2022년 1분기와 유사하며, 공급량의 25% 이상이 손실을 보고 있습니다.
• 자본 모멘텀은 긍정적으로 유지되어 통합을 뒷받침하고 있지만, 2025년 중반에 예상되는 최고치보다는 훨씬 낮습니다.
• 0.75~0.85 분위수 범위(96,100달러~106,000달러)는 시장 구조를 회복하는 데 중요한 영역입니다. 이 수준 아래로 떨어지면 하락 위험이 커집니다.
• ETF 펀드 흐름이 마이너스로 돌아섰고, 현물시장의 누적거래량 차이(CVD)가 감소하면서 수요가 약해지고 있음을 시사합니다.
• 선물 미결제약정의 감소와 자금 조달 금리가 중립으로 재설정된 것은 위험 회피적 입장을 반영합니다.
• 옵션 시장은 압축된 내재 변동성(IV), 완화된 비대칭성, 풋 옵션에서 신중한 콜 옵션 매도로 자금 흐름이 전환되는 것이 특징입니다.
• 옵션은 실현된 변동성이 암묵적 변동성을 초과하면서 저평가된 것으로 보이며, 이로 인해 감마 단기 포지션을 취하는 거래자에게 압박이 가해지고 있습니다.
• 전반적으로 시장은 여전히 취약한 상태이며 거시경제적 충격으로 균형이 깨지지 않는 한 주요 비용 기반 영역을 유지하는 데 달려 있습니다.

온체인 통찰력

바닥을 치거나 붕괴될까?

지난 2주 동안 비트코인 가격은 하락하여 모든 비휴면 코인(채굴자 제외)의 원가 기준인 '진짜 시장 평균'이라는 핵심 가치 평가 기준 근처에서 지지선을 형성했습니다. 이 수준은 일반적으로 완만한 약세 국면과 심각한 약세 국면을 가르는 경계선입니다. 최근 가격이 이 기준선 위에서 안정세를 보이고 있지만, 전반적인 시장 구조는 2022년 1분기의 흐름을 점점 더 반영하고 있습니다.

이러한 유사성은 공급 분위수 원가 기준 모델(상위 구매자들이 보유한 공급 클러스터의 원가 기준을 추적)을 사용하면 더욱 명확해집니다. 11월 중순 이후 현물 가격은 0.75 분위수 아래로 하락하여 현재 9만 6,100달러 선에서 거래되고 있으며, 공급량의 25% 이상이 손실을 보고 있습니다.

이는 상위 매수자들의 항복 위험과 매도자들의 지쳐 바닥을 형성할 가능성 사이에 불안정한 균형을 형성합니다. 그러나 시장이 0.85 분위수(약 10만 6,200달러)를 지지선으로 회복할 때까지 현재 구조는 거시경제적 충격에 매우 민감하게 반응할 것입니다.

통증이 지배적이다

이러한 구조적 관점에 기초하여, 우리는 "손실 총 공급"을 사용하여 손실의 지배 정도, 즉 충족되지 못한 욕구의 고통을 측정함으로써 상위 구매자의 공급 상황을 확대할 수 있습니다.

이 지표의 7일 간단 이동 평균(7D-SMA)은 지난주 710만 BTC로 상승했습니다. 이는 2023년 9월 이후 최고 수준입니다. 이는 2년 이상 지속된 강세장 가격 확장이 이제 두 번의 얕은 바닥 단계에 직면하고 있음을 보여줍니다.

현재 손실을 내고 있는 공급량(500만~700만 BTC)은 2022년 초 횡보장세와 놀라울 정도로 유사하며, 이러한 유사성을 더욱 강화합니다. 이러한 비교는 진정한 시장 평균이 완만한 약세 국면과 더욱 명확한 약세장으로의 전환을 구분하는 핵심 기준점임을 다시 한번 강조합니다.

운동 에너지는 여전히 양수입니다.

2022년 1분기와 매우 유사함에도 불구하고 비트코인으로의 자본 유입은 약간 긍정적으로 유지되었으며, 이는 실제 시장 평균 근처의 지지와 이후 90,000달러 이상으로 반등한 것을 설명하는 데 도움이 됩니다.

이러한 자본 모멘텀은 실현 자본의 순 변화로 측정할 수 있는데, 현재 월 +86억 9천만 달러 수준입니다. 이는 2025년 7월 월 643억 달러의 최고치보다 훨씬 낮지만 여전히 긍정적입니다.

