원본 | Odaily Planet Daily ( @OdailyChina )

작성자 | Ethan ( @ethanzhang_web 3)

8월 19일, 스테이블코인 프로토콜 Cap이 이더리움 메인넷 출시를 발표했습니다 . 사용자는 USDC를 리저브 풀에 예치하고, cUSD를 발행하고, 프로토콜 포인트(CAP)를 적립할 수 있습니다. 이는 4월 1,100만 달러 규모의 투자 유치에 이어, 프로젝트가 구상 단계에서 실제 구현 단계로 전환하는 데 중요한 단계이기도 합니다.

캡의 투자 라운드 또한 매우 인상적입니다. 세계적으로 유명한 자산운용사인 프랭클린 템플턴은 최근 몇 년간 온체인 자산과 전통 금융 분야에 적극적으로 투자해 왔습니다. 이번 투자는 "메커니즘 기반" 스테이블코인 모델을 인정받은 것으로 여겨집니다. 트리톤 캐피털과 같은 투자 기관의 참여는 캡의 신뢰도를 더욱 높여주는 자본력을 제공합니다.

출시 당일, Bankless 공동 창립자 데이비드 호프만은 X 플랫폼에 게시글을 올리며 Cap의 독보적인 특징은 무담보 대출과 EigenLayer 재담보의 결합이라고 강조했습니다. 그는 "차용자는 신용 한도를 제공받고, 위험은 재담보 발행자가 부담하여 cUSD 보유자에게 전례 없는 보호를 제공합니다."라고 말했습니다.

메커니즘: 이중 통화와 5가지 역할

캡의 전반적인 설계는 구조화된 금융 시스템과 유사합니다. 핵심은 스테이블코인 발행뿐만 아니라 제도적 규칙을 통해 수익과 위험을 재구조화하고 재분배하는 것입니다. 이 프로토콜은 cUSD 보유자, stcUSD 보유자, 운영자, 재판매자, 청산인 등 다섯 명의 핵심 참여자로 구성됩니다. 자금은 준비금 풀에서 빠져나가 운영자에 의해 집행된 후, 수익 분배 및 청산 메커니즘을 통해 사용자에게 다시 재순환됩니다.

Cap은 이중 통화 구조를 채택합니다. cUSD는 USDC 예치금, 채굴 및 비례 상환을 지원하는 준비금 기반 기본 스테이블코인입니다. cUSD는 시스템 내 통합 결제 계층 역할을 하여 사용자가 여러 준비금 자산을 자유롭게 전환할 수 있도록 지원합니다. stcUSD는 수익을 창출하는 스테이블코인입니다. 사용자는 먼저 cUSD를 보유한 후 stcUSD와 교환하여 담보를 제공받아 프로토콜의 자동 복리 수익 분배를 받습니다.

운영자는 주요 수익 창출원입니다. 자금을 대출하기 위해 운영자는 먼저 재이해관계자로부터 담보를 확보해야 합니다 . 재이해관계자는 고정 자산으로 신용 지원을 제공하고 고정 위험 프리미엄을 부과합니다. 운영자가 대출금을 성공적으로 상환하고 이자를 지급하면 프로토콜은 수익을 비례적으로 분배합니다. 기본 이자율은 stcUSD 보유자에게, 프리미엄은 재이해관계자에게, 나머지 수익은 운영자에게 귀속됩니다. 이러한 논리는 다양한 참여자에게 일관된 인센티브를 제공합니다.

위험 측면에서, Cap은 청산 메커니즘을 통해 명확한 경계를 설정합니다. 운영자가 채무 불이행을 하거나 대출 건전성이 기준치 아래로 떨어질 경우, 청산인은 네덜란드 경매를 통해 재담보를 할인된 가격으로 매입하고, stcUSD 보유자에게 보상하기 위해 준비금 스테이블코인으로 교환합니다. 이는 사용자의 원금에 대한 명확한 온체인 상환 청구 메커니즘을 제공하며, 위험은 재담보 당사자가 부담하게 되어 구조적으로 동등한 책임을 달성하게 됩니다.

메커니즘 사례 연구( 공식 문서 에서 인용한 출처)

이 메커니즘이 어떻게 이익과 위험을 분배하는지 보다 직관적으로 이해하기 위해 최소한의 시나리오를 상상해 보겠습니다.

앨리스가 이더리움 메인넷에 100달러 USDC를 입금하면 시스템이 자동으로 100 cUSD를 발행합니다. 앨리스는 이 cUSD를 stcUSD에 스테이킹하여 참여자가 되고 프로토콜 규칙에 따라 자동 복리 이자를 받기 시작합니다.

