CoreWeaveの信用危機は2008年のサブプライム危機よりも2023年のSVBパニックに似ている？

原文の著者：許超

原文の出典：ウォール・ストリート・ヘラルド

CoreWeaveの無担保債券の利回りが約15%まで急上昇し、CDSスプレッドが1000ベーシスポイントを突破したことで、市場はAI資本支出サイクル全体のシステミックリスクに対して強い疑問を抱いている。

しかし、ウォール街の主要機関は声を揃えてこう指摘する。これは2007年のニュー・センチュリー・ファイナンシャル（New Century Financial）のようなシステミックな崩壊ではなく、2023年のシリコンバレー銀行（SVB）が引き起こした一時的なパニックに近いものである——規模が極めて小さく、構造が極めて脆弱な一つの商品が、市場によって兆ドル規模のAI資本支出サイクルのバロメーターとして扱われているのだ。

バークレイズのグローバル・マクロ研究責任者であるAjay Rajadhyaksha氏は、CoreWeaveの約15億ドルの無担保債券は総負債約350億ドルの中で構造的に劣後する地位にあると指摘し、この商品の価格シグナルでAIサイクル全体を否定するのは、2023年に約40億ドルの地方銀行ETFで米国経済のリセッションを予測したのと同じだと述べた。ゴールドマン・サックスは、市場が参照軸を誤っていると考える——無担保債券市場はCoreWeaveの実際の新規調達コストを代表するものではない。

歴史的先例：SVBか、それとも07年の金融危機か？

この議論の核心は、歴史的類推の選択にある。

2007年4月、米国最大のサブプライム住宅ローン機関であるニュー・センチュリー・ファイナンシャルが破産を申請し、その後クレジット市場全体が徐々に崩壊、S&P500指数はその後2年間で約40%下落した。2023年3月、シリコンバレー銀行が規制当局によって閉鎖され、市場はすぐにこうしたナラティブを形成した。地方銀行は中小企業信用の生命線であり、信用の枯渇がリセッションを引き起こすというものだ。債券市場は急速にその年の75〜100ベーシスポイントの利下げを織り込み、VIX恐怖指数の急騰度合いは2007年を even 上回った。

結果として、FRBは2023年に一度も利下げせず、むしろ利上げを継続し、米国経済の年間成長率は予想をはるかに上回り、リセッションは訪れなかった。地方銀行ETF「KRE」はすべての下落を取り戻し、S&P500はその後2年間で約40%上昇した。

ブルームバーグのコラムニストであるJohn Authers氏は、二つの危機はリアルタイムではいずれも深刻に見えたが、最終的な結末は正反対だったと指摘する。SVBは過度に一般化されたパニックであり、システミックリスクの前兆ではなかった。ニュー・センチュリー・ファイナンシャルの破綻は、金融システム全体に通底する構造的欠陥を露呈した。現在のCoreWeaveの状況は、形態的にはSVBに近い。

Rajadhyaksha氏はSVBパニックの核心的な誤りをこう総括した。「誤りはシリコンバレー銀行がすでに破綻したと認識したことではない。実際に破綻したのだ。誤りは、小さく、変動が激しく、構造的に脆弱な一つの商品から、米国経済全体を外挿したことにある。」

バークレイズ：15億ドルの「尻尾」が「犬」全体を振っている

Rajadhyaksha氏は、現在の市場パニックの論理構造をSVB時期に直接類推する。

2023年のその「尻尾」とは、運用資産約40億ドルの等ウェイト地方銀行ETF——KREであり、多くの構成銘柄の取引は薄かった。この小さなETFの下落が、数兆ドル規模の金利、投資適格信用、株式ポジションの再価格設定を促し、自己強化的なパニック循環を形成した。

2026年の「尻尾」は、CoreWeaveの約15億ドルの構造的劣後無担保債券である。

Rajadhyaksha氏はCoreWeaveの三層の債務構造を整理した。最も主要なのは担保付き遅延ドロー・タームローン（DDTL）であり、独立した特別目的会社（SPV）に保管され、各SPVの背後には具体的なGPUハードウェア、顧客契約、データセンターのリースが紐づいている——Metaが複数年の「使っても使わなくても支払う」契約に署名しSPVに譲渡した場合、ローンの実質的な担保はMetaの支払約束である。次に約90億ドルの転換社債で、クーポンは1.75%から2.875%の間。最下層が無担保債券であり、清算時には前に数百億ドルの債権が列をなす。