자본 모멘텀이 0보다 높게 유지되는 한, 실질 시장 평균은 더 깊은 하락의 시작이 아닌, 통합 구역이자 잠재적인 바닥 영역 역할을 계속할 수 있습니다.

장기 보유자의 이익 마진이 감소합니다.

긍정적인 자본 유입이 지속되고 있다는 것은 장기 투자자들의 이익 실현을 새로운 수요가 여전히 흡수할 수 있음을 시사합니다. 장기 보유자의 SOPR(30일 SMA, 적극적 장기 보유자의 현물 가격 대비 원가 비율)은 가격 급락에도 불구하고 1 이상(현재 1.43)을 유지하고 있습니다. 이러한 새로운 마진 추세는 2022년 1분기의 구조를 반영합니다. 장기 보유자들은 여전히 이익 실현 매도를 이어가고 있지만, 마진은 줄어들고 있습니다.

2022년 초반에 비해 수요 모멘텀이 강했음에도 불구하고, 지속적으로 유동성이 낮기 때문에 강세론자들은 새로운 수요가 시장에 유입될 때까지 실제 시장 평균보다 높은 가격을 유지해야 합니다.

오프체인 통찰력

ETF 수요 약화

현물 시장으로 눈을 돌리면, 미국 비트코인 ETF로의 순유입이 크게 감소했으며, 3일 평균은 11월 내내 마이너스 영역으로 확연히 하락했습니다. 이는 올해 초 가격을 지지했던 지속적인 유입과는 달리, 신규 자본 배분 감소를 반영합니다.

발행기관 전반에 걸쳐 자금이 광범위하게 유출된 것은 시장 상황이 약화됨에 따라 기관 투자자들이 더욱 신중한 입장을 취하고 있음을 시사합니다. 현물 시장은 현재 수요 약화라는 배경 하에 있으며, 이로 인해 즉각적인 매수세가 약화되어 가격이 외부 충격과 거시경제 요인에 더욱 민감하게 반응하고 있습니다.

현물 매수 약세

ETF에 대한 수요가 감소함에 따라 주요 거래소의 누적 거래량 차이(CVD)도 감소했으며, 바이낸스와 통합 거래 플랫폼은 계속해서 부정적인 추세를 보이고 있습니다.

이는 공매도 세력에 의한 매도 압력이 꾸준히 증가하고 있음을 시사하며, 투자자들은 포지션을 축적하기보다는 위험을 완화하기 위해 매수-매도 호가 스프레드를 넘나들고 있습니다. 미국 매수세의 강세를 예고하는 지표로 여겨지는 코인베이스마저도 하락세를 보이며 현물 시장에 대한 전반적인 신뢰도가 하락하고 있음을 시사합니다.

ETF 자금 흐름과 현물 CVD가 방어적 자세로 전환함에 따라 시장은 이제 약한 수요 기반에 의존하게 되었고, 이로 인해 가격이 지속적인 하락과 거시경제적 변동성에 더 취약해졌습니다.

미결제약정은 계속 감소하고 있습니다.

이러한 수요 약세는 파생상품 시장으로 확대되어 선물 미결제약정은 11월 말 내내 꾸준히 감소했습니다. 이러한 하락세는 점진적이기는 했지만, 지속적이어서 이전 상승 추세 동안 축적된 투기적 포지션의 상당 부분을 상쇄했습니다. 시장에 유의미한 새로운 레버리지가 유입되지 않자, 투자자들은 방향성에 대한 확신을 표명하기보다는 가격이 하락함에 따라 보수적이고 위험 회피적인 입장을 취하는 것으로 나타났습니다.

파생상품은 레버리지가 상당히 낮은 것이 특징이며, 이는 투기적 의도가 현저히 낮음을 의미하며 청산으로 인한 급격한 변동성 발생 가능성을 줄여줍니다.

중립적인 자금 조달 금리는 재설정을 의미합니다.

미결제약정이 지속적으로 감소함에 따라 영구 자금 조달 금리는 전반적으로 중립 수준으로 하락하여 11월 말 대부분 기간 동안 0% 부근에서 등락했습니다. 이는 이전 확장기에 관찰되었던 높은 양의 자금 조달 금리에서 크게 벗어난 것으로, 과도한 롱 포지션이 대부분 청산되었음을 시사합니다. 중요한 것은, 약간의 마이너스 자금 조달 금리가 지속된 기간 또한 짧았고, 이는 트레이더들이 가격 하락에도 불구하고 적극적으로 숏 포지션을 구축하지 않았음을 시사합니다.

