HashKey Cloud × Cactus Custody経営陣対談：市場サイクル、機関投資家の需要からオンチェーン資産運用まで

Bitcoin Asia期間、HashKey CloudとCactus Custodyは共同で「Yield on Trust」と題したイベントを開催しました。イベント会場では、Cactus Custody代表のWendy氏とHashKey Cloud代表の沈軍氏によるエグゼクティブ対談が行われました。

この対談が行われたのは、極めて興味深いタイミングでした。半年以上低迷していたCrypto Marketが、8月中旬に突如「目覚めた」のです。BTCは1週間で約6.2万ドルから8.1万ドル付近まで急上昇し、週間上昇率は20%を超えました。

実は、この期間中、市場全体は静かに変貌を遂げていました。2026年1月のEthereumステーキング待機列（バリデータ参入キュー）は約130万ETHでしたが、わずか数週間後の2月上旬には約400万ETHを突破。これは、新規参入のETHが実際にステーキング報酬を得られるようになるまで約70日間（待機がない場合のアクティベーション時間は約14時間）待つ必要があることを意味します。8月下旬時点で、イーサリアムのネットワーク全体のステーキング率は34.7%を突破し、2025年3月に30%を超えて以降も上昇を続けており、現在もバリデータ参入待ちとして240万枚以上のETHが列に並んでいます。また、ステーブルコインに関しては、世界のステーブルコイン市場は第2四半期に規制政策の影響で調整した後、再び安定し、8月の総時価総額は3000億ドルを上回って推移しました。オンチェーン上のステーブルコインの調整後年間送金量は41.7兆ドルに達し、1日あたりの平均は一時2500億ドルを突破しました。

Restakingの熱狂が冷めゆく中、機関投資家によるStaking、ステーブルコイン、そしてオンチェーン資産運用は、一般の投資家が注目しない「闇」の領域で静かに再構築されつつあります。

この一連の数字こそが、この対談の真の背景なのです。

登壇者：

• Wendy｜Cactus Custody ゼネラルマネージャー（BIT（旧Matrixport）傘下のカストディサービスプラットフォーム）
• 沈軍｜HashKey Cloud ビジネス責任者（HashKey Group傘下のWeb3インフラストラクチャサービスプロバイダー）

1. 市場回復の中での、機関投資家視点による合理的な判断

モデレーター： この半年以上、資金の大部分はAIと株式市場に集中し、仮想通貨市場は非常に静かでした。しかし、突然1週間ほどの間に市場が活気づき、多くの人が「ブル相場到来」と叫んでいます。複数のサイクルを経験してきた機関投資家のベテランとして――お二人はこの大半年、それぞれどのようなことに取り組んでこられましたか？市場心理の浮き沈みは、皆さんの機関としての業務ペースに影響を与えますか？

Wendy氏： 今回のイベントのタイミングは非常に絶妙で、2週間早ければ雰囲気は全く違っていたでしょう。半年以上の低迷後のこの全体的な上昇は確かに貴重ですが、私個人の考えとしては、皆さんの熱意に冷水を浴びせるかもしれませんが、この上昇を理性的に見ることをお勧めします。私は2018年からこの業界に携わり、浮き沈みを数多く見てきました。多くの人が弱気相場は耐え忍ぶものだと言いますが、私は弱気相場とは決して「耐え忍ぶ」ものではなく、むしろ基礎を磨き、次のサイクルに向けて土台を築くためのものだと考えています。

この間、Cactusが主に取り組んできたのは2つのことです。1つは、社内でのコンプライアンスと製品体験の向上、そしてグローバルなライセンス取得です。もう1つは、外部に向けてエコシステムとの連携を重視することです。この業界の分業は今後ますます細分化され、一社ですべてを牛耳ることはできません。そのため、私たちは常に最適なエコシステムパートナーを探してきました。OTC、オフチェーン決済、Staking収益などの機能を、カストディという基盤インフラの上に重ねていくのです。顧客にとっては、背後にどれだけのパートナーがいるかを知る必要はありませんが、最終的には、システム全体がより安全で、よりコンプライアンスに適合し、製品がよりスムーズで、資産運用がより効率的であることを実感していただけるはずです。

沈軍氏： Wendy氏の意見に強く同意します。市場は確かに明らかに回復していますが、機関投資家の視点からすると、私たちは短期的な心理と長期的な判断を分けて考える方を好みます。ファンダメンタルズ、アクティビティ、流動性の観点から見ると、典型的な強気相場の開始段階と比較するとまだ差はありますが、業界は上昇前ほど悲観的でもなく、新しいビルダーや機関投資家が絶えず参入しています。

