마이크로 전략조차도 BTC 하락을 매수할 수 있는 수단이 없습니다. DAT 주식은 어떻게 되고 있나요?

원저자: David, TechFlow

지난 한 달 동안 비트코인은 사상 최고치인 12만 6천 달러에서 9만 달러 아래로 폭락했습니다. 25%의 하락세로 시장은 공황 상태에 빠졌고, 공포 지수는 현재 한 자릿수를 기록했습니다.

하지만 그 남자는 계속해서 물건을 샀습니다.

11월 17일, 마이클 세일러는 평소처럼 X에 "중요한 주"라는 트윗을 올렸습니다.

이후 발표에 따르면 MSTR은 8,178 BTC를 추가로 매수하여 8억 3,560만 달러를 지출했고, 총 비트코인 보유량이 649,000개를 넘어섰다고 합니다.

당황하지 마세요. 가장 큰 황소들은 아직 경쟁 중입니다. 하지만 정말 그럴까요?

세일러의 댓글 섹션이 환호로 가득 찬 사이, 누군가는 중요한 통계를 발견했습니다.

MSTR의 mNAV가 1 이하로 떨어질 예정입니다.

mNAV(시장 순자산 가치 배수)는 MSTR의 주가가 BTC 자산에 비해 어느 정도 프리미엄인지 측정하는 주요 지표입니다.

간단히 말해, mNAV=2는 시장이 1달러 가치의 BTC 자산을 매수하기 위해 2달러를 지출할 의향이 있음을 의미합니다. mNAV=1은 프리미엄이 사라졌음을 의미하고, mNAV<1은 할인된 가격으로 거래되고 있음을 의미합니다.

이 지표는 세일러의 전체 사업 모델의 아킬레스건입니다.

비교하자면, 마지막으로 비트코인이 25% 하락한 건 언제였을까요? 정답은 올해 3월입니다.

트럼프가 여러 국가에 관세를 부과한다고 발표하자 시장은 큰 혼란에 빠졌고, 나스닥 지수는 단 하루에 3%나 폭락했고, 암호화폐 시장도 뒤따랐습니다.

BTC는 10만 5천 달러에서 7만 8천 달러로 25% 이상 폭락했습니다. 하지만 당시 MSTR은 완전히 다른 상황에 처해 있었습니다.

mNAV는 2 정도로 유지되고 있으며, 세일러는 전환사채, 우선주, ATM 발행 등 다양한 자금 조달 수단을 보유하고 있습니다. 그녀는 언제든지 바닥에서 매수할 돈을 만들어낼 수 있습니다.

이번에는 어떨까요? mNAV가 1 아래로 떨어졌습니다.

즉, 암호화폐 매수를 위해 주식을 발행하는 것이 점차 불가능해지고 있다는 것을 의미합니다. 예를 들어, 지금 1달러 상당의 주식을 발행하면 투자자들은 0.97달러 상당의 BTC만 매수할 수 있습니다. 이는 바닥권 매수가 아니라 오히려 손실을 보는 것과 같습니다.

MSTR의 3분기 재무 보고서에 따르면, 이 회사는 현금 5,430만 달러만을 보유하고 있었습니다.

다시 말해, 세일러가 바닥에서 매수하고 싶어하지 않는 것이 아니라, 실제로 더 이상 매수할 수 없을지도 모른다는 뜻입니다.

작년 11월 vs 올해 11월

세일러가 더 이상 매수할 수 없다고 생각하시나요? 작년 이맘때의 회계 내역을 한번 보세요.

2024년 11월, 트럼프가 당선되었고, 비트코인은 7만 5천 달러에서 9만 6천 달러로 폭등했습니다.

세일러는 무슨 짓을 하고 있는 거지? 암호화폐를 대량으로 매수하는 거야.

자금은 어디서 조달할까요? 채권 발행입니다. 2029년 만기인 30억 달러 규모의 전환사채를 발행하는데, 중요한 것은 이자 지급이 필요 없다는 것입니다.

1년 후, 스타일은 엄청나게 바뀌었습니다.

가격 변화 외에도 자금 조달 방식의 변화도 주목할 만합니다.

작년에 세일러는 비트코인을 구매하기 위해 30억 달러를 무이자로 빌렸고, 대출 만기는 2029년이었습니다. 이는 사실상 무이자 대출입니다.

올해 세일러는 한 종류의 특수 주식(영구우선주)만 판매할 수 있으며, 매년 MSTR 계좌에서 9~10%의 돈을 꺼내 이 주식을 매수한 사람들에게 분배해야 합니다.

상황이 악화됨에 따라 시장은 MSTR에 대한 신뢰를 잃고 더 이상 그에게 무료로 돈을 빌려주고 싶어하지 않을 수도 있습니다.

하지만 진짜 문제는 mNAV가 1 이하로 떨어질 때 발생하는 나선형 연쇄 반응에 있습니다.

mNAV 감소 → 자금조달 능력 약화 → 더 많은 주식 발행 가능 → 자본이 더욱 희석됨 → 주가 하락 → mNAV가 계속 감소함.

이런 나선형 현상이 일어나고 있습니다.

올해 초부터 BTC는 4.75%만 하락했지만 MSTR의 주가는 32.53% 하락했습니다.

11월 17일, MSTR의 주가는 52주 최저가인 194.54달러를 기록하며 6일 연속 하락세를 보였습니다. 연초 대비 주가는 49.19% 하락했습니다.

MSTR 주가는 BTC보다 27%p 낮은 수익률을 기록했습니다. 시장은 발 빠르게 움직이고 있습니다. MSTR보다 BTC를 직접 매수하는 것이 더 유리합니다.