「15%の利回りはこの紙についてのある情報を教えてくれるが、この会社がまもなく営業を停止することを教えてくれるわけではない」とRajadhyaksha氏は書き、こう例えた。「もしある人が3500万ドルの住宅ローンと小さなクレジットカードを持っていたら、クレジットカードの金利が高いことはクレジットカードの問題を示すのであって、その都市のすべての住宅ローン借り手が困っていることを示すわけではない。」

数字の対比も直感的だ。2023年3月、市場は40億ドルのETFの下落で100ベーシスポイントの利下げを織り込んだ。2026年、市場は約15億ドルの構造的劣後債券が80セントで取引されていることで、兆ドル級の資本支出サイクルに疑問を呈し始めている。

ゴールドマン・サックス：市場は調達コストの参照軸を誤っている

ゴールドマン・サックスのアナリストであるGabriela Borges氏とMaura Hager氏の核心的な論点もまた、債務構造の誤読にある。

ゴールドマン・サックスは、CoreWeaveの主要な調達手段はDDTL——特定の顧客契約、GPUインフラ及び関連キャッシュフローを担保とする資産担保プロジェクトファイナンスであると指摘する。貸し手が引き受けるのは具体的な契約のキャッシュフローの質であり、CoreWeaveの全体の信用状況ではない。この構造は調達リスクを企業のバランスシートから原資産へ移し、リファイナンスリスクを低減する。無担保債券市場はCoreWeaveの新規発行に対して数ヶ月間閉鎖されており、この市場の利回りで調達コストを測ることは、すでに機能しなくなった価格シグナルを参照するに等しい。

第2四半期の利息支出年率換算25.6億ドルを総負債約300億ドルで割ることに基づき、ゴールドマン・サックスはCoreWeaveの現在の加重平均債務コストを約800〜900ベーシスポイントと試算する。新規調達について、ゴールドマン・サックスは投資適格の顧客（Metaなど）に対応するDDTLの価格設定が約SOFR+300ベーシスポイント、ハイイールド顧客が約SOFR+600ベーシスポイント、混合コストのレンジは750〜1050ベーシスポイント、保守的な基準として1000ベーシスポイントを採用すると仮定しており、新規調達コストは現在よりわずか100〜200ベーシスポイント上昇することを意味する。

ゴールドマン・サックスはまた市場データを引用している。DDTL 5.0と5.5はいずれも当初発行ディスカウントを下回らない価格で取引されており、資産担保ファイナンス市場のCoreWeaveに対する信頼はまだ崩壊していないことを示している。

注目すべきは、ゴールドマン・サックスがレポートの開示付録で、CoreWeaveの係属中の引受業務の主幹事または共同幹事を務めており、CoreWeaveの1%超の株式を保有し、過去12ヶ月間にCoreWeaveから投資銀行業務の報酬を得ており、今後3ヶ月間も関連業務を引き続き模索する見込みであると説明している点である。

ゴールドマン・サックスの強気ロジックの支点と脆弱性：メガワット当たり収入を30%向上させる必要

ゴールドマン・サックスの強気論点のもう半分は、CoreWeaveの計算課金能力の上昇期待に基づいている。

ゴールドマン・サックスは、CoreWeaveの現在の混合マネタイゼーション水準がメガワット当たり年間経常収益（ARR）約1000万ドルと試算する。上振れを支える根拠には以下が含まれる。短期契約（3〜6ヶ月）の契約価格がすでにメガワット当たり4000万ドルに達していること。CoreWeaveが今年7月に25%値上げし、10月にさらに10%値上げしたこと。第2四半期に署名した契約の貢献利益率が直近の契約より5〜10ポイント高いこと。ゴールドマン・サックスはメガワット当たり1300万ドルを新規長期契約の「合理的な出発点の仮定」としている。

