원래 제목:Ethereum Investment Thesis : Etheruem's Potential as Digital Money and a Yield -Bearing Asset

원저자: Fidelity Digital Assets Research

원본 편집: 쿠키, bayemon.eth, ChainCatcher

요약

사용자는 Ethereum 생태계 내의 다양한 애플리케이션에 액세스하여 Ethereum 네트워크에서 기술적 유용성을 얻을 수 있습니다.

어떤 사람들은 이렇게 물을 수도 있습니다."유틸리티는 이더리움 토큰의 가치로 어떻게 변환됩니까?". 즉, 왜 투자자들은 이더리움 네트워크와 상호 작용하는 데만 사용하는 대신 이더리움 토큰을 구매하고 보유해야 합니까? 이더리움 네트워크를 소개하는 지난 기사에서 우리는 이더리움 토큰이 가치를 창출하는 방법과 이유를 간략하게 고려했습니다. 이 글에서는 투자 관점에서 이 질문을 더 깊이 파고들어 몇 가지 기술적인 문제에 대해 간략하게 살펴보겠습니다.

이 글의 주요 내용:

• 이더리움은 ETH를 결제 수단으로 사용하는 기술 플랫폼으로 이해될 수 있습니다.

• Ethereum의 인식된 가치와 네트워크 응용 프로그램은 The Merge 이후 극적으로 변화한 공급 및 수요 역학과 밀접하게 연결되어 있습니다.

• 이더리움의 전반적인 플랫폼 사용은 토큰 보유자에게 가치를 전달할 수 있습니다. 즉, 이더리움 네트워크 및 플랫폼의 사용에 따라 토큰의 가치가 증가합니다.

• 이더리움을 보유하는 투자 철학은 신흥 화폐 형태로 보유한다는 점에서 비트코인과 유사합니다.

• 그러나 비트코인의 속성과 네트워크 효과로 인해 다른 디지털 자산이 화폐상품으로서 비트코인을 능가하는 것은 불가능합니다.

• 하지만 가치는 주관적이며, 그렇다고 해서 특히 특정 시장, 사용 사례 및 커뮤니티에서 이더리움을 포함한 다른 경쟁 형태의 화폐가 존재할 수 없다는 의미는 아닙니다.

• 우리는 화폐의 두 가지 기본 기능, 즉 가치 저장과 지불 수단을 수행하는 이더리움의 능력을 조사할 것입니다.

• 이더리움은 현재 본격적인 네트워크가 아니므로 매년 업그레이드될 것으로 예상되며, 이는 반복되는 기술적 위험과 전망을 감소시키는 알려지지 않은 사항을 제시합니다. 이러한 미지의 사실은 가치 자산 저장소로서 이더리움의 전망을 약화시킵니다.

• 이더리움은 다양한 결제 목적으로 사용될 수 있지만 수수료의 불안정성은 널리 채택되는 데 여전히 장벽으로 남아 있습니다.

• 우리는 이더리움에 대한 수요 모델을 조사했지만 주소 성장(채택의 척도)이 가격과 작은 관계가 있다는 것을 발견했습니다. 이더리움의 주소 증가(채택 척도)는 비트코인보다 가격과의 관계가 더 작습니다.

• 이더리움이 PoW에서 PoS로 전환한 후, 토큰 보유자는 이제 수익을 얻을 수 있으며, 그 중 일부는 네트워크 사용량 증가에서 비롯됩니다. 우리는 이러한 수익률의 출처와 다양한 동인 및 위험을 조사할 것입니다.

• 소득 창출 자산인 이더리움의 가치는 현금 흐름 할인 모델을 통해 살펴볼 수 있습니다. 우리는 이를 구동하는 가정을 설명하기 위해 간단한 모델을 구축했습니다.

이더리움과 에테르

디지털 자산 네트워크와 기본 토큰 사이에는 일정한 관계가 있지만 둘 사이의 관계는"성공"항상 완전히 관련되는 것은 아닙니다.

성공"항상 완전히 관련되는 것은 아닙니다. 어떤 경우에는 네트워크가 사용자에게 유용성을 제공하여 하루에 특정 수의 복잡한 거래를 정산할 수 있지만 이는 원래 토큰 보유자에게 증분 가치를 제공하지 않습니다. 다른 네트워크에서는 네트워크 사용량과 토큰 가치가 더 밀접하게 연관되어 있을 수 있습니다. 네트워크 설계와 토큰 가치 사이의 관계를 설명하는 데 사용되는 일반적인 용어는 토큰경제학(tokenomics)입니다. 이는 네트워크 또는 애플리케이션 설계가 토큰 보유자에게 경제적 가치를 창출하는 방법을 설명하는 데 도움이 됩니다.

이더리움 네트워크는 지난 몇 년 동안 극적인 변화를 겪었고, 이러한 변화는 이더리움 토큰의 경제성에도 변화를 가져왔습니다. 2021년 8월, 이더리움 제안 1559(EIP-1559)에서는 소위 기본 수수료라고 불리는 거래 수수료의 일부를 소각하는 메커니즘을 도입했습니다. 이더를 파괴하는 것은 이를 파괴하는 것과 같기 때문에 이더리움에서 거래를 실행하면 이더가 유통되지 않습니다.