한편, 한 운영자는 연간 수익률이 8%를 초과하는 전략적 기회를 포착합니다. 대출을 확보하기 위해 먼저 위험을 보증해 줄 재이해관계자를 찾아야 합니다. 실사 후, 재이해관계자는 미리 정해진 위험 프리미엄을 대가로 보증을 제공합니다. 보증이 확보되면 운영자는 준비금 풀에서 자금을 차입하여 전략을 실행할 수 있습니다.

전략이 성공하면 프로토콜은 고정된 규칙에 따라 수익을 분배합니다. 예를 들어, 운영자가 15%의 수익을 얻으면 8%는 stcUSD 사용자에게 자동으로 분배되고, 2%는 재스테이킹 참여자에게 지급되며, 나머지 5%는 운영자의 순수익이 됩니다. 사용자는 별도의 수동 작업을 수행할 필요가 없으며, 수익은 계약의 복리 메커니즘을 통해 자동으로 누적됩니다.

이는 Cap이 설계한 "행복한 길"입니다. 사용자로부터 자금이 유입되고, 온체인 전략을 통해 수익을 창출한 후, 다양한 역할에 자동으로 분배됩니다. 상위 코인 보유자인 사용자는 우선적으로 수익을 얻을 권리를 갖습니다.

하지만 현실은 항상 순탄하지만은 않습니다. 운영자가 채무 불이행을 하거나 포지션이 위험 기준치 아래로 떨어지면 프로토콜은 청산 메커니즘을 발동합니다. 청산인은 재담보권자의 담보를 할인된 가격으로 경매하여 스테이블코인 보유액을 회수하고 stcUSD 사용자의 원금을 보상합니다. 이 메커니즘은 프로토콜의 보호 체계 내에서 사용자 위험을 최우선 으로 유지하여 "전략 실패, 사용자 부담"이라는 구조적 위험을 방지합니다.

이점과 위험: 메커니즘의 반대편

위의 예시에서 알 수 있듯이, Cap의 stcUSD가 제공하는 "자동 복리" 수익 경로는 포괄적인 온체인 메커니즘을 통해 구동되며, 사용자는 사실상 사용자 상호 작용 없이 수익을 분배받을 수 있습니다. 수동 마이그레이션과 필사적인 연이율(APY) 추구라는 기존 DeFi 모델과 비교할 때, 이 모델은 분명히 사용자 친화적입니다.

하지만 Cap의 현재 수익 구조는 그다지 설득력이 없습니다. 현재 규정에 따라 cUSD 보유자는 포인트 보상을 받고, 이 포인트는 stcUSD에 cUSD를 스테이킹하여 온체인 수익으로 전환할 수 있습니다. 하지만 두 가지 모두를 누릴 수는 없습니다. 포인트와 수익 중 하나를 선택해야 합니다. ( 자세한 내용은 "Cap Frontier Plan"을 참조하세요 .)

본 기사 작성 시점을 기준으로, 공식 웹사이트 데이터에 따르면 Cap TVL은 1,544만 달러에 달했고, stcUSD APY는 약 23.07%(이전에는 130%로 최고치를 기록)입니다. 지속적인 자금 유입으로 수익률은 상승세를 보이고 있지만, 이러한 추세가 지속될지는 궁극적으로 전략 실행의 효율성과 전체 시스템의 견고성에 달려 있습니다.

캡(Cap)의 핵심 특징은 중앙화된 팀 의사 결정에 의존하지 않고, 다양한 참여자 간에 수익과 위험을 동적으로 전달하는 메커니즘을 사용한다는 것입니다. 이러한 설계는 사용자에게 더욱 지속 가능한 수익 경로를 제공할 뿐만 아니라 위험 보호의 검증 가능성을 강화하는데, 이는 현재 DeFi 수익 상품에서는 보기 드문 사례입니다.

위험 논리

캡의 위험 관리 논리는 전통적인 수익 창출 스테이블코인의 논리와 크게 다릅니다.

일반적인 모델에서 전략이 실패할 경우, 손실은 사용자가 직접 부담하는 경우가 많으며, 프로젝트의 비공개 재무 구조에 의해 감춰질 수도 있습니다. 캡(Cap)의 설계는 이러한 위험을 재이해관계자에게 전가합니다. 운영자가 채무 불이행을 하거나 보유 자산이 안전 기준치 아래로 떨어지면 재이해관계자의 담보는 청산되고 stcUSD 보유자는 우선 보상을 받습니다. 구조적으로 stcUSD는 "우선 채권자"와 같은 역할을 합니다. 즉, 수익이 자동화되더라도 위험이 사용자에게 쉽게 전가되지 않습니다.