そのため、弱気相場の間はコンプライアンス構築とインフラストラクチャに重点を置き、市場が活発化した後は顧客のニーズに応じて機能を製品化・標準化しています。私たちは市場の値動きだけを見ている会社ではなく、資金の流れにより注目しています。機関投資家はコンプライアンスに適合した経路を通じて新たな資産配分を行っているのです。

これは、今後数年間に関する私たちの最も重要な判断の1つです。

2. 機関化の波の中で、顧客は一体何を求めているのか？

モデレーター：

先ほどお二人が言及された重要な変化があります。市場は浮き沈みがあっても、機関投資家がこの業界に参入すると、サービスへの要求はますます具体的になってきています。沈総、長期的に顧客にサービスを提供してきた経験から、機関投資家の顧客と以前の顧客との最大の違いは一体どこにあるのでしょうか？

沈軍氏：

2026年のETH Stakingは、「ほとんど待機不要」から「約2ヶ月待機」への劇的な変化を経験しました。1月初旬のバリデータ参入キューはまだ約130万ETHでしたが、2月初旬には400万を突破し、新規参入のETHは実際に収益を生み始めるまでに約70日待たなければなりませんでした。一方、退出側にはほとんど誰も並んでおらず、7月には数日間連続でゼロ退場キューが発生しました。この背後にある資金も、初期のCrypto Nativeとは性格が異なってきています。ETH Treasury企業、機関投資家、Staking付きETF商品などが参入しています。Morgan StanleyのETH ETF書類は5月に直接開示され、当時約364万ETHが待機しており、推定待機期間は63日でした。

そのため、機関投資家が問う質問はすでに変わっています。かつては「利回りはいくらか」でしたが、今は「いつ収益を生み始められるのか、待機期間中の資金効率はどう解決するのか、カストディとバリデータはどう連携するのか、コンプライアンスの枠組みの中でどのようにStakingを資産管理システムに組み込むのか」です。これはまさに、HashKey CloudがStaking Service Providerから機関投資家向けオンチェーン資産運用プラットフォームへとアップグレードした理由です。

個人投資家と機関投資家のニーズは、まったく次元が異なります。個人投資家は収益、手数料、使いやすいインターフェースを重視します。一方、機関投資家のニーズは、「ボタンをクリックした後に何が起こるか」から始まります。資産の状態、自社のカストディ体制にまだあるかどうか、資金が許可を得ているかどうか、アクティブになるまでの時間、コンプライアンス監査システムに組み込めるかどうか。機関投資家が求めるのはインターフェースではなく、確実性、可視性、そして監査可能性です。

これが、HashKey Cloudが単なるStaking Service Providerから機関投資家向けオンチェーン資産運用プラットフォームへとアップグレードしなければならない理由でもあります。資産配分が行われた後、貸借対照表やファンドシステム内で、継続的かつ安全・透明に価値を生み出す必要があるからです。

この点は、HashKey自身の経験とも一致しています。HashKeyはEthereumの最も初期の機関投資家の1つであり、長期的に坚定にHodlしています。私たちがサービスを提供している多くの顧客も同様に長期主義者です。これが、私たちがここ数年「資産運用」能力の開発に磨きをかけてきた理由でもあります。2019年から現在までに、HashKey Cloudは顧客のために累計32億ドル以上の収益を生み出しており、現在は毎年、顧客のために8万ETH以上に相当する収益を生み出しています（注：すべてがETHのネイティブ収益ではなく、ETH建てで換算したもの）。手数料率も、コンプライアンス準拠のステーキング分野で最も競争力のある水準に保たれています。

機関投資家が本当に必要としているのは、長期にわたって運用でき、持続的に価値を生み出しながら、コンプライアンス、セキュリティ、監査の要件を満たすことができる、オンチェーン資産運用インフラストラクチャです。

モデレーター：

それでは、カストディアンであるWendy氏は、この一連の「機関投資家主導の上昇」において、より実感があるのではないでしょうか。かつて機関投資家の顧客と言えば、ファンド、マイナー、取引所などを直接連想したものでした。しかし今、顧客自身がますます多様化しているようです。

Wendy氏：

その通りです。社内では2つの観点から顧客を捉えています。顧客がどのようなグループに属するか、そして、同じ顧客の中で、この資金がどのような用途であるかです。顧客グループの変化は、ここ数年で非常に顕著です。

マイナー顧客：採掘したコインは、電気代などの運用コストと長期的な「準備金」の2つに分けなければなりません。後者にのみStakingの余地があります。当社のカストディシステムは、複数のワークスペースをネイティブにサポートしており、異なるチームが権限を管理し、異なる用途の資産を管理できます。