또한, 2022년 9월 작업증명(PoW)에서 지분증명(PoS)으로의 전환으로 네트워크 토큰 발행률이 낮아지고 기업이 팁, 발행, 최대 추출 가능 가치(최대 추출 가능 가치) 형태로 혜택을 얻을 수 있습니다. MEV). 이더리움의 이전 업그레이드는 토큰 경제뿐 아니라 이더리움 네트워크와 토큰 간의 관계에 대한 인식을 본질적으로 변화시켰습니다.

토큰 경제학: 이더리움 가치 축적

일반적으로 Ether의 토큰 경제 모델이 사용량을 가치로 바꾸는 세 가지 방법이 있습니다. 이더리움에서 거래할 때 모든 사용자는 기본 수수료, 우선 수수료(팁)를 지불해야 하며, 검증인이 블록 생성 프로세스에 기여하는 MEV(Maximum Extractable Value)를 통해 다른 참여자를 위한 추가 가치를 생성해야 합니다. 거래의 순서를 포함하거나 제외하거나 변경함으로써 얻을 수 있는 가치. 기본 수수료는 Ether로 지불되며 블록(거래 번들)에 포함될 때 소각되어 Ether의 순환 공급을 줄이고 우선 순위 수수료는 공개 원장을 업데이트하고 합의를 유지하는 사람 또는 단체인 검증자에게 지불됩니다. 새로운 블록이 생성되면 우선 거래 수수료로 인해 보상을 받는 검증인은 가장 높은 우선 순위의 거래를 포함하게 됩니다. 마지막으로, 잠재적인 MEV 기회(종종 차익 거래)는 다양한 사용자에 의해 제출되며 대부분의 가치는 현재 상태의 경쟁적인 MEV 시장을 통해 검증자에게 전달됩니다.

가치 축적 메커니즘은 네트워크의 수입이 다양한 목적으로 사용되는 것으로 볼 수 있습니다. 첫째, 기본 수수료 소각은 전체 공급량에 디플레이션 압력을 가해 기존 토큰 보유자에게 이익이 됩니다. 둘째, 우선 수수료와 MEV는 사용자로부터 발생하며 서비스 대가로 검증자에게 배포됩니다. 이러한 관계는 비선형적이지만 플랫폼 사용 증가는 검증자에게 더 많은 소각과 더 높은 보상을 의미합니다.

투자 명제 1: 널리 통용되는 디지털 화폐가 되자

일반적인 견해는 이더리움이 신흥 화폐 상품으로 가장 잘 이해된다는 것입니다. 이 견해에 의해 제기되는 질문은 이더리움의 기본 토큰도 통화로 간주될 수 있는지 여부입니다. 간단히 말해서, 이더리움은 널리 받아들여지는 화폐 형태가 되기 위해 더 많은 도전에 직면할 수 있는 반면, 비트코인은 더 많은 장점을 가지고 있습니다. 아래에서 볼 수 있듯이 이더리움은 여러 면에서 비트코인 ​​및 기타 통화와 유사한 속성을 공유하지만 희소성 및 역사 측면에서 비트코인과 다릅니다. Ether는 기술적으로 검증자 수와 소각 수를 기준으로 한도 내에서 유지되는 무한한 공급 매개 변수를 가지고 있습니다. 이러한 매개변수는 이더리움 네트워크에 의해 엄격하게 제어되지만 고정된 공급 일정과 동일하지 않으며 기본 구성 요소에 따라 다른 방향으로 예측할 수 없게 변동될 수 있습니다. 디지털 자산의 역사는 창조 시기뿐만 아니라 결정 시기와도 연관되어 있습니다. 이더리움은 대략 1년에 한 번씩 네트워크 업그레이드를 거치기 때문에 코드 업데이트와 검토에 오랜 시간이 걸리고, 더 중요한 것은 이력을 재구성하는 데 개발자의 주의가 필요하다는 것입니다. 시간 경과에 따른 코드 실행에 대한 확률적 보장 개념은 디지털 자산에만 적용되지만 이해관계자의 신뢰를 얻는 데는 확실히 중요합니다.

비트코인이 단연 가장 안전하고 탈중앙화되었으며 가장 안정적인 디지털 화폐라는 의견이 많습니다. 어떠한 개선도 저울질이 필요하기 때문에 화폐 상품 측면에서 비트코인을 능가할 수 있는 다른 디지털 자산은 거의 없습니다. 블록체인 생태계에서는 네트워크 효과가 중요하고 비트코인은 이 점에서 화폐 상품으로서 겉보기에 탁월할 수 없는 지위를 갖고 있지만, 이는 특히 다양한 시장, 사용 사례 및 커뮤니티에서 다른 경쟁 형태의 통화가 존재할 수 없다는 의미는 아닙니다. 보다 구체적으로 말하자면, 더 복잡한 거래를 촉진하고 고유한 통화와 같은 유틸리티를 제공하는 등 이더리움 네트워크에서 달성할 수 있는 비트코인 ​​생태계의 사용 사례가 없으며 이러한 것들은 포괄적인 고려 사항에 포함되어야 합니다. 이더리움은 일반적으로 주소 간에 가치를 전송하는 데 사용되지만, 스마트 계약 논리를 실행하는 사용자로서의 역할은 토큰으로서 차별화됩니다.