例示モデル（5年、200メガワット契約、80%の債務ファイナンス、調達コスト10%、残存価値ゼロ）に代入すると、15%のレバレッジなし内部収益率が得られ、11.8%の加重平均資本コストとの間に約3ポイントのプラススプレッドが形成される。

しかし、ゴールドマン・サックスの感度分析もこの論理の脆弱性を明らかにしている。現在の実際の混合水準である1000万ドル/メガワットで計算すると、レバレッジなし内部収益率は6.3%まで低下し、同等の調達コストの下でスプレッドはマイナス6ポイントとなる。強気ロジック全体の成立は、CoreWeaveのメガワット当たり収入が現状から約30%向上することに依存している。

ゴールドマン・サックス自身のモデルデータもこの道のりの長さを明らかにしている。2026年と2027年のフリーキャッシュフローはともにマイナス282億ドル、2028年はマイナス158億ドル、長期債務は今年の約440億ドルから2028年の約910億ドルへと膨らみ、フリーキャッシュフローがプラスに転じるのは2030年と予測されている。

サプライチェーンデータ：需要の現実がAIサイクルの真の「下支え」

Rajadhyaksha氏は視線をサプライチェーンの最も深い部分へと向け、ハードデータでシステミックな崩壊のナラティブに反駁する。

TSMCは最近、売上高が自社のガイダンス上限を10億ドル上回ったと報告し、6四半期連続で利益記録を更新、高性能コンピューティングの売上高比率は68%に上昇し、会社は第4四半期の成長ガイダンスを引き上げた。ASMLは同時期に記録的な売上高を計上し、営業利益は2倍以上となり、CEOのChristophe Fouquet氏は2027年と2028年の計画供給量では顧客の需要を完全には満たせず、一部の顧客はすでに2029年と2030年の装置の予約を試み始めていると述べた。

五大ハイパースケーラー（マイクロソフト、Meta、Alphabet、アマゾン、オラクル）の2026年のAIインフラ合計支出は約7250億〜8000億ドル、2027年は1兆ドル超と推定されている。CoreWeaveの2026年の資本支出ガイダンスは約350億〜390億ドルで、上記総量の約4%〜5%を占める。

「たとえCoreWeaveが完全に支出を停止しても、我々が失うのはAI資本支出全体の4%〜5%にすぎない」とRajadhyaksha氏は述べる。「ハイパースケーラーの支出は主にフリーキャッシュフローに依存しており、無担保債券市場ではない。新興クラウドプロバイダーから世界で最も収益性の高い企業の一つへと外挿するのは、論理の連鎖を引き延ばしすぎている。」

バークレイズもまた、今回と2023年には重要な違いが一つあることを認めている。安全網として機能する同等の中央銀行ツールが存在しないのだ。2023年、FRBは銀行定期融資プログラム（BTFP）を導入し、銀行が水面下の債券を額面で担保に流動性を獲得できるようにし、パニック循環を断ち切る鍵となった。AIインフラのファイナンスには同様の政策ツールがない。しかしRajadhyaksha氏は、ハイパースケーラーの計算力に対する真の需要そのものが、このサイクル自身の「下支えロジック」を構成していると考える。

Rajadhyaksha氏はこう認める。「市場には、複雑なシステムの中で常に最小で最も変動の激しいツールを見つけ出し、それを全体のバロメーターとして扱う傾向がある。2023年はKRE、2026年はCoreWeaveの無担保債券だ。二つのシグナルはどちらも本物である。2023年の外挿は誤りであり、我々は2026年の外挿も同様に誤りだと考える。」

真のリスクトリガー：計算力レントが維持できるか

ウォール街の主要機関が一斉に「消火」に動いたにもかかわらず、各陣営は共通のリスクトリガー条件を明確にしている。

Rajadhyaksha氏は、AI資本支出サイクルがサブプライムの二の舞になるかどうかの鍵は、計算力レントが資本コストをカバーできる水準に維持できるかにあると指摘する。「もしレントが期待通りに高くなければ、真の危機を引き起こす可能性がある。CoreWeaveは警戒すべき状況だが、この点に関する証拠を提供するものではない。」

ゴールドマン・サックスの感度分析もまた、この核心的な脆弱性を指し示している。メガワット当たりARRが現在の1000万ドルから1300万ドルへ