DAT（デジタル資産トラスト）タイプの顧客：そもそも長期保有と資産価値の増加のために存在しており、透明性と外部監査への要求が最も高く、オンチェーン収益を積極的に探索する意欲も最も高いと言えます。従来型の上場企業がDATに参入するケースが増えており、信頼できる第三者への依存度が高まっています。

決済タイプの顧客：資金の流動量が多く、資産構成はステーブルコインが中心で、システムの効率性と安定性をより重視し、収益追求への意欲はそれほど強くありません。通常、ビジネスがある程度の規模に達してからソリューションについて議論します。

したがって、私たちのロジックは常に非常にシンプルです。

まず顧客が誰であるかを判断し、次にそのお金がどのようなお金であるかを判断し、そして初めて製品をマッチングさせます。

収益製品を見つけたらすぐに推すのではなく、顧客の実際の資金用途とリスク選好に基づいてソリューションを設計します。

3. 「信頼」を納品可能な製品にする

モデレーター：

つまり、顧客のニーズから見ると、「収益」は実は機関投資家向けサービスシステム全体の中の一部に過ぎないのですね。

Staking以外にも、「顧客のニーズに基づいてマッチングする」というこの思考を示す、典型的なシナリオは他にもありますか？

Wendy氏：

あります。そしてここで、非常に重要な前提を強調したいと思います。純粋なカストディ顧客が私たちを見つける第一の目的は、決して収益ではありません。本当に収益だけを追求するのであれば、市場には多くの選択肢があります。顧客像の細部に目を向けると、これが私たちが長年かけて培ってきた「感覚」でもあります。顧客がカストディを求める際、まず必要とするのはコンプライアンス、資金の安全性、監査可能性であり、その上で初めて、自社のビジネスシナリオに合わせて資産価値を高めることを検討するのです。

決済タイプの顧客が最良の例です。彼らは保有するステーブルコインが増加しており、高い流動性を維持する必要があります。2026年3月、世界のステーブルコインの総時価総額は約3170億ドルで、オンチェーン決済規模は約7.5兆ドルとなり、初めて米国のACHネットワークの6.8兆ドルを上回りました。ステーブルコインは、取引ツールから決済・清算インフラへと変貌しつつあります。

CactusはCircleと協力し、カストディアドレス上でステーブルコインの「利子生み」を実現しています。資金はロックされず、預け入れと同時に利息が発生し、引き出すと停止します。Circleは国債収益を顧客に分配します。利回りは取引所の理財商品より低いですが、顧客はこのような「抑制された収益」により満足しています。大規模な資産を管理する人々にとって、流動性と使い慣れたカストディシステムを維持することは、わずかに高い利益を得ることよりも重要です。

私たちはパートナーを選ぶ際、収益だけでなく、リスク、コンプライアンス、そして長期的な顧客関係への理解が一致しているかどうかも重視します。

4. 協力の背後にあるロジック：セキュリティアーキテクチャは不変、責任の境界は明確

モデレーター：

ここまで話が来ると、今日の「Yield on Trust」というテーマに戻ります。機関投資家はStaking製品に不足しておらず、市場もカストディ機関に不足していません。本当に難しいのは、安全性、コンプライアンス、監査可能性を犠牲にすることなく、この2つをどのように組み合わせるかです。今回の協力では、具体的にどのようにこれを実現するのでしょうか？1+1はどのようにして2より大きくなるのでしょうか？

沈軍氏：

今回の協力の核心は、2つの製品を一緒に置くことではなく、まずセキュリティアーキテクチャと責任の境界を明確に定義することです。

Cactusは成熟したカストディシステム、承認プロセス、権限アーキテクチャを持っています。私たちが行うべきことは、このシステムの上にオンチェーン収益能力を追加することであり、顧客がStakingのために新しいプロセスを構築する必要はありません。資産は常にCactusのカストディシステム内にあり、Stakingの追加は既存のプロセスに操作と承認を増やすだけで、セキュリティ境界を再定義する必要はありません。HashKey Cloudは、私たちが最も得意とする部分、つまりノードインフラストラクチャ、オンチェーン運用、Stakingサービスを担当します。

専門的なことは専門家に任せる方が、1つの組織がすべてを行うよりも、安全で効率的です。

さらに重要なのは、責任の連鎖が明確でなければならないということです。HashKey Cloudは2018年末からノードを運用し、現在まで0 Slash記録を維持しており、最大100%のスラッシング補償保険を