물리적 세계와 디지털 세계가 융합되고 있는 것처럼 보입니다. 선도적인 기술 기업에서 살펴본 것처럼 사용자에게 고유한 서비스를 제공하는 앱은 네트워크 효과와 수요를 창출합니다. 이더리움에서 주류 애플리케이션의 광범위한 사용은 자연스럽게 이더리움에 대한 수요 증가로 이어질 것이며, 이것이 바로 이러한 장기적인 추세가 이더리움을 잠재적인 대체 통화로 보는 가장 매력적인 사례 중 하나일 수 있는 이유입니다.

실제로 암호화폐와 전통적인 금융 부문에서는 이미 주목받는 이더리움 통합 사례가 있습니다.

• MakerDAO, 이더리움으로 5억 달러 구매

• 유럽투자은행(European Investment Bank)은 블록체인에서 채권을 발행합니다.

• 미국에서 NFT 형태의 주택 매매 완료

• Franklin Templeton Money Market Fund는 Ethereum과 Polygon을 사용하여 거래를 처리하고 주식 소유권을 기록합니다.

이더리움 생태계와 실제 자산의 통합이 시작되었습니다. 그러나 대중이 이더리움이나 경쟁 플랫폼에서 거래를 시작하려면 수년간의 개선, 규제 명확성, 교육 및 시간 테스트가 필요할 것입니다. 따라서 그때까지 이더리움은 틈새 화폐 형태로 남을 가능성이 높습니다.

또한, 규제는 이더리움의 미래가 어떻게 형성될지에 관한 가장 논쟁의 여지가 있는 주제입니다. 이는 무허가형 블록체인이지만 이더리움을 보유하고 스테이킹하는 중앙 집중식 거래소 중 다수는 미국에 기반을 두고 있습니다. 이는 해당 관할권의 검증인 또는 투자자에 대한 지침이 가치 평가 및 네트워크 조건에 상당한 영향을 미칠 가능성이 있음을 의미합니다. 최근 미국에서는 여러 가지 규제 시행 조치와 암호화폐 관련 은행 및 크라켄의 스테이킹 서비스 폐쇄가 있었습니다. 따라서 규제 위험은 이더리움이 단기적으로 직면할 수 있는 가장 심각한 장애물 중 하나입니다.

가치 저장 수단으로서의 이더리움

가치 저장 수단으로서의 자격을 갖추려면 토큰의 희소성 또는 높은 재고/유통 비율이 필요합니다. 2023년 7월 현재 이더리움의 재고 대 흐름 비율은 비트코인보다 높습니다. The Merge 이후 이러한 역학이 주목을 받아 아래와 같이 발행되는 이더의 양이 크게 줄었습니다.

우리는 비트코인의 핵심 가치 제안 중 하나, 즉 최대 고정 공급량이 2,100만 BTC이며 공급 일정은 변하지 않았으며 앞으로도 변하지 않을 것이라는 점을 자세히 설명했습니다. 비트코인의 공급 일정은 코드로 성문화되어 있으며 네트워크 참여자 간의 사회적 합의와 인센티브를 통해 시행됩니다. 그렇다면 이더리움의 공급 계획은 무엇에 의존합니까? 위에서 언급했듯이 이더리움 출시는 계획이라기보다는 일련의 매개변수 간의 균형입니다. 실제로 이더리움의 총 공급량을 결정하는 두 가지 변수가 있어 향후 공급량을 평가하기 어렵습니다.

1. 문제:이더리움 발행은 활성 검증인의 수와 성능에 따라 결정됩니다. 총 공약에 따라 이더리움 발행량이 증가하지만 증가율은 점차 감소합니다. 이더리움의 발행은 약속된 수량과 연결되어 있기 때문에 이 부분은 급격한 변동이 발생하지 않습니다. 이더리움 프로토콜은 프로토콜의 보안을 보장하고 발행률이 시간이 지남에 따라 안정적으로 유지되도록 설계되어 스테이킹에 들어가고 나갈 수 있는 검증인 수에 제한을 설정했습니다.

2. 파기:Ethereum 블록은 12초마다 제한된 양의 계산 작업만 수행할 수 있으므로 Ethereum 네트워크는 블록 공간 요구 사항을 충족하기 위해 연소되어야 합니다. 연소는 매우 불안정한 작업이므로 향후 에테르 공급을 정확하게 예측하는 것이 불가능합니다. 연소는 인센티브 진자 역할을 하며 한 블록에서 다른 블록으로 거의 동일하지 않습니다. 프로토콜은 각 블록에 포함되어야 하는 가스 요금을 지정합니다. 블록의 가스가 목표 값보다 높거나 낮으면 그에 따라 다음 블록의 기본 수수료가 비선형적으로 조정됩니다. 온체인 거래가 매우 활발한 경우 거래 수수료가 크게 변동할 수 있습니다. 따라서 악의적인 행위자가 제한 없이 네트워크에 스팸을 보내는 것을 방지하도록 설계된 보안 메커니즘 역할도 합니다.

