최근 HyperLiquid가 시작한 USDH 발행권 입찰 경쟁은 Circle, Paxos, Frax Finance와 같은 업체들의 적극적인 참여를 유도했습니다. 일부 대기업들은 협상 카드로 2천만 달러 규모의 생태적 인센티브를 제시하기도 했습니다. 이번 사태는 DeFi 프로토콜 기반 스테이블코인의 엄청난 매력을 보여줄 뿐만 아니라, DeFi 세계의 스테이블코인 논리를 엿볼 수 있게 해 줍니다.

이 기회를 통해 다시 한번 살펴보고자 합니다. DeFi 프로토콜 스테이블코인이란 무엇일까요? 왜 이렇게 인기가 있을까요? 그리고 발행 메커니즘이 점점 더 성숙해짐에 따라, 스테이블코인의 성공과 실패를 결정하는 진정한 기준은 무엇일까요?

출처: Paxos

1. DeFi 스테이블코인이 왜 그렇게 인기가 있나요?

이 문제를 살펴보기에 앞서, 스테이블코인 시장은 여전히 중앙화된 기관(예: USDT, USDC)이 발행하는 스테이블코인에 의해 주도되고 있다는 사실을 짚고 넘어가야 합니다. 강력한 규제 준수, 유동성, 그리고 선점 우위를 바탕으로 스테이블코인은 암호화폐 세계와 현실 세계를 연결하는 가장 중요한 다리 역할을 해왔습니다.

하지만 동시에, 더욱 순수한 탈중앙화, 검열 저항성, 그리고 투명성을 추구하는 세력이 DeFi 네이티브 스테이블코인의 발전을 꾸준히 주도해 왔습니다. 일일 거래량이 수십억 달러에 달하는 탈중앙화 프로토콜의 경우, 네이티브 스테이블코인의 가치는 자명합니다.

플랫폼 내 핵심 가격 책정 및 결제 단위 역할을 수행하여 외부 스테이블코인에 대한 의존도를 크게 줄일 뿐만 아니라, 거래, 대출, 청산 및 기타 연결의 가치를 자체 생태계 내에 단단히 고정할 수 있습니다. 예를 들어 USDH가 HyperLiquid에 도입한 방식을 살펴보면, 단순히 USDT를 복제하는 것이 아니라 계약의 "핵심"이 되어 증거금, 가격 책정 단위, 유동성 센터 역할을 수행하는 것을 목표로 합니다.

이는 USDH 발행권을 가진 사람이 HyperLiquid의 미래 환경에서 중요한 전략적 위치를 차지하게 됨을 의미합니다. HyperLiquid가 화해의 손길을 내밀자 시장이 신속하게 반응한 근본적인 이유가 바로 여기에 있습니다. Paxos와 PayPal조차도 협상 카드로 2천만 달러의 생태적 인센티브를 주저 없이 내놓았습니다.

다시 말해, 유동성에 크게 의존하는 DeFi 프로토콜에서 스테이블코인은 단순한 "도구"가 아니라 거래 및 가치 순환을 아우르는 온체인 경제 활동의 "지주"입니다. DEX, 대출, 파생상품 프로토콜, 온체인 결제 애플리케이션 등 어떤 형태든 스테이블코인은 달러 결제 계층에서 핵심적인 역할을 수행합니다.

출처: imToken Web(web.token.im)의 DeFi 프로토콜 스테이블코인

imToken의 관점에서 볼 때, 스테이블코인은 더 이상 단일한 설명으로 요약될 수 있는 도구가 아니라 다차원적인 "자산 복합체"입니다. 즉, 다양한 사용자와 요구 사항에 따라 다양한 스테이블코인 선택이 이루어집니다.

이 분류 내에서 "DeFi 프로토콜 스테이블코인"(DAI, GHO, crvUSD, FRAX 등)은 뚜렷한 구분을 이룹니다. 중앙집중형 스테이블코인과 달리, 이들은 탈중앙화와 프로토콜 자율성을 강조합니다. 프로토콜 고유의 메커니즘 설계와 담보 자산을 기반으로 단일 기관에 대한 의존성을 탈피하고자 노력합니다. 이것이 바로 시장 변동에도 불구하고 수많은 프로토콜이 계속해서 실험하는 이유입니다.

