ETHの焼却が発行量に追いつけず、V神が価値保存について語り始めた？

11月8日、Vitalik @VitalikButerinはXに長文の投稿を公開し、ETHの価値の源泉について改めて議論した。

これまで、イーサリアムにはUltrasound Moneyのナラティブがあった。エコシステムの活性化がGas消費を押し上げ、手数料の継続的なバーンがインフレを相殺するだけでなく、ETHをデフレに導くことさえできるというものだ。

しかしVitalikは、手数料バーンは決して信頼できるバリュエーションの底値ではないと考えている。なぜなら、過去の大量の手数料は暗号資産市場内部の投機活動に由来しており、市場が下落すればバーン収入もそれに伴って縮小するからだ。

彼はEIP-1559の維持には依然として賛成だが、たとえ将来的にバーン量が長期的に新規発行分の10%を下回ったとしても、それを残念に思う必要はないとしている。高いバーン量を維持するためにあえてより高い手数料を追求すれば、かえってイーサリアムの分散化と長期的な発展を損なう可能性がある。

これは一つの問いも提起している。「アプリが繁栄するほどバーンが増え、トークンの価値が上がる」というロジックがもはや信頼できないのであれば、毎年継続的に増発されるパブリックチェーンのトークンは、いったい何によってバリュエーションを支えられるのだろうか。

主要パブリックチェーンは年間どれだけ増発し、どれだけバーンしているのか

ほとんどのPoSパブリックチェーンは、バリデータへの報酬としてトークンを発行する必要があり、同時に手数料バーンによって供給を減少させている。異なる発行・バーンルールが、各パブリックチェーンの実際の供給変化を決定づけている。

1、BTC：4年ごとに半減し、インフレ率は継続的に低下。

BTCの供給ルールは最もシンプルで、総量上限は約2100万枚。現在、各ブロックの報酬は3.125 BTCで、平均10分に1ブロックの生成として計算すると、年間約16.43万枚が新規発行され、年率の供給インフレ率は約0.82%となる。

2、ETH：マージ以降の供給増加は非常に低いが、最近再び加速。

2022年のThe Merge以降、ETHの新規発行は大幅に減少し、マージ以降の累計供給増加は約1.37%。

EIP-1559はベース手数料をすべてバーンするが、L2の普及やGas費用の低下に伴い、直近30日間のバーン量は新規発行分の約3.2%しか相殺できておらず、かつてのデフレナラティブは挑戦を受けている。

3、SOL：継続的に増発されるが、インフレ率は段階的に低下。

Solanaの初期年インフレ率は8%で、毎年15%ずつ逓減し、長期的な目標は1.5%。

2024年のMemeブーム期間中、1日あたりのバーン量は一時10,000 SOLを超えた。2025年1月には、バーン量が新規発行分の約23%を相殺したこともあった。

しかしSIMD-0096の実施後、優先手数料はすべてバリデータに帰属し、ベース手数料の50%のみがバーンされる。その後、1日あたりのバーン量は一時約700 SOLまで低下した。

4、BNB：継続的な増発には頼らず、バーンによって総量を減少させる。

BNBは継続的な増発を行わず、四半期ごとのAuto-BurnとBEP-95によるリアルタイムのGasバーンによって供給を減少させ、目標総量は1億枚。

2026年の最初の4回の四半期バーンで約620万BNB。Auto-Burnは幣価とブロック生成数に基づいてバーン量を決定し、BEP-95はネットワーク手数料の一部をバーンする。

5、TRX：ステーブルコインの送金が活発になるほど、バーンが増える可能性がある。

TRONはブロック報酬によってTRXを発行し、同時にユーザーが支払うEnergy、Bandwidthリソース費用をバーンする。

しかしユーザーはステーキングやリースによってリソースを取得することもできる。そのため、USDTの送金量が増加しても、TRXのバーン量が同調して増加するとは限らない。

6、AVAX：供給上限があり、手数料バーンもある。

AVAXの総量上限は7.2億枚で、新規発行によってバリデータに報酬を与え、メインネットワークのX、C、Pチェーンの手数料はすべてバーンされる。

2026年11月初旬時点で、累計約4.74億枚が鋳造され、うちステーキング報酬が約1.14億枚、累計バーン量は約518万枚で、依然として新規発行分を相殺するには至っていない。