요약하자면, 이더리움의 공급은 고정된 일정에 기반하지 않으며 통화 정책의 두 가지 구성 요소는 지속적으로 변경될 가능성이 높습니다. 하지만 현재 이더리움 구조를 볼 때 이더리움의 총 공급량은 기껏해야 연간 1.5% 정도의 인플레이션율을 허용할 것이 확실하다. 이는 현재 공급량의 100%가 스테이킹되고 소각되지 않는다고 가정합니다. 이는 이더리움에서 거래가 발생하지 않음을 의미합니다. 그래프에서 알 수 있듯이 이더리움을 정상적으로 발행하거나 인플레이션을 낮게 유지하는 데 많은 비용이 들지 않습니다. 실제로 연소율이 높을수록 일반적으로 순 디플레이션이 발생하거나 총 ETH 공급량이 감소합니다.

이더리움의 향후 공급은 활성 검증인의 수(발행) 및 거래 실행에 대한 수요(소각)와 관련이 있는 것으로 제안되었으며, 후자는 장기적으로 상대적으로 예측하기 어렵습니다. 또한 이더리움으로의 업그레이드는 기본 레이어의 소각 또는 발행 횟수에 직접적인 영향을 미칠 수 있으므로 현재 지표로는 여전히 미래 공급 수준을 효과적으로 예측할 수 없습니다. 예를 들어, 상하이/카펠라 업그레이드는 스테이킹과 관련된 위험을 줄이고 더 높은 스테이킹 참여율로 인해 총 발행량을 늘릴 수 있습니다. 반면, 데이터 가용성 확장(트랜잭션 처리량을 늘리기 위해 설계된 업그레이드)과 이더리움 위에 구축된 독립 블록체인인 레이어 2의 성숙은 예측할 수 없는 방식으로 소각의 수요 공급 역학을 변화시킬 수 있습니다.

또한 최종 권리와 기본 토큰을 갖춘 독립적인 레이어 1 퍼블릭 체인은 여전히 ​​이더리움과 동일한 반복 및 개발 시간을 갖고 있지 않습니다. dApp이 다른 레이어 1로 마이그레이션하고 다른 블록체인을 상속하므로 투자자는 사용자 및 트래픽 이전에 세심한 주의를 기울여야 합니다. NFT 또는 체인 게임의 경우 사용자는 Ethereum 기본 계층에서 제공하는 높은 수준의 분산화 및 보안이 필요하지 않을 수 있습니다.

사용자가 확장성을 위해 불가능한 삼각형의 일부 구성 요소를 기꺼이 희생한다면 일부 사용자 중심 가치가 이더리움 외부에 축적될 가능성이 높습니다. 스마트 계약 플랫폼 경제는 본질적으로 다중 체인일 수 있으므로 투자자는 어떤 내러티브가 이더리움 체인에 지속될지, 어떤 내러티브가 이더리움 외부에 존재할지 결정하는 것을 고려해야 합니다.

이더리움을 다른 온체인 자산과 차별화하는 또 다른 핵심 요소는 공급 계획 자체에 대한 향후 업그레이드입니다. 로드맵의 EIP -1559 및 MEV Burn과 같은 섹션에서는 연소가 공급 방법에 미칠 수 있는 영향을 명확하게 지적합니다. 이러한 업그레이드가 가져올 수 있는 정확한 영향은 불분명하지만 결과에 관계없이 Ethereum은 이미 오랫동안 공급 계획을 변경하지 않을 Bitcoin과 완전히 대조적인 가치 제안을 가지고 있습니다.

요컨대 이더리움이 차세대 슈퍼모델 화폐가 될 것이라는 의견이 많지만, 현재 불안정한 이더리움 공급 모델 하에서 그런 결론을 내리기에는 아직 이르다.이더리움 플랫폼의 사용은 토큰 보유자에게 가치를 전달할 수 있지만 아직 초기 단계인 이더리움의 경우 소위 가치는 사용자로부터 파생되는 주관적인 판단입니다.

결제수단으로서의 ETH

ETH는 결제 수단으로 사용되지만 이러한 결제는 디지털 네이티브 자산으로 제한됩니다.

대부분의 이더리움 거래 이벤트는 일반적으로 13분 이내에 완료되므로 이더리움은 확률적으로 보장된 비트코인의 6블록(1시간) 결제보다 빠릅니다. 이더리움의 최종성은 트랜잭션이 블록에 포함되어 대량의 ETH를 삭감하지 않고는 변경할 수 없음을 의미합니다. 이 메커니즘은 이더리움을 최종 결제 시간 측면에서 매력적인 결제 자산으로 만들어 주지만 결제 사용 측면에서는 여전히 극복해야 할 장애물이 있습니다.도약의 대부분은 사용자 경험과 지속적으로 높은 이체 수수료와 관련이 있습니다.

참고: 슬래싱은 검증인 지분의 일부를 파괴하고 검증인을 네트워크에서 강제로 제거하는 것을 의미합니다. 이는 네트워크가 부정직한 제안이나 블록 증명에 응답할 때 발생합니다.