이러한 중립적에서 약간 부정적인 자금 조달 구조는 혼잡한 롱 포지션이 부족한 보다 균형 잡힌 파생상품 시장을 시사하며, 하락 취약성을 줄이고 수요가 안정되기 시작하면 보다 건설적인 포지셔닝을 위한 토대를 마련할 가능성이 있습니다.

내재 변동성(IV) 완전 재설정

옵션 시장으로 눈을 돌려보면, 내재 변동성(IV)은 트레이더들이 미래의 불확실성을 어떻게 가격에 반영하는지를 명확하게 보여줍니다. 내재 변동성을 추적하는 것은 미래 가격 움직임에 대한 시장의 기대치를 반영하기 때문에 유용합니다. 지난주 높은 수치를 기록한 후, 내재 변동성은 다시 조정을 받아 하락 추세를 보이고 있습니다. 가격은 92,000달러 저항선을 돌파하는 데 어려움을 겪었고, 반등에도 불구하고 후속 모멘텀이 부족하여 변동성 매도자들이 시장에 재진입하면서 내재 변동성이 전반적으로 하락했습니다.

• 단기 계약은 57%에서 48%로 감소했습니다.
• 중기 계약의 비중은 52%에서 45%로 감소했습니다.
• 장기 계약은 49%에서 47%로 감소했습니다.

이러한 지속적인 하락세는 거래자들이 급격한 침체 가능성이 감소했다고 믿고 단기적으로는 더 차분한 환경이 될 것으로 예상한다는 것을 시사합니다.

이번 재설정은 시장이 지난 주의 높아진 신중함에서 벗어나면서 보다 중립적인 입장으로의 전환을 의미합니다.

하락 추세가 완화되었습니다.

내재 변동성을 검토한 후, 왜도는 트레이더가 하락 및 상승 위험을 어떻게 평가하는지 명확히 하는 데 도움이 됩니다. 왜도는 풋옵션과 콜옵션의 내재 변동성 차이를 측정합니다.

왜도가 양수이면 트레이더는 하락 방어에 프리미엄을 지불하고, 왜도가 음수이면 상승 방어에 더 많은 비용을 지불합니다. 왜도의 방향은 왜도의 수준만큼 중요합니다.

예를 들어, 단기 왜도가 8%라면 2일 동안 18%에서 감소하는 경우와 음수 값에서 증가하는 경우 매우 다른 메시지를 전달합니다.

단기 왜도는 월요일(일본 채권 시장 호황으로 84.5K까지 하락)에 18.6%에서 반등하면서 8.4%로 변동했습니다.

이는 초기 반응이 과장되었음을 시사합니다. 장기 계약의 조정 속도가 더디게 나타나 트레이더들이 단기적인 상승세를 추구할 의향이 있음을 시사하지만, 그 지속 가능성은 여전히 불확실합니다.

두려움이 가라앉았다

펀드 흐름 데이터는 지난 7일간과 그 이후의 반등 사이에 극명한 대조를 보여줍니다.

이번 주 초, 시장은 주로 풋옵션 매수에 의해 주도되었는데, 이는 2024년 8월 가격 변동이 반복될 수 있다는 우려를 반영한 것으로, 잠재적인 일본 캐리 트레이드 청산에 대한 우려와 관련이 있습니다. 이전에도 이러한 위험을 경험했던 시장은 이미 이러한 스프레드가 얼마나 확대될 수 있는지, 그리고 그에 따른 일반적인 회복세가 어느 정도일지 감지하고 있었습니다. 가격이 안정되자 자금 흐름이 빠르게 전환되었습니다. 반등은 콜옵션 거래 쪽으로 결정적인 기세를 보이며, 스트레스 시기에 나타났던 패턴을 거의 완벽하게 반전시켰습니다.

트레이더들이 여전히 현재 수준에서 감마 순매수 포지션을 유지하고 있다는 점은 주목할 만하며, 이러한 상황은 올해 최대 만기일인 12월 26일까지 지속될 수 있습니다. 이러한 포지션은 일반적으로 가격 변동성을 억제합니다. 만기일이 지나면 포지션이 재설정되고 시장은 새로운 흐름 속에서 2026년을 맞이하게 될 것입니다.