7、SUI：無限の増発はなく、本当に注目すべきはアンロック。

SUIの総量は100億枚で固定されており、流通供給は主にトークンのアンロックに伴って増加する。

そのStorage Fundは一部のストレージ費用をロックし、ステーキング収益を通じてバリデータに補償する。データを削除すれば大部分の費用を取り戻せるが、返還されない部分はファンドに残り、自由流通供給を減少させるものの、恒久的なバーンではない。

バーン量に基づいて評価するなら、パブリックチェーンは結局いくらの価値があるのか

Vitalikは議論の中で、かつて流行した「バーン評価」モデルを振り返った。

トークン評価額 ＝ 年間バーン金額 ÷ 割引率

あるパブリックチェーンが年間安定的に10億ドル相当のトークンをバーンすると仮定し、4%の割引率で計算すると、理論上の評価額は約250億ドルとなる。

しかしVitalikはすぐに、このいわゆる「評価の底値」は信頼できないと指摘した。

ETHを例にとると、2022年にイーサリアムは約148万ETH、約36億ドル相当をバーンした。一方、2026年は11月8日時点で累計バーン量はわずか約1.92万ETH、約4300万ドル相当にとどまる。

今年のバーン金額を単純に年間換算して約5000万ドルとすると、同じ割引率で計算した理論上の評価額はわずか約12.5億ドルとなるが、同期間のETHの時価総額は約2700億ドルである。

両者は200倍以上も異なり、かえってモデル自体の限界を露呈している。

他のパブリックチェーンも同様の評価の問題に直面している。

1、手数料収入は安定していない。過去の高額なバーンは主にNFTなどの投機活動に由来しており、市場が冷え込めば収入もそれに伴って減少するため、長期的に安定したキャッシュフローと見なすことは難しい。

2、バーンはパブリックチェーンの価値分配の一つの方式にすぎない。SOLの優先手数料はバリデータに流れ、TRXのリソースレンタル料はステーキング者の収益となり得るため、これらの経済的価値がすべてトークンバーンに反映されるわけではない。

したがって、バーン金額は一部の価値捕捉を測ることはできるが、すべてのパブリックチェーンに共通する評価基準にはなり得ない。

手数料バーンから価値保存へ、ETHの評価ロジックは変わりつつあるのか

手数料バーンが信頼できる評価の基盤になり得ないのであれば、ETHの長期的な価値は他にどこから来るのだろうか。

Vitalikはイーサリアムの分散化、検閲耐性、オープンソース、プライバシーとセキュリティをより重視している。彼は特に、AIが急速に発展する時代において、長期的に安定して稼働し、単一の主体に支配されないシステムは、より貴重になる可能性があると述べている。

しかし疑問の声も少なくない。

1、ETHはすでに数千億ドル規模の時価総額を持っており、明らかに手数料収入だけでは完全に説明できない。オンチェーンの担保資産、交換手段、金融インフラのネイティブ資産としての需要自体が、貨幣プレミアムを形成する可能性がある。

2、ETHには固定の供給上限がなく、発行ルールはプロトコルのアップグレードによって調整できる。BTCと価値保存市場で競争するのであれば、一つの問いに答えなければならない。供給ルールと金融政策において、ETHは何によって同じ長期的な信頼を獲得するのか。

手数料バーンは少なくとも計算できるが、価値保存がもたらす貨幣プレミアムには、統一的な評価基準を見出すことが難しい。

ナラティブは変わり得るが、市場は最終的に、なぜ長期的にETHを保有したいのかを説明する理由を依然として必要としている。

最後に

過去数年、Cryptoはより高い取引量、より低い手数料、そしてより繁栄するオンチェーンエコシステムを追求し続けてきた。

しかし手数料がますます低くなり、バーン量がバリュエーションを支えることが難しくなると、パブリックチェーンもネイティブトークンの価値の源泉について再考し始めている。

Vitalikが再び価値保存に目を向けたことは、パブリックチェーンの評価ロジックの一つの転換を予感させるかもしれない。

ただ、ますます多くのパブリックチェーンが希少性、セキュリティ、長期的なコンセンサスを強調し始める中で、市場は本当にBTCと同様の貨幣プレミアムを彼らに対して支払う気があるのだろうか。

しかし、将来パブリックチェーンのアプリケーション規模が10倍に成長したとしても、手数料収入が継続的に低下するならば、ネイティブトークンは何によって自らの価値を維持できるのだろうか。