2008年再現？CDSが再び市場の焦点に

原文作者：趙穎

原文ソース：華爾街見聞

AI債務バブルが加熱する中、信用デフォルトスワップの取引量が爆発的に増加しており、ウォール街はどこかで見たことのあるヘッジ狂騒曲を再演しつつある。

モルガン・スタンレーの最新調査データによると、今年9月にはOracle、SpaceX、Alphabet、Amazon、Meta、Broadcom、NVIDIAに関連する信用デフォルトスワップ（CDS）の週平均取引量が90億ドルを突破し、7月の20億ドル未満から4.5倍以上に急増した。

また、ゴールドマン・サックスの固定収益・通貨・商品（FICC）部門のデータによれば、AIシングルネームCDSの取引量は前年比400%増加し、流動性のあるネームの数は4から10～12に拡大した。この規模拡大の速さは、一部の市場参加者に2007～2008年の金融危機前夜の信用デリバティブ市場を想起させている。

ゴールドマン・サックスのクレジットストラテジスト、Avishek Biswas氏は10月初旬のクレジット市場戦略レポートで、AI関連CDSの1ネーム当たりの週次名目取引量が、昨年の5,000万～1億ドルから現在では1日数億ドル規模にまで跳ね上がったと指摘した。ソシエテ・ジェネラルの米国株ストラテジー責任者Manish Kabra氏は、CDSがハイパースケーラー（超大規模クラウド企業）の資金調達状況やAIトレード全体のセンチメントを測る「重要な指標」となっており、同行の2026年第4四半期の米国株見通しにおける中核トレードの一つに位置づけ、「投資家はEPSではなくCDSを見るべきだ」と明言した。

AI債務規模の急膨張に伴いCDS市場も爆発

AIブームの背後には、前例のない規模の債務拡大がある。モルガン・スタンレーのデータによると、2026年に入ってからこれまでに、AI関連企業は累計約4,660億ドルの債券を発行しており、2025年同期の1,010億ドルから3.6倍以上に増加した。AI企業が債券市場最大の借り手グループへと躍進するにつれ、これらのネームを取り巻くデフォルト保護需要も幾何級数的に増大している。

価格面では、市場はすでに明確な圧力シグナルを発している。Metaの5年物CDSは今月、過去最高の108ベーシスポイントに上昇し、NVIDIAは101ベーシスポイント、AlphabetとAmazonの保護コストも過去最高を更新した。OracleのCDSは年初の144ベーシスポイントから322ベーシスポイントへと急騰し、SpaceXは6月末の110ベーシスポイントから2倍の226ベーシスポイントへと過去最高値に達した。

ゴールドマン・サックスのクロスアセット・クレジット専門家Alisha Pasi氏は最新の週報で、同行が最近、CoreWeaveの債務およびOracleのCDSについて記録的な数の非伝統的アカウントから問い合わせを受けており、その需要の旺盛さからゴールドマンがAIクロス・キャピタル・ストラクチャー投資家向け電話会議を専門に設置したことを明らかにした。参加者はテクノロジー・メディア・通信株、転換社債、投資適格現金、および「ディストレスト/AI債務トレード」など複数部門にわたり、後者はすでに独立した機能ラインとなっている。

なぜ株式プットオプションではなくCDSを選ぶのか

ヘッジ手段の選択において、市場には構造的変化が起きている。ソシエテ・ジェネラルのKabra氏は、株式プットオプションでハイパースケーラーのリスクをヘッジすることは「極めて困難であり、コストも極めて高い」と直言した。この判断が、ますます多くの株式アカウントが資産クラスを越えて信用デリバティブ市場へと保護を求める理由を説明している。

モルガン・スタンレーも10月1日発行の《AIファイナンスの現状：撤退ではなく一時停止》報告書で同様に、AI関連CDSの保護を買うことは「信用デリバティブ市場でAIテーマに参加する我々の首选方式であり続ける」と指摘し、銀行がカウンターパーティ・エクスポージャーを管理する必要があるため、「非経済的ヘッジ需要」は今後も増加し続けると予想した。

