XPLの急落18%の背後にある操作手法の推理

本記事の出典：Quote チームメンバー filo

翻訳｜Odaily（@OdailyChina）；訳者｜Azuma（@azuma_eth）

北京時間11月1日12時32分、Hyperliquid上のPlasma（XPL）が1分間で18%の急落を記録した。同じ時間帯、BTCの下落率はわずか0.04%だった。

12時32分50秒から12時32分59秒の間、HyperliquidのHLP清算金庫（liquidator vault）は1217万7100ドル相当のロングポジションを受動的に引き継いだ。75分後にポジションの清算売却が完了した時点で、この金庫はすでに55万5800ドルの損失を計上していた。

事件発生から数時間のうちに、オンチェーンアナリストのkenni.hl（@kennishjp）とNaeven（@Naeven_）がこの事件の概略を明らかにした――一部のウォレット群が暴落の数分前に証拠金を引き出していたのだ。

kenni.hlはこの件を2025年3月に発生した事件と比較した。当時、あるトレーダーが巨額のETHロングポジションから証拠金を引き出していた。Hyperliquidは当時、HLPが約400万ドルの損失を被り、このトレーダーが最終的に約180万ドルの利益を得たと述べ、エクスプロイトやハッキングは存在しなかったとしている。

私たちはこの初步的な整理の中で未解決となっている3つの問題に答えたいと考えている。これらのウォレットは本当に関連しているのか？損失はどのようにHLPへ伝播したのか？これらのウォレットはそこから利益を得たのか？

そのため、私たちはすべての読み取り可能な約定記録、出金、送金データを取得した。これにはHyperliquidに拒否された出金リクエストも含まれる。簡潔な結論はこうだ。これらのウォレットは確かに互いに関連している。損失がHLPへ伝播した経路は明確に確認できる。しかし、それらはHyperliquid上では損失を出している。

あの1分間に誰がXPLを売却したのか、その理由は何かについて、公開データからは答えを出せない。

主要な発見

• これらのウォレットは関連しているのか？　はい。16個のウォレットのうち14個はArbitrum上の4つの独立したUSDC送金資金ツリーに分散している。これらの資金ツリー間に直接の送金の交差はないものの、完全に一致する発注指示とタイミングを示している。
• 出金操作は清算を加速させたのか？　はい。出金を実行したすべての12個のウォレットは、出金しなかった他の4個のウォレットよりも早く清算され始めた。これらはグループのポジションの70.3%を保有し、金庫が引き継いだポジションの90.7%を占めていた。これらの出金がなければHLPの損失がどれほどだったかは不明である。というのも、1セントも引き出さなかったウォレットの1つが最終的に金庫の引き継ぎをトリガーしたからだ。
• これらのウォレットが暴落を引き起こしたのか？　断定できない。Hyperliquidで最初の清算が発生する前に、XPLはすでに6%下落していた（XPL単独の値動きに限る）。また当時、バイナンスの無期限先物の出来高はHyperliquidを上回っており、誰が売却していたかを示す公開データは存在しない。
• この16個のウォレットは利益を得たのか？　Hyperliquid上では得ていない。これらは同プラットフォームで累計約71万1000ドルの損失を出している。他のプラットフォームでポジションを保有していたか（存在する場合）については、私たちには観測できない。

資金と取引習慣を共有するウォレット群

私たちはNaevenが公開した16個のアドレスから着手し、それらを暴落前後（12時30分から12時36分の間）に清算された他の55個のアカウントと比較検証した。

Hyperliquidの台帳によると、ほとんどの入金はCircleの入金ウォレットから行われており、これが実際の送金者を覆い隠している。しかしArbitrumのオンチェーンデータは嘘をつかない。