2. DAI가 시작한 '패러다임 투쟁'

DeFi 프로토콜 기반 스테이블코인의 진화는 본질적으로 시나리오, 메커니즘, 효율성을 중심으로 한 패러다임의 싸움입니다.

1. MakerDAO(스카이)의 DAI(USDS)

탈중앙화 스테이블코인의 창시자인 MakerDAO가 출시한 DAI는 과도한 담보 발행의 패러다임을 개척하여 사용자가 ETH와 기타 담보를 금고에 입금하여 DAI를 발행할 수 있도록 했으며, 수많은 극한 시장 조건의 시험을 견뎌냈습니다.

하지만 덜 알려진 사실은 DAI가 실물 자산(RWA)을 수용하는 최초의 DeFi 프로토콜 스테이블코인 중 하나라는 것입니다. MakerDAO는 2022년부터 자산 발행자가 실물 자산을 대출 자금 조달용 토큰으로 전환할 수 있도록 지원하여 DAI에 대한 더 큰 자산 지원 및 수요 시나리오를 모색해 왔습니다.

최근 MakerDAO에서 Sky로 이름을 변경하고 최종 계획에 USDS를 출시한 MakerDAO는 새로운 스테이블코인을 기반으로 DAI 이외의 다른 사용자 그룹을 유치하고 DeFi에서 오프체인 시나리오로 채택을 더욱 확대할 계획입니다.

2. Aave의 GHO

흥미로운 점은 대출을 기반으로 하는 Aave가 MakerDAO에 더욱 가까이 다가가고 있으며, 분산형, 담보 지원, 미국 달러 연동 DeFi 네이티브 스테이블코인인 GHO를 출시했다는 것입니다.

DAI와 유사한 논리를 공유합니다. aToken을 담보로 발행된 초과 담보 스테이블코인입니다. 사용자는 Aave V 3 자산을 초과 담보의 담보로 사용할 수 있습니다. 유일한 차이점은 모든 담보가 생산적 자본이기 때문에 대출 수요에 따라 결정되는 일정 금액의 이자(aToken)를 발생시킨다는 것입니다.

출처: Dune

실험적 비교 관점에서 볼 때, MakerDAO는 생태계 확장을 위해 코인 발행권에 의존하는 반면, Aave는 성숙한 대출 시나리오를 기반으로 스테이블코인을 개발합니다. 두 회사는 서로 다른 방식으로 DeFi 프로토콜 스테이블코인 개발 템플릿을 제공합니다.

이 글을 쓰는 시점에서 GHO의 주조량은 3억 5천만 개를 넘어섰고, 지난 2년 동안 기본적으로 꾸준한 성장 추세를 보였으며, 시장 인지도와 사용자 수용도가 꾸준히 증가하고 있습니다.

3. Curve의 crvUSD

2023년 출시 이후 crvUSD는 sfrxETH, wstETH, WBTC, WETH, ETH 등 다양한 주류 자산을 담보로 지원해 왔으며, 주요 LSD(유동성 스테이킹) 자산 유형을 포괄합니다. 또한, crvUSD만의 고유한 LLAMMA 청산 메커니즘을 통해 사용자가 이해하고 사용하기가 더욱 쉽습니다.

이 글을 쓰는 시점을 기준으로 crvUSD 발행량은 2억 3천만 개를 넘어섰습니다. 특히 wstETH가 crvUSD 발행량의 약 절반을 차지한다는 점은 주목할 만합니다. 이는 wstETH가 LSDfi 분야에서 강력한 시장 경쟁력을 보유하고 있음을 보여줍니다.

4. Frax Finance의 frxUSD

프랙스 파이낸스(Frax Finance)의 이야기는 가장 극적입니다. 2022년 스테이블코인 위기 당시, 프랙스는 신속하게 전략을 조정하고 충분한 준비금을 늘려 완전 담보 스테이블코인으로 완전히 탈바꿈함으로써 입지를 안정화했습니다.

더욱 중요한 단계는 지난 2년 동안 생태적 제품인 frxETH와 축적된 거버넌스 리소스를 활용해 Curve와 같은 플랫폼에서 매우 매력적인 수익을 창출하고 두 번째 성장 곡선을 성공적으로 달성하여 LSD 트랙에 정확하게 진입했다는 것입니다.