10만 달러 콜 옵션 프리미엄의 변화

행사가 10만 달러일 때 콜 옵션 프리미엄을 살펴보면 트레이더들이 이 중요한 심리적 저항선을 어떻게 받아들이고 있는지 명확히 알 수 있습니다. 차트 오른쪽에서 콜 옵션 매도 프리미엄은 콜 옵션 매수 프리미엄보다 높은 수준을 유지하고 있으며, 지난 48시간 동안의 랠리 동안 그 격차가 더욱 벌어졌습니다. 이러한 격차 확대는 10만 달러 회복에 대한 확신이 여전히 제한적임을 시사합니다. 특히 상승장에서는 내재변동성 압축, 하락장에서는 재편되는 패턴을 고려할 때, 이 저항선은 저항을 불러올 가능성이 높습니다. 이러한 패턴은 현재 범위 내에서 내재변동성이 평균 회귀하는 움직임을 강화합니다.

프리미엄 개요는 또한 트레이더들이 FOMC 회의를 앞두고 공격적인 돌파 포지션을 구축하지 않았음을 보여줍니다. 오히려 자금 흐름은 상승세를 쫓기보다는 매도하는 등 더욱 신중한 자세를 보이고 있습니다. 따라서 최근의 회복세는 중요한 10만 달러 수준에 도전하는 데 필요한 확신이 부족합니다.

변동성이 과소평가됨

내재 변동성 재설정과 이번 주 급격한 양방향 변동이 결합되면, 결과적으로 마이너스 변동성 위험 프리미엄이 발생합니다. 변동성 위험 프리미엄은 일반적으로 플러스 값을 갖는데, 이는 트레이더들이 변동성 급등 위험에 대한 보상을 요구하기 때문입니다. 이러한 프리미엄이 없다면, 변동성 공매도 트레이더들은 자신이 감수하는 위험을 현금화할 수 없습니다.

현재 수준에서는 내재 변동성이 실현 변동성보다 낮습니다. 즉, 옵션 가격 변동성이 시장에서 실제로 나타나는 변동성보다 낮습니다. 이는 감마 롱 포지션에 유리한 환경을 조성합니다. 실제 변동성이 옵션 가격의 내재 변동성 기대치를 초과하는 경우, 모든 가격 변동이 잠재적으로 수익을 창출할 수 있기 때문입니다.

결론적으로

비트코인은 구조적으로 취약한 환경에서 계속 거래되고 있으며, 온체인 약세와 수요 감소는 더욱 신중한 파생상품 시장 환경과 맞물려 있습니다. 가격은 일시적으로 "실질 시장 평균"보다 높게 안정세를 보였지만, 전반적인 구조는 현재 2022년 1분기와 매우 유사합니다. 공급량의 25% 이상이 수중에 있고, 실현 손실이 증가했으며, 거시경제적 충격에 대한 민감도가 높아졌습니다. 올해 초보다 상당히 약화되었지만, 긍정적인 자본 모멘텀은 더 심각한 시장 붕괴를 막는 몇 안 되는 건설적인 신호 중 하나입니다.

오프체인 지표는 이러한 방어적인 기조를 강화합니다. ETF 자금 흐름은 순유출로 전환되었고, 현물 CVD 지표는 하락했으며, 선물 미결제약정은 꾸준히 감소하고 있습니다. 자금 조달 금리는 중립 수준에 가까워 강세 심리도, 공격적인 공매도 압력도 반영하지 않고 있습니다. 옵션 시장에서는 내재 변동성이 축소되고, 왜도가 완화되고, 자금 흐름이 반전되고 있으며, 현재 옵션 가격은 실현 변동성 대비 낮은 수준으로, 위험 선호 심리가 회복되기보다는 신중한 태도를 보이고 있습니다.

앞으로 0.75-0.85 분위수 범위(96,100~106,000달러)를 유지하는 것은 연말 전에 시장 구조를 안정화하고 하락 취약성을 줄이는 데 매우 중요합니다.

반대로, 부정적인 거시경제적 촉매제가 시장의 이미 섬세한 균형을 깨뜨리지 않는 한, "실제 시장 평균"은 바닥이 형성될 가능성이 가장 높은 영역으로 남을 것입니다.