ENAが10日で倍増した後：補助金の蛇口が閉まり、ロック解除が前倒しに、上昇相場はいつまで続くのか？

原文作者：马赫，Foresight News

9月25日、Ethenaは公式Xで、USDeのベーシス戦略をBinanceのトークン化米国株および株式パーペチュアルに接続すると発表し、翌日には、今月末以降、USDeの成長に紐づくすべてのトークンインセンティブとインフレを完全に停止すると公告した。

ENAトークンの価格は9月16日以降、0.014ドルから0.2ドル付近まで一路急騰し、その後0.2ドルの節目で短時間の推移を経て0.28ドル付近まで上昇、10日間で約100%の上昇を記録した。

ENA価格上昇の背景にあるのは、好材料による刺激か、それとも期待の高度化か。あるいは10月初旬の巨額トークンアンロックに向けた地ならしか。

ヘッジ収益をトークン化米国株へ拡大、成長補助金は閉鎖

9月25日、EthenaはBinanceのbStocksトークン化米国株を現物担保資産として採用し、Binanceの株式パーペチュアル合约を通じて関連エクスポージャーをヘッジした。Ethenaのリスク委員会は以前、トークン化株式のベーシス取引をUSDeの配分戦略に組み入れることを承認していた。Ethenaは従来、主に暗号資産の現物を保有しデリバティブでヘッジすることで、USDeのデルタニュートラル収益戦略を構築していた。

公式サイトのデータによると、USDeの現在の供給量は約55億ドル。Ethenaによれば、Binanceの株式パーペチュアル合约の未決済建玉規模は29億ドルを超え、今年の月平均複合成長率は105%に達し、過去6カ月の株式ベーシスの年率収益率は平均3.56%だった。

Ethena創業者のGuy Young氏は、これをUSDeのローンチ以来、資金調達メカニズムにとって最も重要な拡張だと述べている。Ethenaは、より多くの伝統的金融資産がオンチェーン化されるにつれ、株式パーペチュアル合约市場の将来的な機会は暗号資産パーペチュアル合约市場を大きく上回る可能性があると予想している。

USDeは現金と国債を組み合わせたタイプのステーブルコインではない。デルタニュートラル戦略をひとまとめにしてドルにしたもので、現物を保有しつつ同額のパーペチュアルをショートし、レバレッジ維持のためにロングが支払う資金調達率を取る。価格の上下は両側で相殺され、収益はファンディングレートそのものから生まれる。

2024年から2025年にかけて、この機械は高速で回転した。BTCの資金調達率を建玉量で加重すると、2024年通年の年率はおよそ11%だった。USDeの供給量は2025年10月前後に約148億ドルのピークに達した。2026年8月までに、暗号資産ベーシスの収益への寄与は約1%まで圧縮され、供給量も50億ドル以下に縮小した。

現在の暗号資産市場のデリバティブ金利差だけではEthenaの成長ロジックを支えられなくなったため、チームは同じ構造を最近話題のトークン化株式に移すことを選んだ。

同時に、USDeの成長補助金は正式に閉鎖された。

今月、Ethenaの公式公告は、2024年の初回エアドロップ以来、USDeの成長に関連するトークンインセンティブが約85%減少したと述べた。今月末までに、USDeに関連するトークンインセンティブとインフレはすべて停止し、その後は付与されない。

Crypto Briefingのデータによると、プロトコル開始以来の累計報酬付与額は7.5億ドルを超え、USDeが2025年10月に約150億ドルまで急増するのを支えた。供給量はその後65%以上縮小した。インセンティブの減少軌跡は、ほぼ暗号資産の資金調達率の冷え込みに沿っている。月末にゼロになるのは、すでに大半が閉じられたバルブを完全に締めることであり、満額から一気に抜き取ることではない。

もしあのヘッジ収益改革が規模の収益を解決するものだとしたら、今回のアップデートが解決するのは「USDeを維持するためにENAを希薄化し続けるな」ということだ。今後USDeを拡大しても、保有コストを補填するために追加でENAを発行することはない。インセンティブはすでに約85%減少しているため、増分の売り圧力削減は限定的であり、むしろトークノミクスを補助金による成長から「検証可能な供給」へと書き換えるものだ。

10月5日の大額アンロック

今年8月、Ethena Foundationは、2026年10月5日以降、残るすべての旧投資家のアンロックが前倒しで完了し、その後は投資家トークンがロック状態にあることはないと述べた。チームトークンは依然として当初のロックおよびベスティング安排に従って執行される。Foundationが示した目的は、毎月のVCアンロックによって形成される継続的な供給の影をなくすことだ。

当初の安排は毎月の線形ベスティングだった。2025年4月のクリフアンロック期終了以降、投資家バッチは毎月約7812.5万枚のENAで、毎月5日に解放され、当初計画では2028年3月まで続く予定だった。コアコントリビューターは毎月約9375万枚で同日に解放、Foundationバッチは毎月約4062.5万枚で毎月2日に解放された。8月の改革後、投資家ラインは取り消された。2026年11月から2028年3月までの当初予定された約17カ月分の残りの投資家バッチは、10月5日に一括で解放されることになり、投資家のアンロックは当初計画より約17カ月前倒しで終了する。

チームとFoundationの毎月のベスティングは今回の加速には含まれず、10月5日当日も当初計画どおりチームの通常バッチが解放される。

加速アンロックと並行して行われるのが、すでに売却した保有分に対するシードラウンドの買い取りだ。Foundationによれば、OTC取引を通じて、総供給の0.25%超を当初配分され、かつ2025年10月10日の相場高値後にENAを売却した主要シードラウンド投資家のロックトークンの一部を買い取った。高値後に売却していない投資家には同価格での買い戻しオファーを出したが、応じた者はいなかった。売却組の中にも買い取りを拒否したウォレットが1件あった。Foundationは買い取り対象、枚数、対価を開示していない。

さらに、ENAの最大保有アドレスの一つであるStablecoinXは、約30.3億枚（総供給の約20%）を保有し、元々PIPE取引の下で48カ月のロック期間が適用されていた。9月14日、StablecoinXはEthena OpCo、Ethena Foundationと免除状に署名し、その後Form 8-Kで開示した。10月5日以降、その保有または引き渡し待ちのENAのロック、ベスティング、分割アンロック制限は永久に解除され、日付はFoundationが他の保有者に告知した解放日と一致する。制限解除は自由に売却できることを意味しない。文書は明確に、関連トークンは依然として在庫として保有され、売却、譲渡、処分には事前にFoundationの書面による同意を得なければならないとしている。運転資金または戦略上の必要により売却する場合、少なくとも5営業日前に書面で通知し、Foundationは提案価格で優先購入権を有する。

これに対し、コミュニティの一部の人々は、ENAセカンダリ市場の流動性が高度に集中的に管理されていると指摘する。プロジェクト側は表面上ロック期間を廃止したが、実際には価格同盟を組み、それによって10月以降の市場価格決定権を掌握しようとしている。

大額アンロックまであと1週間。アンロックの日は、市場が資金で意思表示する瞬間かもしれない。