The Merge 이후 NFT 결제는 DeFi 관련 거래 다음으로 두 번째로 높은 네트워크 수수료를 소비합니다. NFT는 ETH로 표시되며 그 특성상 가격 변동이 발생합니다. 1 ETH에 NFT를 판매하는 판매자의 경우, 이 금액은 ETH의 시장 가격에 따라 구매력에 큰 차이를 나타냅니다. 이러한 불일치는 거래 경험(주로 판매 측)을 저하시키며 많은 디지털 자산 청구 지불 사용 사례에서 흔히 인용되는 사례입니다.

이더리움에는 다양한 거래 시나리오가 있지만 가치의 직접 전송은 네트워크 사용량의 상당 부분을 차지하며, 합병 이후 P2P 전송은 ETH 소비 순위 목록에서 3위를 차지했습니다. 이더리움 결제 사용 사례에 영향을 미치는 가장 큰 문제는 거래 수수료의 변동성입니다. 이더리움의 동적 수수료 모델을 사용하면 수수료가 빠르게, 비약적으로 상승하는 것이 쉽습니다. 거래의 변동 가격은 결제 사용 사례를 제한할 수 있으므로 신뢰할 수 없는 저렴한 가치 전송 네트워크는 Ethereum 사용자 경험을 저하시킵니다.

사용자는 종종 결정을 내려야 합니다. 현재의 높은 비용으로 거래할지, 아니면 거래하기 전에 네트워크 활동이 가라앉을 때까지 기다릴지. 이 변수는 개발자가 사용자 선호도에 맞게 트랜잭션 속도와 효율성을 극대화하기 위해 창의력을 발휘하도록 만듭니다.

또한 더 많은 실제 자산이 블록체인에 입력되면 해당 자산에 대한 지불은 ETH, 스테이블 코인 또는 기타 토큰을 사용하여 이루어질 수 있습니다. 이러한 혁신이 레이어 2 플랫폼이 제공하는 더 낮은 수수료와 결합되면 Ethereum 네트워크에서 결제 기회에 대한 매력적인 미래를 만들 수 있습니다.

네트워크 데이터에 따르면 ETH는 기본 디지털 자산 결제에 사용되지만 결제 수단으로 사용됩니다. 그러나 사용자 경험이 좋지 않을 수 있는 수수료 및 가격 변동으로 인해 결제 네트워크로서의 이더리움의 잠재력은 아직 완전히 정점에 이르지 못했습니다.

이 개념은 Ethereum 개발자가 향후 사용 사례에 맞게 네트워크를 최적화하려고 할 때 후속 시장 분석 전반에 걸쳐 사용될 것입니다. ETH가 주류 결제 수단이 될지는 커뮤니티가 사용 편의성, 실제 자산 연결, 안전한 저렴한 수수료 전송 옵션과 같은 장애물을 얼마나 빨리 해결할 수 있는지에 크게 좌우될 것입니다.

수요 관점에서 ETH 평가

이더리움 네트워크의 애플리케이션은 결제를 위해 ETH를 필요로 하기 때문에 이더리움 네트워크의 채택이 증가하면 공급 및 수요 메커니즘으로 인해 ETH 가격이 상승하고 이더리움 토큰 보유자의 가치가 상승할 수 있습니다. 또한 투자자는 이더리움 확장이 진행됨에 따라 수요 측면 모델을 재검토하는 것을 고려해야 합니다. 신규 사용자가 어디에서 왔는지, 그리고 이들이 추구하는 사용 사례에서 추세가 투자에 미치는 영향을 파악합니다.

아래 그림은 베이스 레이어에서 가치 축적(낙천주의) 과정을 보여줍니다. 레이어 2 블록체인은 트랜잭션을 완료하고 궁극적으로 네트워크 사용량을 ETH의 가치로 변환합니다. Arbitrum은 네트워크의 베이스 레이어에 구축되어 트랜잭션 실행을 처리하고 의존합니다. 베이스 레이어에서 보안 및 거래 확인 기능을 제공합니다.

하락장에도 불구하고 이더리움의 일일 거래량은 약 100만 건으로 안정적으로 유지되었으며, ETH 가격은 2022년 초 이후 52% 하락했습니다. 또한 레이어 2 거래량은 증가한 반면 레이어 1 거래량은 변하지 않았습니다. 이는 기본 레이어에 어느 정도 고정적인 수요가 있고 레이어 2에서 새로운 수요가 발생함을 나타낼 수 있습니다. 이러한 징후는 레이어 2가 더욱 주류가 되더라도 기본 레이어에 가치가 계속 축적될 것임을 나타낼 수 있습니다.

화폐 자산으로서 ETH에 대한 수요를 측정하는 것은 어려울 수 있습니다. Metcalfe의 법칙은 주소 증가 사이의 관계를 보여주고 비트코인 ​​수요와 가격 사이의 관계를 나타내는 대중적인 경제 모델입니다. 비트코인에 비해 ETH 수요는 가격과 덜 상관관계가 있습니다.

요약하자면, 비트코인이 주로 감상적인 화폐 상품으로 이해된다면 주소 수로 측정된 자산에 대한 수요와 가격 사이에 더 강력한 관계가 있을 것으로 합리적으로 기대할 수 있습니다. ETH의 경우 이러한 약한 관계는 그 가치가 단순히 자산 자체를 보유하려는 수요가 아닌 네트워크 사용과 같은 다른 소스에서 파생된다는 것을 의미할 수 있습니다.