ゴールドマン・サックスのIGトレーダーMiles McCarthy氏も以前、CDSの買い手は多様な起源を持つと指摘した。一部のアカウントはレバレッジや無資金の信用見解で方向性トレードを行い、一部はCDSと債券の間の相対価値の歪みを利用した裁定取引を行い、また株式アカウントはこれを利用して公開市場および私募のAI関連株式ポートフォリオをヘッジしている。注目すべきは、NVIDIA、AMD、Broadcomなどのチップメーカーが買い手に対してベンダーファイナンスや保証を提供し始めたことで、市場がこれらを借り手と見なし始め、関連CDSの取引量が約10倍に急増したことである。

さらに、ゴールドマン・サックスのクレジット販売戦略データによると、先週のCDX IG指数はわずか4.4ベーシスポイント拡大して62.5ベーシスポイントとなったのに対し、主要AIネームは1日で30ベーシスポイント動くことがある。この分化こそが、市場が指数ヘッジからシングルネームCDSへと転換する根本的な理由である——指数はもはや投資家が実際に保有するリスク・エクスポージャーを正確に捉えることができない。

CoreWeave：最も脆弱な環

すべてのAI関連ネームの中で、CoreWeaveは市場が最も集中的に注目する圧力点である。英《フィナンシャル・タイムズ》の報道によると、CoreWeaveの5年物CDSは現在約1,090ベーシスポイントで取引されており、1,000万ドルの保護を購入するには182万ドルを前払いし、その後四半期ごとに12.5万ドルを支払う必要がある——初年度のコストだけで名目元本の約23%を占める。

S&P Globalの信用アナリストGavan Nolan氏は、「あるネームのCDS取引価格が1,000ベーシスポイントを超えると、価格設定のロジックは予想回収率へと移行し始める」と指摘し、市場がもはやリスクプレミアムをヘッジしているだけでなく、デフォルトシナリオに価格をつけていることを意味すると述べた。

ゴールドマン・サックスは以前CoreWeaveの格付けを引き上げたが、HSBCは直ちに目標株価39ドルを示して警告を発し、「投入すればするほど価値の毀損が大きくなる」と述べた。10月14日、CoreWeaveのCDSは取引時間中に1,000ベーシスポイントから1,050ベーシスポイントへと突破し、終値ではさらに1,117ベーシスポイントに上昇、5年以内のデフォルト確率は約63%と示唆された。同時に、韓国最大規模のIPOとなるデータセンター運営会社Eliceは上場後数秒で32%急落し、AIインフラ投資のリターンに対する市場の疑念をさらに裏付けた。

Polus CapitalのRobert Dafforn氏は英《フィナンシャル・タイムズ》に対し、AIファイナンスの連鎖における循環性は「どの環が最も薄弱であれ、それが最初に体系全体を引きずり込む」ことを意味すると述べた。

ヘッジ手段からシステミックリスクのシグナルへ

現在のCDSブームは、より深層のシステミックリスクを予兆しているのだろうか？

構造的に見ると、需要は自己強化的な特徴を有している。ゴールドマン・サックスは、2027年にハイパースケーラーの直接債券発行規模がさらに4,200億ドルに達し、これに約3,000億ドルのプロジェクトファイナンスが加わると予測しており、新規債券の発行ごとに新たなヘッジ需要が生まれ、新設される特別目的会社（SPV）、リース保証、サプライヤーファイナンスの取り決めごとに新たなカウンターパーティ・リスク・エクスポージャーが発生する。

Pasi氏は報告書でさらに、今週は金融・保険セクターのCDSも買われており、「市場はこれらの機関がAIトレードの調整において持つ投資集中リスクを懸念している」と指摘した——これは伝導経路がAI借り手からその債券を保有する金融機関のバランスシートへと既に延伸していることを意味する。

ソシエテ・ジェネラルのデータによると、ハイパースケーラーの5年物CDSは2025年初頭以降すでに2倍以上上昇し、フォワードPER評価はそれに伴い同時に圧縮されており、両者の乖離は縮小しつつある。

市場で最後にリアルマネー・アカウントが15年以上の沈黙を破ってシングルネームCDS市場に大規模に復帰したのは、2007年のことだった。当時、彼らも同様にそうする十分な理由を持っていた。