9月12日、2個のウォレットが46秒差でそれぞれ79万7334ドルと62万4954ドルを受け取り、3個目のウォレットは同日午後に74万3730ドルを受け取った。10月29日と30日、これら3個のウォレットは他の9個のウォレットにUSDCを送金し（うち1つは中間アドレスを経由）、10月31日には4個目のソースウォレット0x3f42…9bf5が0x9a72…adb3に資金を提供した。ほとんどの受取アドレスは1時間以内に資金をHyperliquidへ移していた。

行動パターンがこれらの資金ツリーをつなぎ合わせ、さらに直接の資金関連のない他の2個のウォレットを特定した。

11時45分から、10個のウォレットが6分間に連続して501ドルから1185ドルの間のテスト出金を実行した。12時12分以降にはさらに4件のテスト出金が発生した。12時22分から12時28分の間に、全4つの資金ツリー由来の11個のウォレットが2回に分けてTWAP（時間加重平均価格）買い注文を出した。1回目は60分間で約30万ドル、続く2回目は約15分間で約20万ドルを購入した。うち3件の注文は数量が完全に同じ350万2136枚のXPLだった。

16個のウォレットのうち10個が同じ紹介コード（referral code）を設定していた。一方、他の54個の清算されたアカウントの中では、この紹介コードを使用したアカウントを1つしか発見できなかった（ただし、より早期の紹介関係は私たちには見えない可能性があり、またこの紹介コードが公開されている可能性もある）。さらに、これら55個の外部アカウントには、事件前3時間以内に一切の出金記録がなかった。

もちろん、一致度は100%ではない。0x3f42…9bf5は最後の数時間に上記のいずれの操作も実行しておらず、資金経路のみで関連している。また他に2個の中央配布ウォレット（hubs）はテスト出金やTWAP注文を行っていない。私たちが読み取れる約定記録（10月31日18時02分から始まる）を見る限り、これらのウォレット間で相互取引は発生していない。

現時点の証拠は同一の運用者、あるいは協調して行動する複数名を示唆しているが、私たちは彼らの実身元について何ら断定していない。

16個のウォレットすべてが単一の証拠金ティアの線以下に収まる

12時32分時点で、このグループは合計約2億6900万枚のXPLロングポジションを保有し、その価値は2309万1800ドルに達していた。

10月28日以降、市場全体の未決済建玉（Open Interest）は片道で2億8100万枚のXPL増加した。したがって、このグループのロングポジション規模はこの期間の増加量のほぼすべてに相当する（ただし、この時間枠内に他の人々も取引していた）。同時に、このポジション規模は過去24時間の平均中間価格の上下5%範囲内における指値買い注文の深さ（resting bids）の12.5倍に相当する。

単一のウォレットで237万3100ドルを超えるポジションを保有したものはない。HyperliquidのXPL証拠金ティア表では、名目価値300万ドル未満で最大10倍のレバレッジが許容され、300万ドルを超えると5倍に引き下げられる――もし単一アカウントに集中させていれば、この総ポジションには215万9000ドルの維持証拠金が必要だった。16個のアカウントに分散させれば、わずか115万5000ドルで済む。

16個のウォレットすべてがポジションをこのティアの線以下に抑えていたことは既定の事実である。これが意図的な目標だったかどうかは、私たちには断定できない。

平均建玉価格0.07669ドルで計算すると、価格が0.0859ドルの時点で、このグループにはまだ247万5000ドルの含み益があった。Hyperliquidはトレーダーが未実現損益（含み益）を引き出すことを許可している。ただし、口座に名目価値の少なくとも10%に相当する証拠金を残しておく必要がある。

• 注：未決済建玉の増加はこのグループのロングポジションの動きと高度に同期しており、いずれも片道のXPL数量で計測されている。

限界ぎりぎりで停止した出金操作

最初の大口出金は12時24分47秒に決済が完了し、最後の大口出金は12時32分11秒に完了した。

12個のウォレットが合計20件の出金を成功させ、総額203万9000ドルを引き出した。また7件の出金が「残高不足」（Insufficient balance）により拒否された。これらの拒否記録は、彼らがどれほど限度額ぎりぎりまで追い詰めていたかを示している――あるウォレットは16万2000ドルの引き出しを拒否された直後に、10万ドルと5万ドルに変更して申請した。別のウォレットは土壇場で7280ドルの引き出しを申請し、これも拒否された。