물론, 이것이 Cap이 숨겨진 위험으로부터 완전히 자유롭다는 것을 의미하지는 않습니다. 스마트 컨트랙트 자체가 여전히 핵심 위험 요소이며, 발견되지 않은 취약점은 잠재적으로 시스템 문제로 이어질 수 있습니다. EigenLayer, 오라클, 크로스 체인 브리지와 같이 프로토콜이 의존하는 외부 구성 요소 또한 잠재적인 전송 채널이 될 수 있습니다. 준비 자산 및 재담보 자산의 가격 변동이나 규정 준수 문제 또한 연쇄 반응을 유발할 수 있습니다.

Cap은 화이트리스트 자산 제한, 동적 이자율 조정, 오프체인 보증 계약 등 여러 가지 완화 메커니즘을 설계했지만 이러한 조치의 효과를 얻으려면 아직 시간과 실제 테스트가 필요합니다.

요약

요약하자면, Cap의 수익 모델은 "더욱 투명하고 체계적"이라고 할 수 있습니다. 수익원은 온체인에서 검증 가능하며, 위험 노출은 계약 로직에 내장되어 있어 사용자가 팀의 구두 약속에 의존할 필요가 없습니다. 그러나 다른 관점에서 보면, 프로토콜이 복잡할수록 잠재적인 취약점도 커지며, 이는 어떤 참여자도 간과할 수 없는 사실입니다.

수익 기반 스테이블코인 아키텍처 비교: 세 가지 설계 경로

스탠포드 블록체인 클럽 의 분류 방법을 참조하면, 수익을 창출하는 스테이블코인은 수익 분배 메커니즘에 따라 중앙집중형 전략 관리(T1), DAO 거버넌스 구성(T2), 온체인 자체 조정 모델(T3)의 세 가지 경로로 나눌 수 있습니다.

세 가지 경로의 핵심적인 차이점은 두 가지 측면에서 찾을 수 있습니다. 전략이 어떻게 결정되는지, 그리고 누가 위험을 감수하는지입니다.

첫 번째 유형은 효율성과 위험을 모두 지닌 중앙집중식 전략입니다.

대표 프로젝트 : Ethena(USDe), Ondo, Agora, Resolv.

이러한 스테이블코인은 프로젝트 소유주가 중앙에서 관리하며, 수익 전략을 중앙에서 결정하고 실행합니다. 사용자 자금은 통합된 풀로 유입되어 팀에서 할당 및 사용됩니다. 예를 들어, USDe는 ETH 무기한 계약을 공매도하고 헤지 모델을 구축하여 금리 차이를 활용합니다.

사용자 입장에서 이 모델은 투명성이 부족하고, 수익 구조는 팀의 역량에 크게 의존합니다. 전략이 실패하거나 팀이 책임을 다하지 못할 경우, 사용자는 구제책이 거의 없습니다. 어떤 면에서는 신뢰가 전제 조건이며 통제할 수 없는 위험을 안고 있는 프로젝트에 "무담보 부채" 를 투자하는 것과 같습니다.

2등급 : 거버넌스 조정, 안정적이지만 느림.

대표적인 프로젝트: MakerDAO(DSR), Sky, Maple Finance.

이러한 스테이블코인은 정책 구성을 거버넌스 기관에 위임합니다. 자금은 여러 외부 전략 간에 동적으로 이동될 수 있으며, 거버넌스 토큰 보유자 또는 권한을 위임받은 대리인이 결정을 내립니다.

안정적인 구조와 분산된 위험이라는 장점이 있지만, 거버넌스 게임은 종종 전략 업데이트 속도를 늦추고, 투표 매수나 에이전트 인센티브 불일치와 같은 문제가 지속됩니다. 더욱이, 사용자들은 프로토콜의 최하위에 있기 때문에 전략이 실패할 경우 아무런 구제책이 없다는 딜레마에 직면합니다.

세 번째 범주는 메커니즘을 기반으로 위험과 수익을 자동으로 조정하는 것입니다.

대표적인 프로젝트: Cap(stcUSD).

캡(Cap)은 스마트 컨트랙트를 통해 위험 및 보상 분배 로직을 강화하고, 온체인 인센티브 메커니즘을 통해 자동 운영을 구현합니다. 캡 팀은 더 이상 자금 흐름을 직접 결정하지 않고, "리스테이킹 + 대출 + 청산" 삼각형 구조를 통해 자체적으로 일관된 폐쇄 루프를 형성합니다.

• 운영자는 전략적 기회를 파악하고 재담보 당사자로부터 보증을 받은 후 자금을 빌릴 수 있습니다.
• 작업이 성공적으로 완료되면 수익은 stcUSD 사용자, 재이해관계자 및 운영자에게 비례적으로 자동 분배됩니다.
• 채무 불이행이 발생할 경우, 청산 메커니즘이 작동하고, 재담보된 자산은 stcUSD 사용자에게 먼저 보상하는 데 사용됩니다.