게다가 2025년 시장에서는 점점 더 많은 기업이 비트코인 및 기타 토큰에 대한 준비금 전략을 채택하게 될 것이며, MSTR만이 유일한 선택지는 아닐 것입니다.

경쟁이 심화되고 암호화폐 시장이 침체되는 상황에서, 투자자들이 MSTR에 프리미엄을 지불해야 하는 이유는 무엇일까요?

마이크로 전략 모델 전체의 논리는 사실 매우 명확합니다. 즉, BTC를 매수하기 위해 지속적으로 자금을 모으고, BTC의 가치 성장을 이용해 주가를 지원하고, 주가 프리미엄을 이용해 자금을 계속 모으는 것입니다.

하지만 BTC가 폭락하고 mNAV가 1 이하로 떨어지면서 사이클은 이전보다 덜 원활해졌습니다.

11월에도 세일러는 여전히 매수를 계속하고 있었지만 탄약이 확실히 부족해지고 있었습니다.

다른 DAT 회사들도 어려움을 겪고 있습니다.

MSTR의 곤경은 고립된 사례가 아니다.

11월에 디지털 자산 재무부(DAT) 부문 전체가 큰 손실을 입었습니다.

먼저, BTC를 보유하고 있는 회사를 살펴보겠습니다.

이 회사들은 모두 비트코인 채굴 + 재무 모델로 운영됩니다. 11월 첫 2주 동안 비트코인 가격은 약 15% 하락했지만, 주가는 30% 이상 하락했습니다.

하지만 알트코인을 보유한 회사들은 훨씬 더 나쁜 상황에 처해 있습니다.

ETH를 보유한 회사:

이 회사들은 ETH를 주요 자산으로 사용합니다. 11월 첫 2주 동안 ETH 가격은 3,639달러에서 3,120달러로 14.3% 하락했지만, 주가는 17~20% 하락했습니다.

SOL을 보유한 회사:

가장 기이한 사례는 DFDV입니다. 2025년 초 SOL 국채 전략으로 주가가 24,506% 급등했습니다. 그러나 11월 17일에는 최고가인 187.99달러에서 약 6.74달러로 하락했습니다.

BNB를 보유한 회사:

Treasury Holdings와 같은 알트코인의 가격이 왜 훨씬 더 급락했을까요?

논리는 매우 간단합니다.

이번 시장 수정으로 BTC는 25% 하락했지만, ETH, SOL, BNB와 같은 알트코인은 BTC보다 훨씬 더 많이 하락했습니다.

암호화폐 자산 자체의 변동성이 커질수록 주가는 더욱 상승할 것입니다. 더욱이, 알트코인 자산 회사들은 유동성 위험 이라는 더 큰 문제에 직면하게 됩니다.

BTC는 유동성이 가장 좋은 암호화폐 자산입니다. 수십만 개의 BTC를 보유하고 있더라도 MSTR은 OTC 시장이나 거래소를 통해 천천히 매도될 수 있습니다.

하지만 ETH, SOL, BNB의 유동성은 BTC에 비해 훨씬 낮습니다. 시장이 공포에 휩싸이면 수백만 ETH의 매도 압력이 가격을 더욱 떨어뜨려 악순환을 초래할 수 있습니다.

11월의 급격한 하락은 포괄적인 스트레스 테스트였습니다.

결과는 명확합니다. 비트코인이나 알트코인을 보유하고 있든 DAT의 주가는 총 자산보다 훨씬 더 많이 하락했습니다.

알트코인을 보유한 회사는 훨씬 더 심각한 영향에 직면하게 됩니다.

인쇄기가 고장났을 때

기사 서두에서 제기한 질문으로 돌아가 보겠습니다. 세일러조차 더 이상 매수할 수 없다면, DAT 주식은 어떻게 될까요?

답은 이미 명확합니다.

11월 시장은 DAT 주식에 대한 마지막 허세의 베일을 걷어냈습니다. SaylorTracker의 최신 데이터에 따르면 MSTR의 비트코인 보유량은 600억 달러 아래로 떨어졌고, 미실현 이익 649,870비트코인은 100억 달러 아래로 떨어질 것으로 예상됩니다.

mNAV가 1 아래로 떨어지자 MSTR의 "BTC 인쇄기" 모델은 점차 실패했습니다. 암호화폐를 매수하기 위해 주식을 발행하는 것은 더 이상 순탄치 않았습니다. 치솟는 자금 조달 비용과 부족한 자금은 세일러가 직면해야 할 문제였습니다.

데이터에서도 이를 확인할 수 있는데, DAT 기업으로 유입되는 자금은 감소 추세를 보이고 있으며, 10월 유입액은 2024년 선거 이후 최저 수준을 기록했습니다.

BTC 채굴 주식은 전반적으로 30% 하락했고, ETH 재고 주식은 20% 하락했으며, SOL과 BNB 재고 주식의 주가는 믿을 수 없을 정도로 폭락했습니다. 어떤 회사를 선호하든 주가 하락폭은 재고 자산 자체의 가치를 훨씬 상회했습니다.

위험을 피하고자 주식을 매도하는 미국 주식 시장 투자자들의 현재 환경이 확실히 역할을 하고 있지만, DAT 모델의 본질적인 구조적 문제는 이러한 역풍 속에서 해결하기가 점점 더 어려워지고 있습니다.

암호화폐 시장이 조정 국면에 접어들면 DAT 주식의 레버리지가 하락세를 증폭시킵니다. "프리미엄 BTC 투자"라고 생각하시는 것 같지만, 실제로는 하락세를 가속화하는 레버리지입니다.

아직도 이 주식을 보유하고 있다면, 다음과 같이 자문해 보세요.

우리는 암호화폐 노출을 위해 이를 매수하는 것인가, 아니면 더 이상 존재하지 않는 프리미엄의 환상을 위해 매수하는 것인가?

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