수요측면 모델의 위험

1. 이더리움의 핵심 가치는 트랜잭션, 볼륨 또는 사용량이 아닌 주소를 통해 가용성 계층에서 나오며 채택 모델은 이러한 관계를 효과적으로 측정하지 않습니다.

2. 데이터는 주소 증가와 ETH 가격 사이의 관계를 보여주지만, 이 관계가 앞으로도 계속될 것이라는 보장은 없습니다.

3. 이 모델은 수요측면 모델일 뿐이며 앞서 논의한 바와 같이 이더리움의 공급 일정은 향후 변경될 수 있습니다. 따라서 수요가 증가하더라도 ETH 가격은 변하지 않을 수 있으며, 공급도 증가하면 ETH 가격은 하락할 수도 있습니다.

투자 명제 2: 수익 자산으로서의 ETH

ETH 수익 모델의 작동 방식

ETH는 합병이 시행된 이후 근본적인 변화를 겪었습니다. 이는 네트워크의 에너지 소비를 크게 줄일 뿐만 아니라 합의 레이어에 ETH를 고정시키려는 사람들에게 수익 기회를 열어줍니다. 이러한 변화에는 이더리움 보안 모델의 주요 전환점인 지분 증명이 포함됩니다.

지분 증명은 검증인의 잘못된 행동을 처벌함으로써 작업 증명 메커니즘보다 낮은 비용으로 네트워크 보안을 유지하거나 향상한다고 주장할 수도 있습니다. 검증인은 네트워크에 자원을 기여하고 할당된 책임을 수행하여 이더리움이 합의에 도달하도록 돕고 이에 대한 금전적 보상을 받습니다. 다음은 다양한 검증인의 책임과 보상에 대한 간략한 설명입니다.

증명: 각 검증인은 에포크별로 증명 또는 투표를 제출하고 32개 기간 내에 블록을 제안하고 확인합니다. 이러한 투표에는 각 유효성 검사기가 각 시대에 대한 올바른 콘텐츠(블록)로 간주하는 주요 데이터 포인트가 포함되어 있습니다. 이러한 투표는 결합되고 투표의 유효성을 결정하기 위해 일부 규칙이 부과되어 네트워크가 블록체인에 대한 합의에 도달하고 경제적 이익을 제공할 수 있습니다. 이더리움의 경제적 최종성(즉, 최종 체인으로 돌아가는 것) 비용은 스테이킹된 총 ETH의 최소 1/3입니다. 2023년 7월 현재 이 가치는 150억 달러를 초과합니다. 이 안전 임계값은 ETH 가치와 스테이킹된 ETH 양에 따라 증가합니다.

블록 제안: 각 검증인이 블록을 제안하는 빈도는 기간당 단 한 사람만이 이 작업을 수행하므로 기간당 32명의 제안자와 동일하므로 상대적으로 낮습니다. 유효성 검사기는 의사 무작위 방식으로 선택되며 유효 잔액과 관련이 있습니다. 유효 잔액은 보상 축적에 영향을 미치는 ETH의 양을 나타냅니다. 더 많은 ETH를 보유할수록 잠재적 수익도 더 커집니다. 모든 검증인의 최대 유효 잔액은 32 ETH이며, 이 금액을 초과하는 잔액은 가능한 보상을 늘리지 않습니다.

제안된 검증인은 프로토콜에서 받은 가치 외에도 자신의 거래를 블록에 포함시키기 위해 사용자가 지불한 수수료와 검증인 또는 다른 사람이 블록에 포함된 순서인 MEV(Maximum Efficiency Extraction)도 받습니다. 의 가치, 포함, 정보 추출을 기반으로 블록 내 특정 트랜잭션을 처리합니다. 프로토콜의 잠재적 보상은 활성 검증인의 수에 따라 달라지지만 수수료 및 MEV로 인한 추가 수익은 네트워크의 혼잡 및 활동과 직접적으로 연결됩니다.

유효성 증명 및 블록 제안 보상은 프로토콜에서 새로운 ETH를 발행하는 데 대한 보상입니다. 이러한 보상은 프로토콜이 보안을 유지하려는 인센티브로 볼 수 있습니다. 지분 증명 모델은 벌금을 도입하고 공제액을 대폭 줄여 결제 보안 예산을 최소화합니다. 기본 보상은 에포크당 평균 검증인 보상과 동일하며, 프로토콜의 잠재적 보상은 다음 공식을 사용하여 계산할 수 있습니다.

기본 보상 = 유효한 검증인 잔액 * ( 16 * sqrt (총 스테이킹된 ETH ))

이 지불 구조의 핵심은 기본 보상이 검증인의 유효 잔액에 비례하고 검증인이 최대 32 ETH를 스테이킹하도록 장려하며 네트워크의 검증인 수에 반비례한다는 것입니다. 검증인 수가 증가할수록 총 발행량은 증가하지만 검증인당 평균 보상은 감소합니다. 이 발행 모델의 기본 원칙은 참여하는 검증인이 충분한지 확인하는 것입니다. 검증인 세트가 너무 작으면 높은 발행 이벤트가 발생할 수 있지만, 검증인이 많아지면 예상치 못한 높은 발행 이벤트가 발생하지 않도록 보장하기 때문입니다. 참여하다. .