처음 두 가지 범주와 비교했을 때, Cap의 stcUSD는 프로토콜 수준에서 "우선채권자" 설계에 더 가깝습니다. 자금 흐름은 검증 가능하고, 위험 책임은 정량화 가능하며, 거버넌스 참여는 최소화됩니다. 이 모델은 수익률은 경쟁력을 가질 수 있지만, 위험은 명확하게 정의되어야 함을 강조합니다.

요약: 다양한 복귀 경로와 다양한 위험 배분

요약하자면, 세 가지 모델의 핵심적인 차이점은 이익 분배 방식, 전략적 의사 결정 권한, 위험 배분이라는 세 가지 요소로 요약될 수 있습니다.

대화형 튜토리얼: 캡 프로토콜에 참여하는 방법?

이제 Cap이 구축한 메커니즘과 위험 구조를 이해했으니, 실제 사용자 경험, 즉 cUSD를 채굴하고, stcUSD에 스테이킹하고, 온체인 수익을 얻는 과정을 살펴보겠습니다. 전체 프로세스의 상호작용 한계는 높지 않습니다.

다음은 최소 경로 연산의 예시입니다. cUSD 스왑 프로세스를 예로 들면, stcUSD 방식도 적용 가능합니다. (참고: 현재 ETH 메인넷을 지원하며, 지갑 네트워크가 전환되었는지 반드시 확인하세요.)

1단계: 오픈 캡 공식 홈페이지

2단계: "앱 실행"을 클릭하여 "SWAP" 인터페이스로 들어가서 지갑을 연결합니다. ETH 메인넷에서 USDC를 선택하여 cUSD로 교환합니다. 그런 다음 "스왑"을 클릭하고 지갑 플러그인이 서명될 때까지 기다립니다.

3단계: 교환이 완료될 때까지 기다리세요(이 페이지에 팝업 창이 나타나 계약 상호작용을 승인할지, 교환 금액을 이체할지 묻습니다).

4단계: cUSD 교환을 완료하세요.

결론

캡(Cap) 출시는 단순히 새로운 스테이블코인을 추가하는 것이 아닙니다. 수익과 위험을 어떻게 분배할지에 대한 구조적 실험입니다. 지난 몇 년 동안 스테이블코인 시장은 미국 달러에 고정된 수준에서 규정 준수와 투명성을 강조하는 방향으로, 그리고 마침내 수익성을 모색하는 방향으로 발전해 왔습니다. 대부분의 시도는 보유 이자에 대한 수익률을 제한하거나 팀의 의사 결정에 지나치게 의존하는 등, 규모 확장과 위험 관리 간의 효과적인 균형을 맞추는 데 끊임없이 어려움을 겪었습니다.

캡의 해결책은 수익과 위험 분배를 특정 메커니즘에 위임하는 것입니다. 수익은 운영자와 재이해관계자 간의 협상을 통해 창출되고, 위험은 온체인 규칙과 청산 시스템을 통해 헤지되어 사용자를 논리적으로 안전한 영역에 배치합니다. 이러한 설계는 stcUSD에 어느 정도의 자립성을 부여하는 동시에 주관적인 판단을 어느 정도 배제합니다.

그러나 이 메커니즘은 무위험 운영을 보장하지 않고, 단지 위험을 재분배할 뿐입니다. 자본화(Cap)의 복잡성으로 인해 장기적인 시장 검증이 여전히 필요합니다. 계약 안정성, 외부 의존성, 그리고 재이해관계자의 신용도는 모두 이 구조의 지속가능성을 결정하는 핵심 요소입니다.

이러한 관점에서 볼 때, 캡(Cap)은 스테이블코인 3.0의 실험적 출발점에 가깝습니다. 단순한 결제 수단도 아니고, 단순히 준비금 이자 재분배도 아닙니다. 오히려 메커니즘 기반 스테이블코인 소득 시스템을 구축하고 있습니다. 이 모델이 실제로 자리 잡게 된다면, 스테이블코인의 정의 자체가 다시 쓰일 수 있습니다. 단순히 "안정적"인 것이 아니라 "이자 발생"이라는 개념까지 포함하게 되는 것입니다.

결국, 사용자가 궁극적으로 신경쓰는 것은 메커니즘이 우아한지가 아니라, 이 시스템이 나에게 실질적이고 지속 가능한 온체인 혜택을 가져다줄 수 있는가일 수 있습니다.

캡은 이 문제를 시장에 맡겼다.