このグループの口座純資産（Equity）が名目価値に占める比率は22.4%から13.5%へ急落した。出金を実行した12個のウォレットのうち、10個のウォレットの最終的な証拠金率は9.9%から11.2%の間に留まった。

この間、このグループは買い続けていた。最後の30分間で、彼らは1522万5600枚のXPLを購入した。同期間のHyperliquidの全オーダーブックの総出来高は2953万1300枚のXPLだった――つまり、証拠金が流出し続ける一方で、彼らのポジションは拡大し続けていた。

• 注：薄色のバーは出金を実行したウォレットを表し、12個のウォレットすべてが12時32分50.816秒までに清算に入り始めていた。4本の濃色バー（未出金ウォレット）はその後それぞれ12時32分52秒、12時32分55秒、12時32分55秒、12時37分44秒に清算をトリガーした。

グラフの最後のバーに対応する0xd6e2…423dは対照群に最も近いサンプルである。これは他の2個の出金ウォレットと同じ中央ウォレットから資金提供を受けており、同様にテスト出金を行い同じTWAP注文を出していたが、その後他の資金を一切移していない。これは12時37分44秒にオーダーブックへ部分ポジションの20%を清算し、清算金庫へ流入したポジションはなかった。

ただし単一のウォレットは参考事例に過ぎない。0xf0b1…5414はこの対比の限界を示している――このウォレットの唯一の大口出金リクエストは拒否されたが、最終的には金庫へ1458万6500枚のXPLの清算ポジションを引き渡した。

価格下落は清算より前に発生していた

Hyperliquidでの最初の清算は12時32分43秒に発生した。それ以前に、バイナンスとHyperliquidの両方で価格はすでに前分の水準から約6%下落していた。したがってHyperliquidの清算がこの下落相場を引き起こしたとは考えられない。他の取引所で強制決済の売りが発生したかどうかは、私たちには観測できない。

最初の43秒間で、バイナンスの無期限先物は4921万0700枚のXPLを約定し、うち75.9%が売り手主導の成行注文（seller-initiated）だった。同期間のHyperliquidの出来高は1143万7500枚だった。

バイナンスはほぼ常に各価格水準に最初に到達し、その先行時間は通常1秒未満である――この時間差は非常に接近しており、システムクロックの誤差の影響を受けている可能性さえある。私たちは各プラットフォーム自身の価格を基準に測定を行った。というのも、下落前のHyperliquidの価格はバイナンスより41.5ベーシスポイント（bps）高かったからだ。

同じ時間帯、他の主要トークンはほとんど動かなかった。その分の安値で、ETHはわずか0.12%下落し、私たちが確認した他の10通貨のうち最も悪いパフォーマンスだったENAも0.54%の下落にとどまった。私たちは当日XPLに関するニュースや予定されたトークンアンロックを確認できなかったが、公開検索には見落としがつきものだ。

1分間全体の時間軸では、出来高の重心が移動した。Hyperliquidのオーダーブックは1億6700万枚のXPLを約定し、バイナンスの1億4400万枚を上回った。うち49%は強制決済の売りによるものだった。kenni.hlが言う「Hyperliquid自体にはほとんど出来高がない」は12時32分43秒以前にのみ当てはまる。

• 注：バックストップ移転（backstop transfer）はこれに含まれていない。この部分のポジションは公開オーダーブックのマッチングに一切入っていないためだ。

金庫は損失ポジションを継承し、下落し続けるXPL市場でポジションを保有し続けた

メカニズムに従い、Hyperliquidはまず大口ポジションの20%をオーダーブックへ送って清算する（私たちは11個のウォレットでこのプロセスを観察した）。口座の純資産が維持証拠金