이 특정한 토큰 경제 덕분에 ETH는 실질적인 이익을 유지할 수 있습니다. 2022년 9월 15일 합병 이후 검증인은 2023년 7월까지 이 메커니즘을 통해 수익의 53%를 받게 됩니다. 다음은 프로토콜이 아닌 사용자가 지불하는 다른 형태의 수익입니다. 이는 네트워크 사용과 유효성 검사기 간의 흥미로운 연결을 제공합니다.

MEV(최대 인출 수익):

MEV는 사용자 거래에서 직접 발생합니다. 일반적으로 사용자 활동이 증가하면 이러한 유형의 활동에서 이익을 얻을 수 있는 기회가 더 많아지기 때문입니다. 이더리움은 매우 다재다능하기 때문에 사용자 거래에서 가치를 추출하는 방법은 다양합니다. MEV의 중앙화 효과를 줄이기 위해 노력하는 조직인 Flashbots에 따르면 가장 일반적인 형태의 MEV는 차익거래 및 청산에서 나오는 경우가 많으며, 이는 2022년 11월과 같이 변동성이 매우 높은 환경에서 번성할 수 있는 기회입니다.

MEV-Boost는 MEV 관련 보상이 전체 검증인 세트와 공유될 수 있도록 빌딩 블록의 역할을 전담 행위자에게 아웃소싱하는 것을 목표로 하는 프로그램으로, 합병 이후 대부분의 검증인이 사용하고 있습니다. 2022년 11월 7일 MEV-Boost 및 Flashbots 릴레이를 사용하는 검증자의 블록당 평균 보상은 0.1 ETH였습니다. 이날 이어진 다단계 청산과 강렬한 네트워크 활동으로 인해 평균 블록 보상은 2022년 11월 9일까지 블록당 0.68ETH로 거의 700% 급증했습니다. 이러한 극적인 증가는 네트워크 정체와 검증인 수입 사이의 밀접한 관계를 보여줍니다. 변동성이 높은 기간에는 온체인 활동이 급증하여 사용자가 더 높은 수수료로 더 빠르게 실행하도록 장려하고 캡처할 수 있는 MEV의 양을 늘립니다.

MEV 기회와 검증자 보상 간의 관계는 2023년 7월 현재 강력하지만 Ethereum 커뮤니티 내의 다양한 애플리케이션, 조직 및 개인은 MEV 관리 방식을 변경하는 방법을 모색하고 있습니다. 최근 출시된 MEV-Share에서 Flashbots가 제안한 것처럼 이러한 캡처 노력의 대부분은 MEV를 생성한 사용자에게 반환하는 데 중점을 둡니다.

다른 솔루션에는 사용자가 생성한 MEV를 파기하거나 거래 데이터를 암호화하여 MEV의 가치를 높이고 캡처하기 어렵게 만드는 것이 포함됩니다. 커뮤니티가 어떤 경로를 선택하든 MEV 관련 수익에 상당한 영향을 미칠 수 있습니다. MEV는 2023년 7월 현재 이더리움 합병 이후 검증인 수익의 약 24%를 차지합니다.

애플리케이션별 체인과 달리 이더리움에는 사용 가능한 MEV 유형이 많이 있으며 기능이 향상됨에 따라 계속해서 성장할 가능성이 높습니다. 이러한 차이는 하나의 솔루션이 모든 MEV를 줄이는 데 충분하지 않을 수 있음을 나타냅니다.

팁:

이더리움의 수수료 시장은 2021년 이더리움 런던에서 EIP-1559가 출시된 이후 극적으로 변화했습니다. 업그레이드 전에 작업 증명 채굴자는 자신이 채굴한 블록에 포함된 모든 거래에서 가스 비용을 모두 받았습니다. 수수료 시장의 변화로 인해 네트워크에는 이제 기본 수수료와 우선 수수료(팁)라는 두 가지 유형의 수수료가 있습니다. 모든 수수료는 거래 실행을 시도하는 사용자가 계속 지불하며, EIP 1559는 지불 후 이러한 수수료 분배에 영향을 미칩니다.

검증인은 사용자가 지불하는 모든 수수료 대신 우선 수수료만 청구합니다. 기본 수수료는 소각되거나 유통되지 않습니다. 팁은 검증인이 자신의 블록에 먼저 거래를 포함하도록 장려할 수 있습니다. 그렇지 않으면 검증인이 빈 블록을 포함할 수 있습니다(더 경제적으로 가능함). 긴급하게 거래를 실행해야 하는 사용자의 경우, 멤풀의 다른 경쟁 거래보다 높은 팁은 검증인이 해당 거래를 포함하는 우선순위를 정하도록 장려합니다.

참고: mempool(메모리 풀)은 실행될 블록 트랜잭션 이벤트를 포함하여 보류 중인 트랜잭션 목록과 동일합니다.