최근 USDH 입찰 경쟁에서 Frax는 "커뮤니티 우선" 제안을 내세우며 USDH와 frxUSD를 1:1 비율로 고정할 계획이었습니다. frxUSD는 BlackRock의 수익률 기반 BUIDL 온체인 국채 펀드의 지원을 받습니다. "기초 국채 수익의 100%는 온체인 프로그래밍 방식을 통해 Hyperliquid 사용자에게 직접 분배되며, Frax는 어떠한 수수료도 부과하지 않습니다."

3. '발행'에서 '거래'까지, 중심은 무엇인가?

위의 사례에서 볼 수 있듯이, 어느 정도까지는 스테이블코인이 DeFi 프로토콜이 '도구'에서 '시스템'으로 전환할 수 있는 유일한 방법이라는 것을 알 수 있습니다.

사실, 2020년에서 2021년 여름 이후 잊힌 이야기처럼, DeFi 프로토콜 스테이블코인은 끊임없이 진화해 왔습니다. MakerDAO, Aave, Curve에서 오늘날의 HyperLiquid에 이르기까지, 우리는 이 전쟁의 초점이 조용히 바뀌었다는 것을 발견했습니다.

핵심은 발행 능력이 아니라 거래 및 적용 시나리오에 있습니다. 간단히 말해서, 담보가 많든 적든 미국 달러에 고정된 스테이블코인을 발행하는 것은 더 이상 어려운 일이 아닙니다. 진정한 과제는 "무엇에 사용될 수 있는가? 누가 사용할 것인가? 어디에서 유통될 수 있는가?"입니다.

HyperLiquid가 USDH 발행권 입찰 시 강조했듯이, HyperLiquid 생태계를 최우선으로 생각하고 규정 준수를 보장하는 것이 핵심입니다. 이것이 바로 DeFi 스테이블코인의 진정한 핵심입니다.

• 무엇보다도 스테이블코인이 널리 활용되려면 내생적 시나리오가 있어야 합니다. 이는 스테이블코인의 "기반"이기도 합니다. 예를 들어, Aave의 경우 대출, Curve의 경우 거래, HyperLiquid의 경우 파생상품 거래(마진 자산)입니다. 강력한 내생적 시나리오는 스테이블코인에 대한 가장 독창적이고 충성도 높은 수요를 제공할 수 있다고 할 수 있습니다.
• 둘째, 유동성의 깊이가 중요합니다. 스테이블코인의 핵심은 다른 주류 자산(예: ETH, WBTC) 및 다른 스테이블코인(예: USDC, USDT)과의 거래 쌍에 있습니다. 하나 이상의 풍부한 유동성 풀을 보유하는 것은 가격 안정성을 유지하고 대규모 거래 수요를 충족하는 데 필수적입니다. 이것이 바로 Curve가 모든 스테이블코인의 경쟁 구도로 남아 있는 이유입니다.
• 다음으로 결합성과 확장성이 있습니다. 스테이블코인이 담보, 대출 자산 또는 수익률 집계 기관의 기초 자산으로 다른 DeFi 프로토콜에 쉽게 통합될 수 있는지 여부가 해당 스테이블코인의 가치 네트워크 상한선을 결정합니다.
• 마지막으로, "케이크에 얹는 장식"과 같은 수익 창출 추진이 있습니다. 주식 기반 거래가 일반적인 DeFi 시장에서 수익은 유동성을 유치하는 가장 효과적인 수단이며, "사용자에게 수익을 가져다주는" 스테이블코인이 더 매력적입니다.

간단히 말해, 중앙화된 스테이블코인은 DeFi의 근본적인 유동성을 담당합니다. 모든 DeFi 프로토콜에서 네이티브 스테이블코인 발행은 더 이상 단순한 기술적 선택이 아니라, 생태적 가치의 닫힌 고리와 관련된 전략적 배치입니다. 진정한 핵심은 이미 오래전부터 "발행 방법"에서 "거래 및 빈번하게 사용되도록 하는 방법"으로 전환되었습니다.

이는 또한 미래에 승리할 DeFi 스테이블코인은 단순한 "통화"가 아닌, 보유자에게 가장 견고한 적용 시나리오, 가장 깊은 유동성, 가장 지속 가능한 수익을 제공할 수 있는 "슈퍼 자산"이어야 함을 의미합니다.