Aaveが株式トークンを担保とした貸借を開始、USDC貸付者は週末のギャップリスクに直面

原文作者：Liam 'Akiba' Wright

原文编译：Saoirse，Foresight News

9月25日以降、AaveのBaseマーケットでは7種類のCoinbase株式トークンをUSDCローンの担保として使用することが許可されており、このプールへの参加を選択したステーブルコイン貸し手は週末の価格ギャップに伴うリスクを負うことになる。Aave Labsは9月25日、一時的な制限が解除された後、そのV4エクイティハブが正式に稼働を開始したと述べた。このMag-7レンディングブランチには2100万ドルのUSDC借入上限が設定されているが、これは借入限度額の上限であり、現在の実際の貸出規模ではない。

Aaveのレンディングシステムは引き続き開放されているが、株式担保のオラクル価格は金曜日の価格にロックされ、日曜日の夜まで更新されない。週末の間、借り手は依然としてトークンを取引できるが、株価下落によりポジションのヘルス度が悪化しているという状況は、オラクルが価格配信を再開した後でなければプロトコルは認識できない。オラクルが再び価格を配信した後、清算人が差し押さえたトークンから十分な資産を回収できない場合、この任意参加型のUSDCレンディングプールは不良債権を生じる可能性がある。

データソースは停止するが、市場は依然として取引可能

AAPLc、AMZNc、GOOGLc、METAc、MSFTc、NVDAc、TSLAcは担保としてのみ使用可能であり、借り手はこの専用資金プールからのみUSDCを借りることができる。リスクサービスプロバイダーのLlamaRiskがこのマーケットの初期パラメータ策定を担当し、USDC貸し手はこの種の株式エクスポージャーを自発的に引き受けるものであり、リスクはAaveの他のマーケットには波及しないと説明している。

Chainlinkの株式オラクルは、原資産の株価とCoinbase発行体の乗数を組み合わせている。LlamaRiskはオラクルの稼働時間帯を米東部時間の日曜日20:00から金曜日20:00までと設定した。金曜日の夜から日曜日の夜まで、および米国株の祝日期間中、オラクルは最後の価格を維持し、新しい価格を配信しない。一方、Aaveマーケット自体は預入、借入、清算操作が引き続き可能であり、株式トークンもオンチェーンで取引できる。

したがって、オラクルが配信を停止している間、担保ポジションの価格に基づくヘルス指標は最新の市場情報を反映できない。オラクルの価格配信が凍結されていても、USDCローンの利息によりポジションが清算閾値に達する可能性がある。原資産の株価下落によりポジションが安全でなくなった場合、そのポジションは日曜日の夜にオラクルが配信を再開し、一括で価格が更新された後に初めて清算可能な状態となる。清算人はその後、月曜日に米国株が本格的な取引時間に入るまで、差し押さえた担保エクスポージャーを保有する必要がある。

当初のARFC提案（Aave意見募集提案）は異なる承認プロセスを計画していた。Aave Labsは実行前に、今回のマーケット有効化はSnapshot投票の結果を拘束力のある根拠とし、プロトコル安全委員会はAIPやAave V3ガバナンス投票を経ることなく、デプロイ済みマーケットの一時停止状態を直接解除できると述べた。その後の確認情報により、委員会がこの操作を完了したことが示された。独立したリスク管理者の設定については、依然としてAIP提案の承認が必要である。

Mag-7ブランチには2100万ドルの借入上限が設定され、同時にUSDCの預入上限は3200万ドルである。預入上限はこのサブプールに預け入れ可能なUSDCの総量を制限するものであり、これらの数値はいずれも現在の預入額、借入額、または資金利用率を表すものではない。7種類の株式トークンの担保係数は65%から79%の範囲である。LlamaRiskによれば、Aave V4ではこの担保係数が各トークンの借入限度額と清算閾値の両方を決定する。

これらの安全バッファは、ポジションが清算トリガーされてから清算人がポジションをクローズするまでの間の価格下落をカバーするために用いられる。LlamaRiskのストレステスト手法は米国株の時間外取引における過去のボラティリティを参考にしており、オラクル価格と実際の市場価格に0.5%の乖離を許容し、最長の市場休止期間中、債務はUSDC借入金利カーブの年率24%上限で利息が計算される。モデルは清算が米国株の次の通常取引開始後5分以内に完了することを前提としている。各原資産の担保係数は、過去最大の下落率と統計的テールリスクから算出されている。

これらのパラメータはあくまでプロトコル設計目標の下で許容可能な損失のモデルであり、次の市場休止期間にリスクが発生しないことを保証するものではない。LlamaRiskは、過去のデータではこれまでに発生したことのない極端な下落相場をカバーできないと指摘している。最大5.5%の清算報酬は、清算人がUSDC債務を返済した後、トークンを売却、償還、またはヘッジする際に生じるコストを補償するために用いられる。このインセンティブが十分かどうかは、清算発生時の市場価格と執行可能な流動性に依存する。

この図は、Aave株式トークンレンディングプール特有のリスクを可視化したものである。週末にオラクルが凍結され、月曜日（米東部時間の日曜日の夜）に価格が一括で再評価される。大幅なギャップアップ（ダウン）にトークンの流動性不足が重なると、清算が発生し不良債権が生じる可能性がある。

処理経路がギャップ損失の負担者を決定する

清算人は差し押さえたB20トークンを取得しても、原資産の株式を自動的に償還することはできない。LlamaRiskの技術評価報告書によれば、セカンダリーマーケットの買い手がトークンを取得した初期段階では未帰属ポジションに属し、発行体が管理する帰属プロセスを完了しなければ償還を実行できない。償還資格を持たない清算人は、Baseチェーン上でトークンを売却するか、償還資格を持つカウンターパーティを探すか、またはポジションクローズ期間中にヘッジ手段を使用することができる。リスク評価で言及されている無期限先物ヘッジ方案はあくまでモデルの仮定であり、毎回の清算において十分なヘッジ容量が存在することを保証するものではない。

セカンダリーマーケットの板は薄く、大規模な強制売却は著しいインパクトをもたらす。LlamaRiskはマーケット上線前の9月17日のデータを引用して試算した。2%の価格インパクトを生じさせる売却規模は、単一トークンあたり約27万ドルから108万ドルである。このデータはあくまで過去のスナップショットであり、9月27日の清算時に実際に売却可能な規模を表すものではない。大規模な担保の処分には、注文を分割するか、償還権限を持つカウンターパーティに譲渡する必要がある。

清算が差し押さえたトークンを処分した後、USDC債務を全額返済し、すべての価値を回収できれば、資金プールにギャップは生じない。しかし、寄り付き価格のギャップがモデルのバッファを超える場合、または差し押さえたトークンを想定価格・速度で売却またはヘッジできない場合、株式資金プールは不良債権を生じる。このプールのUSDC貸し手がこの資金ギャップを負担する。リスク文書に記載されているのはあくまでシナリオの推演であり、すでに発生した実際の損失ではない。限度額上限はマーケットの最大借入規模を制限するものであり、リアルタイムのリスク水準は既存ローン、保有規模、およびオラクル更新時点の流動性に依存する。