MEV는 각 블록에 어떤 거래가 포함될지 결정하는 데 중요한 역할을 하지만, 검증인은 팁을 사용하여 블록에 어떤 거래를 포함할지 결정하므로 팁은 여전히 ​​인센티브 메커니즘 역할을 합니다. 지분 증명으로 전환한 이후 팁은 2023년 7월까지 모든 검증인 수익의 22%를 차지했습니다.

할인된 현금 흐름 모델을 기반으로 한 ETH 평가:

네트워크가 지분 증명으로 전환함에 따라 모델링을 통해 ETH의 가치를 계산하는 것이 더 쉬워집니다. 블록 공간에 대한 수요는 거래 수수료로 측정할 수 있습니다. 이러한 수수료는 소각되거나 검증자에게 전송되어 ETH 보유자의 가치를 축적합니다.

따라서 수수료와 이더 가치의 성장은 장기적으로 본질적으로 상관관계가 있어야 합니다. 이더리움 사용 사례의 증가로 인해 블록 공간에 대한 수요가 증가했으며, 이로 인해 거래 수수료가 높아지고 검증자에게 혜택이 주어졌습니다.

우리는 간단한 현금 흐름 할인 모델을 사용하여 이 관계를 설명하겠습니다. 이러한 모델의 결과는 고성장 현금 흐름 모델의 경우와 마찬가지로 성장 가정 및 할인율에 따라 크게 달라집니다. 이러한 모델을 구축하는 목적은 이더리움의 공정 가치에 대한 추정치를 제공하는 것이 아니라 네트워크 사용과 가치 축적 간의 관계를 설명하는 것입니다. 또한 이더리움 지분 보유자에게 지급되는 향후 수수료 추정치를 기반으로 ETH 가치에 대한 추가 모델링을 보여줄 수 있습니다.

아래 차트는 2021년 8월 EIP-1559가 구현된 이후 이더리움에서 USD로 지불된 일일 평균 수수료를 보여줍니다. 그래프는 2단계 할인된 현금 흐름 모델을 사용하여 계산됩니다. 초기 단계에서는 도입 및 수수료가 지속적으로 크게 증가한 다음 수수료 증가율이 감소하므로 확장을 통해 얻은 효용에 관계없이 수수료 증가 한도를 낮출 수 있습니다. 이더리움 사용자에 의해.

이는 2030년 이후 모든 연도에 대한 가정된 성장률입니다. 고성장 기업의 미래를 예측할 때 흔히 나타나는 결과다. 현금 흐름 할인 모델은 이론적으로만 유용하다는 점에 유의하는 것이 중요합니다.

아래 그림은 민감도 모델을 사용하여 가정된 성장률과 할인율에 대한 모델링된 가격의 반응성을 자세히 설명합니다. ETH의 성장과 사용자의 수수료 지불 의지 사이의 관계를 이해하는 것은 매우 중요합니다. 그러나 미래 성장 가정의 작은 변화에 의존하는 모델은 덜 유용할 수 있습니다.

현금 흐름 할인 모델의 위험:

확장 기술이 수수료 수입을 감소시키는 경우, 거래량이 증가하여 이 압축된 마진을 상쇄하지 않는 한 ETH와 네트워크 사용자에게 제공하는 가치 사이의 관계가 약화될 수 있습니다.

성장에 민감한 자산의 미래를 모델링하고 관련 할인율을 적용하는 것은 매우 주관적이므로 가치 평가는 이론적으로만 유용할 수 있습니다.

MEV의 부정적인 영향을 최소화하기 위해 Ethereum 커뮤니티가 기울이는 노력은 사용자 경험을 향상시켜 생산을 줄일 수 있습니다. 이는 영향을 미칠 수 있는 기타 사소한 세부 사항과 함께 모델에서 조정되거나 설명되지 않았습니다.

결론적으로

이더리움이 개발자가 분산형 애플리케이션을 구축할 수 있게 해주는 선도적인 블록체인 기술 플랫폼이라는 점에는 의심의 여지가 없습니다. 이 중 다수는 이더리움의 우수한 프로그래밍 기능으로 인해 비트코인 ​​네트워크에서 할 수 없는 작업을 수행할 수 있습니다. 이를 통해 이더리움 생태계는 암호화폐 공간에서 가장 크고 가장 활동적인 애플리케이션을 가질 수 있으며, ETH는 수년 동안 비트코인 ​​다음으로 두 번째로 큰 시가총액 위치를 유지해 왔습니다.

그러나 투자자들이 묻는 질문은 개발자 및 애플리케이션 활동의 증가가 ETH의 가치로 이어질 것인가?입니다. 우리의 견해에 따르면 현재 이론과 데이터에 따르면 이더리움 네트워크의 활동 증가는 블록스페이스 수요에 대한 관심을 불러일으키고 결과적으로 현금을 창출합니다. 토큰 보유자를 위한 흐름. 그러나 이러한 다양한 드라이버는 복잡하고 미묘하며 다양한 프로토콜 업그레이드 및 확장 개발(예: 레이어 2)이 등장하면서 시간이 지남에 따라 변경되었으며 향후에도 다시 변경될 수 있다는 것도 분명합니다.